面對債市的持續(xù)回血，市場似乎正在淡忘半年前的震蕩之痛。

今年以來，國債期貨10年主連合約已累計上漲超過100BP，不但填補了2022年11月的劇震缺口，甚至正在向沖上新高蓄力。

這是多因素共促的結(jié)果：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、風(fēng)險偏好下降，都利好于更多資金向債市的回流。

然而一降一升的波動似乎也佐證著一個客觀現(xiàn)實——伴隨資管新規(guī)后影響的發(fā)酵以及更多資金擁抱凈值法產(chǎn)品，債市波動的外部性正在較以往來的

更加劇烈

傳統(tǒng)的報價式理財正在集體擁抱凈值法，隨之而來的大幅波動正在讓投資者產(chǎn)生不適，追漲殺跌的密集申贖則又助長了債市震蕩的正負(fù)反饋環(huán)。

持有人的非理性又在一定程度上影響了機(jī)構(gòu)行為，為了保住短期的排名和規(guī)模，不乏有機(jī)構(gòu)投資者在漲跌曲線上陷入了爭先恐后的情緒。

所幸的是在如此環(huán)境中，仍然有天弘基金為代表的公募機(jī)構(gòu)找到了破解之法：即以控制回撤為優(yōu)先，通過投資策略平滑收益曲線，實現(xiàn)了對震蕩行情的數(shù)次穿越。

如此打法雖然放棄了對短期收益的追逐，但其不但對持基體驗有著立竿見影的改善，更能面向正在適應(yīng)“理財也會虧本”的間接投資者提供一種可能實現(xiàn)的低波動選擇。

01

震蕩紀(jì)元

年初至今，10年期國債期貨累計上漲133個BP，債市正在得到修復(fù)。

可就在短短半年前，市場還一度在流動性踩踏的深淵中掙扎。

2022年11月11日的債市震蕩中，10年期國債期貨在短短13個交易日內(nèi)迅速下跌近230個BP，無數(shù)年內(nèi)凈值穩(wěn)健增長的債基或理財產(chǎn)品瞬間發(fā)生劇烈回撤，一些投資者在數(shù)日之內(nèi)虧掉了接近全年的累計收益。

市場教訓(xùn)的沖擊是直觀的，盡管債市今年正重返高位，但據(jù)中基協(xié)統(tǒng)計，截至4月底的債基規(guī)模僅有4.37萬億元，較市場劇震前的5.1萬億元流失仍然高達(dá)7300億元。

這并非近年來債市的唯一一次劇震。

三年前的2020年4月，債市下跌速度并不弱于2022年的“雙11”劇震，彼時10年期國債期貨在短短11個交易日的跌幅一度達(dá)到了255個BP。

但相比之下，2022年的“雙·11”劇震之所以影響更加深遠(yuǎn)，原因恰恰在于更多完成凈值化改造的銀行理財產(chǎn)品開始進(jìn)入市場。

在資管新規(guī)的壓力下，這些銀行理財開始逐漸放棄傳統(tǒng)非標(biāo)，轉(zhuǎn)而成為債基持有人；但當(dāng)債市調(diào)整之時，債基與理財在凈值上的雙雙回撤給產(chǎn)品端招致了史無前例的流動性壓力，并進(jìn)一步觸發(fā)了“贖回-下跌-再贖回”負(fù)反饋環(huán)效應(yīng)。（詳見文章《消失的1萬億債基》）

盡管伴隨債市回暖，彼時的恐慌與踩踏已經(jīng)遠(yuǎn)去，但可預(yù)見的未來中，無論是債基持有人還是作為間接投資者的銀行理財投資者，都必須直面一個冷酷現(xiàn)實：債券產(chǎn)品的高波動正在步入一種常態(tài)。

如果說，剛性兌付與攤余法的結(jié)合，構(gòu)筑了傳統(tǒng)固收理財穩(wěn)定而又脆弱的過去；那么債市波動與市值法的結(jié)合，注定會將固收產(chǎn)品帶入一個全新的：

震蕩紀(jì)元

短期上，這顯然受到宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性的擾動。

長期看，非標(biāo)理財資金向標(biāo)準(zhǔn)化債市的騰挪、凈值化改造所誘發(fā)持有人的追漲殺跌、“理財-債基”兩級委托體系所衍生的流動性脆弱、機(jī)構(gòu)投資者爭奪收益排名來換取規(guī)模的集體行為，可能均會以更顯著的市場波動為代償。

這是自管行業(yè)走向透明化、凈值化所必經(jīng)的陣痛，但如此的市場過渡，卻又與債基持有人，以及傳統(tǒng)理財轉(zhuǎn)投而來的固收投資者的低波偏好存在根本背離。

一邊是凈值化轉(zhuǎn)型下，波動愈發(fā)常見的債基與理財，另一邊是對波動避之不及的新晉投資者，如何平衡這一潛在的市場矛盾，成為了固收產(chǎn)品新時期的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。

02

做「幸存者」

市場波動的加劇，操作難度的提升，是債市交易正在直面的事實。

面對新變化，一些融合了攤余計價的混合估值產(chǎn)品在悄然醞釀，然而往期的市場波動，并不能成為重回攤余法等開歷史倒車行為的辯護(hù)，也遠(yuǎn)不足以成為投資者站在當(dāng)下過于悲觀的理由。

作為巴菲特老搭檔的查理·芒格曾在伯克希爾·哈撒韋的一次股東大會上這樣總結(jié)：世界從來不屬于悲觀主義，人們沒有理由懷有受害者心態(tài)，相反而是要選擇去做

幸存者

芒格認(rèn)為，人們可以坦誠悲觀，但同時又要學(xué)會超越悲觀，這或許才是打開長期價值發(fā)現(xiàn)的鑰匙。

如果索驥過去三年來的兩次債市震蕩，人們?nèi)匀荒軌虬l(fā)現(xiàn)在集體悲觀的情緒背后，仍然有著少數(shù)幸存者的存在。

個別管理人旗下的多只產(chǎn)品，甚至在債市的突兀調(diào)整中實現(xiàn)了回撤的有效控制和收益曲線的主動平滑，尤為典型的一家固收產(chǎn)品管理人正是：

天弘基金

以天弘旗下的天弘弘擇短債（007823）為例，在2020年、2022年的兩次歷史債市調(diào)整中，這只短債基金卻始終以一條平滑向上曲線完成了對兩次震蕩階段的穿越，并最終領(lǐng)先于業(yè)績基準(zhǔn)和短債的平均水平。

數(shù)據(jù)來源：Wind

2022年劇震發(fā)生的四季度，天弘弘擇短債逆勢實現(xiàn)了0.49%的增長，其中僅有三個交易日出現(xiàn)了1個BP的回撤，整個季度的最大回撤、日非負(fù)收益概率均位列同類排名前0%。

弘擇短債在市場高風(fēng)險時期的有效控制底氣，源自于其在震蕩發(fā)生前對追逐短期高收益的理性克制，在2022年三季度，基金經(jīng)理就提出了“利差水平偏低、波動性上升”情況下利差的修復(fù)預(yù)判，并在配置上偏向了短期的高等級信用債。

當(dāng)更低的杠桿和久期更短的高信用持倉成為流動性安全墊后，自然更大概率得以在震蕩市中“幸存”。

單一產(chǎn)品穿越牛熊或許可以依賴運氣，但更多基金對回撤的有效控制，卻足以感知管理人系統(tǒng)性的低波動策略思路。

與弘擇短債相似，天弘旗下的另一只債基“天弘安恒60天滾動”在2022年第四季度的劇震期間，同樣將最大回撤控制在-0.1%，位列同類排名前3%，并隨后僅用14個交易日再度創(chuàng)出凈值新高。

不止于此，天弘旗下彼時回撤在-0.1%左右的債基還有“天弘增利A”和“天弘優(yōu)利短債A”，兩只產(chǎn)品四季度的回撤控制分別排名同類的前5%和前9%，且雙雙在回撤后的18天和17天后再度創(chuàng)出凈值新高。

事實上，倘若復(fù)盤天弘固收團(tuán)隊的系統(tǒng)框架以及對風(fēng)險、波動的理解，人們也許會發(fā)現(xiàn)：三年的2次震蕩中成為“幸存者”，絕非一場偶然。

03

學(xué)會團(tuán)戰(zhàn)

多只債基幸免于數(shù)次震蕩，正是天弘基金固收團(tuán)隊長期以來踐行其投資理念和系統(tǒng)框架的結(jié)果。

對于固收為代表的穩(wěn)健類產(chǎn)品需求，天弘基金清晰的抓住了一個關(guān)鍵支點，那就是注重

控制波動

在天弘基金看來，這是滿足投資者穩(wěn)健投資需求的有力保障，也是取得長期業(yè)績的前提。

“如果投資者在下跌時拿不住止損贖回，就沒有機(jī)會再獲得收益。只有能把凈值曲線趨勢做得穩(wěn)健一點，投資者拿得住，才能夠賺到錢?！?/p>

像弘擇短債一樣的固收產(chǎn)品歷史凈值走勢確實映襯了對這一核心目標(biāo)的追求，它們相對穩(wěn)健且低波動的歷史收益曲線，平滑的甚至不像是用了市值法計量的產(chǎn)品。

結(jié)果看似簡單，但過程卻并不簡單。一切對波動的控制取決于多重復(fù)雜要素的疊加，包括：負(fù)債端的管理、市場過熱時的提前預(yù)判、對規(guī)模的審慎控制以及對持倉組合與集中度的反復(fù)優(yōu)化。

沿著“優(yōu)先守住風(fēng)險底線，再去博取收益”的思路，天弘基金不同維度的固收風(fēng)險象限，形成了系統(tǒng)化、有機(jī)協(xié)調(diào)的投研矩陣。

縱觀天弘的穩(wěn)健投資體系的結(jié)構(gòu)，其橫跨了固定收益部、混合資產(chǎn)部、宏觀研究部、信用研究部和中央交易室等部門。

一個強調(diào)組織配合與協(xié)同作戰(zhàn)的“大固收架構(gòu)”如圖所示：

這一架構(gòu)安排，讓天弘對于信用、流動性、市場等固收領(lǐng)域的不同風(fēng)險判斷擁有了專業(yè)分工上的組織效率，即圍繞不同風(fēng)險，對應(yīng)領(lǐng)域的投研人員能夠發(fā)揮自身優(yōu)勢作用，實現(xiàn)對潛在風(fēng)險的摸底。

針對信用風(fēng)險，天弘基金搭建信用研究團(tuán)隊，對相關(guān)資產(chǎn)的信用風(fēng)險進(jìn)行及時且深入的評估；針對流動性風(fēng)險，依托研究員判斷所持資產(chǎn)變現(xiàn)的難易度，并結(jié)合市場環(huán)境、客戶溝通、持倉組合來保證流動性安全；針對價格風(fēng)險，則依托投研系統(tǒng)對未來變量對市場帶來的邊際影響予以提前應(yīng)對。

在整體的投資框架上，天弘基金業(yè)基于固收的穩(wěn)健投資方法論有形成了獨創(chuàng)的

五周期模型

該模型下包含的五個周期正是：宏觀經(jīng)濟(jì)周期、宏觀政策周期、機(jī)構(gòu)行為周期、倉位周期、情緒周期。

如圖所示，模型下的五個周期要素并非是簡單的并聯(lián)關(guān)系，而是從時間維度上自下而上，從長周期到中、短周期的層層制約、嵌套關(guān)系。

對經(jīng)濟(jì)周期的上下限判斷，會對整個政策周期構(gòu)成限制，政策周期又會通過貨幣傳導(dǎo)機(jī)制影響市場流動性和債市行為周期，并最終向基金倉位和投資者的行為產(chǎn)生傳導(dǎo)。

例如在2022年的劇震前夜，短債產(chǎn)品一度被更多機(jī)構(gòu)搶籌用于滿足流動性管理，但由于資金過度涌入，市場容量發(fā)生嚴(yán)重?fù)頂D。

達(dá)到相變點位時，市場頃刻之間迎來直角逆轉(zhuǎn)，短債、尤其6個月存單收益率一天內(nèi)上行了40BP。

固收團(tuán)隊很快意識到負(fù)債端的脆弱性且審慎以待，及時減持高流動性資產(chǎn)，并對機(jī)構(gòu)比例提出了更嚴(yán)格的風(fēng)控上限。

相關(guān)產(chǎn)品在后來市場劇震中的“幸存”，無疑驗證了這一方法論的有效性。

劇震期間，天弘的部分固收產(chǎn)品凈值反而未降反升，而且在估值逐漸趨于合理后，天弘還進(jìn)一步放開申購，讓持有人在價格低位擁獲得更高勝率。

04

穿越波動

發(fā)端于立體化架構(gòu)的投研長板，讓天弘基金在更長期限上獲得了領(lǐng)先于行業(yè)的成績。

海通證券的一份數(shù)據(jù)顯示，截至2023年3月31日，天弘基金在近2年、近7年的維度中，在固收類大型公司絕對收益排行榜上位列第一；近3年、近5年的時間維度上，排名第二。

基于同市場風(fēng)險的長期博弈，天弘基金還形成更深度的思考沉淀。

日前，天弘基金聯(lián)合每日經(jīng)濟(jì)新聞發(fā)布報告《2022穩(wěn)健類產(chǎn)品波動回溯與反思——居民穩(wěn)健理財需求何處去》，就對近十年來穩(wěn)健類產(chǎn)品的調(diào)整與修復(fù)過程進(jìn)行了全方位復(fù)盤。

對于穩(wěn)健類理財產(chǎn)品，這份報告得出如此結(jié)論：盡管存在階段性回撤，但通?；爻贩扔邢?，且能快速修復(fù)，不能否認(rèn)該類資產(chǎn)在資產(chǎn)配置中的

壓艙石作用

對于資管機(jī)構(gòu)來說，如何在更高波動的債市中來承載投資者穩(wěn)健回報的需求，天弘則通過這份報告提出了一則至簡卻又發(fā)人深省的答案：

平衡長短期業(yè)績，克制短期規(guī)模沖動

圍繞這個結(jié)論，報告則給出了清晰且連貫的解釋：

“市場往往在人聲鼎沸時，風(fēng)險不斷積聚，而普通投資者又普遍存在跟風(fēng)的行為。如果沒有控制規(guī)模，他們的資金大量涌入短債基金后，又進(jìn)一步推高了一系列風(fēng)險。當(dāng)風(fēng)險事件發(fā)生時，基金短時間內(nèi)的較大回撤，會對普通投資者造成很大傷害”。

強調(diào)對波動與回撤的控制，有助于提升大多數(shù)穩(wěn)健類產(chǎn)品投資者的持有體驗，尤其是在大量剛兌產(chǎn)品出清的當(dāng)下，低波產(chǎn)品有希望成為新的平替。

低波動符合人性，足以緩釋持有人的短期申贖沖動，這種特征甚至不止發(fā)生在固收領(lǐng)域——坐擁千億美元、全球“頂流”的橋水全天候配置策略，也以最高不超過5%的波動率聞名遐邇。

如果說強化組織協(xié)同、專業(yè)分工來識別不同維度風(fēng)險，是投資交易中的“術(shù)” ，那么“注重用戶體驗、審慎追求規(guī)模、與持有人利益保持一致”則更像是天弘固收團(tuán)隊所堅持的可貴之“道”。

對于規(guī)模的審慎追求原則，還滲透在固收+等更多類型的產(chǎn)品中。

就在權(quán)益市場估值觸及2021年9月頂點后的連續(xù)數(shù)月，管理天弘永利等多只固收+產(chǎn)品的杜廣曾就旗下產(chǎn)品向?qū)撛谕顿Y者反復(fù)發(fā)出警告：

不要申購，不要申購，不要申購

一個浮躁的市場環(huán)境中，甚少有人會婉拒“送上門”的客戶與規(guī)模；但唯有在熱潮中勇于考慮持有人利益而亮明獨立判斷，哪怕頂著踏空風(fēng)險，才能讓長期業(yè)績擁有戰(zhàn)勝市場的機(jī)會。

這是天弘基金的選擇，更是數(shù)次市場波動的穿越者交出的答卷。

風(fēng)險提示：觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議?；疬^往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)，市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。

（完）