“中字頭”為代表的上市央企估值攻勢下，“中特估”正被視為與AI并駕齊驅(qū)的“投資主線”。

Wind順勢推出了中特估指數(shù)——該指數(shù)今年以來累計(jì)上漲已接近三成，并處于回溯測算后超過22000點(diǎn)的歷史最高位。

盡管5月8日以來出現(xiàn)階段調(diào)整，但中特估引發(fā)的“淘金熱”，仍讓匯添富、廣發(fā)、招商等一眾公募機(jī)構(gòu)積極扮演“賣鏟人”角色。

5月份以來，中證國新央企股東回報(bào)、中證中央企業(yè)紅利等ETF的擬募集規(guī)模將達(dá)80億元。

作為熱門題材，中特估的故事或許還沒講完，甚至可能被后續(xù)的市場反應(yīng)進(jìn)一步推波助瀾；而那些將其等同于“國企估值重構(gòu)”的先驗(yàn)情緒，正將種種反常與風(fēng)險(xiǎn)審視拋諸腦后，并在追逐短期波動(dòng)的多巴胺中盡享刺激。

01

國改的“新瓶”

上市國企之所以被長期低估，大多歸因于治理維度的三重困境。

一是代理危機(jī)。

國有企業(yè)高管可能會(huì)優(yōu)先權(quán)衡自身利弊，而非顧及國資以及公眾股東利益，這會(huì)導(dǎo)致潛在的低效經(jīng)營甚至侵占風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

比如某上市國企一把手，極有可能為了滿足上級(jí)國資的短期考核而犧牲公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，再或者通過報(bào)銷支配權(quán)大筆浪費(fèi)管理費(fèi)來滿足一己私欲。

代理危機(jī)下，市場甚至?xí)?duì)個(gè)別上市國企的資產(chǎn)真實(shí)性將信將疑。

二是大企業(yè)病。

國央企大多在所處行業(yè)具有龐大的體量規(guī)模，甚至坐擁壟斷低位，但這就意味著高昂的溝通成本。

船大也調(diào)頭很難，當(dāng)業(yè)態(tài)發(fā)生變革，大企業(yè)病也會(huì)成為國央企轉(zhuǎn)型的阻力。

三是社會(huì)代償。

在擔(dān)負(fù)日常經(jīng)營成本的同時(shí)，國央企在為很多社會(huì)成本買單。

例如許多涉及基礎(chǔ)服務(wù)的央國企在終端產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格上存在管制，這注定會(huì)對(duì)股東利潤帶來侵蝕；

再如5G的基建浪潮中，央企運(yùn)營商們?yōu)楸M快滿足覆蓋率，需要投入巨額資源大干快上快，然而目前還沒有看到經(jīng)濟(jì)意義上的收效，甚至個(gè)別地方因?yàn)榛究辙D(zhuǎn)不得不拉閘控本。

解決治理主要靠改革，所以此次中特估主題中，受矚目的重要變量是國企改革預(yù)期。

新一輪改革的確已有征兆——將國資做強(qiáng)做優(yōu)做大不但成為新的發(fā)展目標(biāo)，國資委還在2023年1月將央企考核體系從2021版的“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，引入了市場尤為關(guān)注的ROE、現(xiàn)金流等指標(biāo)作為權(quán)重。

如此調(diào)整或許可影響部分上市國企的行為，例如一些盈利穩(wěn)定、手握大量現(xiàn)金的選手，可以通過股份回購、降低分母的方式提高每股ROE，貼合考核要求。

但審視過往，國企改革從不是新鮮事。

多年以來，這本就是一件與經(jīng)濟(jì)改革并行、不斷動(dòng)態(tài)優(yōu)化調(diào)整的長期事項(xiàng)。

2015年的牛市前期，國企改革的強(qiáng)烈呼聲也曾帶動(dòng)了一批國企主題ETF的發(fā)行潮。

由于高位接盤，彼時(shí)密集發(fā)行的11只國企主題基金，8年來的平均年化收益只有4.4%，其中的長盛國企改革主題，至今呈現(xiàn)著年化-10.6%、成立以來59.2%的巨幅虧損。

某種意義上，“中特估”成了7年前國改“老主題”穿上的一件“新馬甲”。

4個(gè)月30%的上漲背后，更多是冷飯熱炒帶給市場的新鮮感，至于能否對(duì)基本面注入新鮮血液，這不僅難以預(yù)期，甚至是不被人們關(guān)心的話題。

02

天然佐料

面對(duì)題材的流量魔力，沒人愿意錯(cuò)失機(jī)會(huì)。

憑借“中特估”風(fēng)口，多家公募開始摩拳籌備新一輪的國央企產(chǎn)品。

5月15日，匯添富、廣發(fā)基金、招商基金三家機(jī)構(gòu)同步啟動(dòng)了旗下的中證國新央企股東回報(bào)ETF發(fā)行，按照單只產(chǎn)品20億元的募集上限，3只產(chǎn)品累計(jì)將完成60億元的募集。

三只ETF跟蹤的中證國新央企股東回報(bào)指數(shù)，自2017年以來擁有相對(duì)可觀的9%全收益年化回報(bào)率，但已然站上10倍的動(dòng)態(tài)PE已達(dá)歷史分位點(diǎn)的94%，遠(yuǎn)超9.71倍的危險(xiǎn)值。

作為由央企國改平臺(tái)國新投資的定制指數(shù)，參考匯添富上海國企ETF模式，上述三只ETF的部分份額大概率會(huì)取自國資股東的換購。

盡管單只規(guī)模有限，一些機(jī)構(gòu)甚至可能已完成了部分換購持有人的勾兌，但這仍然不妨礙三只產(chǎn)品享受當(dāng)下紅利。

畢竟當(dāng)前發(fā)新正值天時(shí)。

一方面，與上述三家機(jī)構(gòu)同期申報(bào)央企ETF的，還有嘉實(shí)、工銀瑞信、銀華在內(nèi)的6家公募機(jī)構(gòu)，目前尚未獲準(zhǔn)發(fā)行，此時(shí)募集可以搶占先機(jī)。

另一方面，中特估在市場中已然形成了吸金效應(yīng)。

5月13日，華泰柏瑞中證央企紅利ETF僅用了短短7個(gè)交易日就完成了20億元的上限目標(biāo)。

題材助力的營銷之下，不少存量國央企ETF也開啟了滾雪球——今年以來，國泰央企共贏ETF規(guī)模增長超過15倍，南方中國國企ETF年內(nèi)規(guī)模增幅達(dá)25倍，成為今年規(guī)模增速最快的ETF產(chǎn)品。

一些機(jī)構(gòu)甚至并不掩飾此時(shí)的發(fā)行計(jì)劃與“中特估”之間的關(guān)系。

例如華泰柏瑞中證央企紅利ETF的基金經(jīng)理李茜就評(píng)價(jià)稱：

隨著“中國式現(xiàn)代化-中國特色現(xiàn)代資本市場-中國特色估值體系”這一時(shí)代主線在資本市場不斷展開，市場對(duì)“央企估值重塑”的關(guān)注度也在不斷提升。

但不要忘了，國央企ETF更多時(shí)候仍定位于提高國有資本優(yōu)化股權(quán)管理的工具，未必適用于普通投資者的長期配置。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至5月16日的國央企ETF共有20只，平均年化回報(bào)率約為5.5%，其中絕大多產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)持有人比例超過九成。

03

求同存異

任何拒絕具象拆解，僅依托抽象概念作出的判斷，往往經(jīng)不起推敲。

當(dāng)我們討論“中特估”時(shí)，我們在討論什么。

那些由中字頭掀起的輪番炒作的最大問題，恰恰在于“中特估”能否完全與“國企估值重構(gòu)”劃等號(hào)？

解釋這個(gè)問題，仍要回到故事起點(diǎn)尋找答案。

“中國特色的估值體系”緣起于證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿2022年底在金融街論壇年會(huì)上的演講提議，原話是：

「我們要深刻認(rèn)識(shí)我們的市場體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景」

「把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮」

此后便有許多觀念將中特估局限的推斷為“國央企的價(jià)值重構(gòu)”，并認(rèn)為上市公司的估值曲線可能會(huì)基于產(chǎn)權(quán)類別而出現(xiàn)新的分化。

5月11日，上交所召開了一場“發(fā)現(xiàn)央企投資價(jià)值，促進(jìn)央企估值回歸”交流會(huì)，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場的如此推斷，盡管這只是一場并不代表監(jiān)管層意志、屬于市場自發(fā)行為的ETF推介活動(dòng)。

若仔細(xì)審視易會(huì)滿演講涉及“中特估”的上下文，反而感受到更多對(duì)不同所有制企業(yè)“一碗水端平”的初衷：

「我們始終堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，支持各種所有制經(jīng)濟(jì)利用資本市場發(fā)展壯大」

一些國央企估值低，不少人視“中特估”為提升估值的政策路徑，這是一種充滿實(shí)用主義的理解，其中所基于的假設(shè)前提，仍是對(duì)股市早期“幫助國企脫貧解困”定位的某種刻舟求劍。

事實(shí)上，多年以來以貴州茅臺(tái)、伊利股份、云南白藥、青島啤酒為代表的一批國有上市公司已著實(shí)為一批投資者貢獻(xiàn)了貨真價(jià)實(shí)的股東匯報(bào)。

回到易會(huì)滿的演講原話似乎足以發(fā)現(xiàn)，中特估體系不止包括國有企業(yè)，也包括其他所有制企業(yè)：

「目前國有上市公司和上市國有金融企業(yè)市值占比將近一半，體現(xiàn)了國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)重要支柱的地位；民營上市公司數(shù)量占比超過三分之二，近幾年新上市公司中民企占到八成以上；外商控股上市公司市值占比約4%;

多種所有制經(jīng)濟(jì)并存、覆蓋全部行業(yè)大類、大中小企業(yè)共同發(fā)展的上市公司結(jié)構(gòu)，既是我國資本市場的一大特征，也是一大優(yōu)勢」

考慮到社會(huì)制度與文化差異，未來逐漸成行的“中特估”固然會(huì)具有因地制宜的特點(diǎn)。

然而人們更偏好關(guān)注差異，卻忘記了它與成熟市場所秉承的價(jià)值投資理念仍然擁有更多的共通之處，正如易會(huì)滿在去年演講時(shí)所說：

「我們要充分吸收借鑒成熟市場尊崇法治、恪守契約精神等理念，完善相應(yīng)的會(huì)計(jì)核算、考核評(píng)價(jià)制度，秉持專業(yè)態(tài)度，涵養(yǎng)良好的職業(yè)操守，讓資本市場更加健康、充滿活力」

反過來看，如果讓“中特估”成為一種伴隨股價(jià)炒作的市場流量工具，甚至是某些產(chǎn)品的營銷標(biāo)簽，或許恰恰不是監(jiān)管層所真正愿意看到的。

因?yàn)槟欠炊∽C了易演講中所強(qiáng)調(diào)的某種市場病灶：

「一些投資機(jī)構(gòu)還沒能牢固樹立價(jià)值投資的理念，熱衷于追逐市場熱點(diǎn)，“散戶化”特征明顯」

（完）