距離中國的第一家公募機(jī)構(gòu)——國泰基金成立僅僅14天前的1998年2月19日，太平洋彼岸的一位經(jīng)濟(jì)學(xué)大師因心臟病突發(fā)離開了人世。

這位對(duì)公共選擇理論作出過人貢獻(xiàn)的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家，曾在美國馬里蘭大學(xué)任職經(jīng)濟(jì)系教授多年，專注于發(fā)展中國家與轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的研究。

他就是曼瑟爾·奧爾森，一個(gè)被《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志喻為“特殊利益集團(tuán)鞭撻者”的人。

在代表作《集體行動(dòng)的邏輯》中，奧爾森曾提出過一段有關(guān)集體行動(dòng)的經(jīng)典論述：

在一個(gè)成員眾多且分散的大集團(tuán)系統(tǒng)中，有理性的、尋求自我利益的個(gè)人，難以采取行動(dòng)以實(shí)現(xiàn)他們的共同利益。

如此結(jié)論的理由并不復(fù)雜——大集團(tuán)中個(gè)體對(duì)集體利益的主動(dòng)捍衛(wèi)之所以不可能發(fā)生，原因在于收益產(chǎn)出是分?jǐn)偳椅⒈〉模杀緟s是相對(duì)集中的，這是對(duì)理性人假設(shè)的明顯違背。

該理論甚至可以用來解釋一些種族屠殺悲劇的發(fā)生——數(shù)以萬計(jì)的手無寸鐵平民會(huì)葬送于少數(shù)幾名手持利器的劊子手之手卻無動(dòng)于衷，原因也在于此。

這則有關(guān)公共治理模式的悲觀詛咒，在許多的經(jīng)濟(jì)場景中不斷得到驗(yàn)證——持有人眾多且分散的公募基金，顯然符合奧爾森所定義的“大集團(tuán)系統(tǒng)”。

25年后，一個(gè)關(guān)乎基金持有人集體利益的困境，意外的暴露在輿論漩渦中心，無疑成為了對(duì)奧爾森集體行動(dòng)理論的又一次映射。

2023年4月13日，融通基金前董事長高峰通過每經(jīng)等公共媒體針對(duì)基金分倉高費(fèi)率問題的爆料一經(jīng)公開，在金融行業(yè)整肅升級(jí)的當(dāng)下似乎顯得尤為刺眼。

在產(chǎn)品、服務(wù)同質(zhì)化的背景下，不同供應(yīng)商選擇的遠(yuǎn)近親疏，的確會(huì)形成潛在的尋租空間，在集體行動(dòng)困境面前，如此食利鏈條又是難以被徹底拔除的，而所謂的分倉亂象，也不過是行業(yè)高昂代理成本的冰山一角。

譬如部分高換手風(fēng)格投資經(jīng)理所推高的傭金費(fèi)率；再如一些渠道行誘導(dǎo)客戶頻繁申贖做波段只求做大中收；又如一些委外定制為了沖規(guī)模向委托行拱手讓出中介返費(fèi)。

這些最終由穿透后的基金持有人買單的代理成本，短期看是全行業(yè)可以雁過拔毛的躺賺分成；長期講則是擺在投資管理和長期主義面前的巨大挑戰(zhàn)。

基金分倉高費(fèi)率，這個(gè)已維系長達(dá)數(shù)十年心照不宣的秘密，如今終于被放置于陽光下公開晾曬，而高峰的此番爆料以及行業(yè)內(nèi)外對(duì)敏感問題的重新審視，能否凝聚成打破集體行動(dòng)陷阱的“關(guān)鍵外力”，市場正在拭目以待。

01

薅不疼的羊毛

融通前董事長高峰反映的分倉亂象，惡劣程度雖然遠(yuǎn)不及20年前的基金黑幕，但的確也是行業(yè)長久存在的代理難題。

行業(yè)誕生之初，此環(huán)節(jié)的矛盾是顯而易見的。

管理人需要為基金挑選多家券商做交易時(shí)，首先考慮的應(yīng)當(dāng)是持有人和基金資產(chǎn)的利益。

利益保障最直接的體現(xiàn)之一，是挑選便宜的經(jīng)紀(jì)商，即追求低傭金、低費(fèi)率，如此可降低基金的交易成本，增厚基金收益。

但作為基金的交易經(jīng)紀(jì)商，券商則希望來自基金分倉的費(fèi)率越高越好，以此可增加經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。

按照正常商業(yè)邏輯設(shè)想，坐擁規(guī)模優(yōu)勢的基金公司理應(yīng)像“集采”、“團(tuán)購”和“李佳琦”一樣，幫基民把證券費(fèi)率“打下來”。

真實(shí)情況卻截然相反，基金公司大多選擇了券商樂見其成的高費(fèi)率模式。

一名普通自然人的證券開戶交易，傭金費(fèi)率已經(jīng)低至0.2‰-0.3‰。

一只基金的傭金費(fèi)率，卻可能貴的離譜，甚至是個(gè)人費(fèi)率的3-4倍，達(dá)到0.8‰。

正如高峰的感慨：

“應(yīng)該萬2的東西，非要萬8去買，這就是緣于基民意識(shí)不到。”

針對(duì)基金分倉的高費(fèi)率，行業(yè)有兩個(gè)試圖自圓其說的理由，一是能享有更高效的機(jī)構(gòu)交易線路，二是研究所能為基金經(jīng)理提供更豐富的投研服務(wù)。

其實(shí)在分倉競爭白熱化的當(dāng)下，研究導(dǎo)向的賣方已是鳳毛麟角，更多賣方反而屬于銷售導(dǎo)向。

銷售導(dǎo)向的結(jié)果，是要么拼聲量，要么拼資源——行業(yè)內(nèi)的許多微信群小作文和新財(cái)富飯局門由此產(chǎn)生。

事實(shí)上，不但基金經(jīng)理認(rèn)為賣方的研究價(jià)值有名無實(shí)，就連上市公司自己都誠惶于一些分析師的夸張預(yù)測，急于撇清關(guān)系直呼我們做不到。

圍繞高費(fèi)率的種種解釋，無非在遮掩行業(yè)的代理成本之痛——在投教缺位的基金市場中，給予券商的高費(fèi)率往往暢通無阻，難以受到來自持有人層面的明顯反對(duì)。

管理人有足夠動(dòng)機(jī)來“攜分倉以令券商”，鞏固自身甲方地位，或用于交換渠道資源，以爭取更大規(guī)模；券商則從中瓜分更高昂的經(jīng)紀(jì)收入。

至于夾在中間承受高昂成本的，自然是那些基金持有人了。

因?yàn)楦哔M(fèi)率現(xiàn)象本身，是一種并不產(chǎn)生明顯痛感的薅羊毛——基民要么對(duì)高傭金知之甚少，要么認(rèn)為相比較高的收益期望，萬幾的手續(xù)費(fèi)并不構(gòu)成主要矛盾——個(gè)體維權(quán)的目標(biāo)收益太小，而權(quán)利主張的成本又太過高昂。

這恰好映襯了奧爾森對(duì)集體行動(dòng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋，作為大集團(tuán)（基金）中的個(gè)人（基民），難以采取有效行動(dòng)捍衛(wèi)共同利益。

當(dāng)然基金行業(yè)的代理癥結(jié)遠(yuǎn)不至此，例如管理人和銷售機(jī)構(gòu)一味追求規(guī)模，置持有人利益于不顧，就是最常見的一種行業(yè)慢性病。

資本市場本就是一個(gè)處處充滿代理問題的領(lǐng)域——上市公司董事會(huì)、管理層代表股東管理公司，基金公司則代表基民擇時(shí)選股博取目標(biāo)收益，后者屬于代理中的代理，其中風(fēng)險(xiǎn)防范，尤其值得關(guān)注。

02

被忽視的費(fèi)用

分倉亂象之所以難于拔除，與不少基民對(duì)費(fèi)率價(jià)格過于鈍感有關(guān)。

和時(shí)而翻倍、時(shí)而腰斬的凈值波動(dòng)相比，萬分之幾的傭金費(fèi)率看似不值一提。

這種觀念顯然忽視了基金投資的底層邏輯——收益等于基金收入和費(fèi)用的差額。

正如絕大多數(shù)投資者更關(guān)心收益從何而來，但鮮少有人關(guān)心成本飛往何處。

收入主要來自于持倉證券公允價(jià)格的變動(dòng)、股息分紅、票息入賬等；費(fèi)用則體現(xiàn)為管理費(fèi)、申贖費(fèi)、托管費(fèi)、信息披露、審計(jì)費(fèi)等一系列服務(wù)費(fèi)的加總。

交易傭金無疑是各項(xiàng)費(fèi)用中最具彈性的一種構(gòu)成，當(dāng)基金頻繁交易、高換手的情況下，往往擔(dān)負(fù)著更高昂的傭金成本——這顯然會(huì)提高基金的成本，但同時(shí)又是拿到分倉的券商所樂意看到的。

照Wind將A\C份額分開統(tǒng)計(jì)顯示，截至4月14日已披露的10400多只基金中，傭金規(guī)模比不低于3‰的基金多達(dá)3705只，其中2190只基金的傭金規(guī)模比大于5‰，有681只基金的這一比值不低于1%，更有萬家、天冶、安信、恒越等多只產(chǎn)品的傭金比超過了3%。

不少人難以對(duì)大于1%的傭金比形成直觀感受。

如果一只管理費(fèi)為1.5%的基金，疊加1%的傭金費(fèi)與其他雜費(fèi)，則持有人為該產(chǎn)品付出的代理成本總計(jì)可能會(huì)達(dá)到3%。

按照該假設(shè)，每年100萬元的基金投資無論盈虧，其中至少有3萬元用來向代理機(jī)構(gòu)“進(jìn)貢”的；人品拉長周期審視，權(quán)益投資的年化收益率假設(shè)能夠達(dá)到10%，那么3%的總費(fèi)率對(duì)總回報(bào)的侵蝕度足以達(dá)到驚人的近三分之一。

金融產(chǎn)品的費(fèi)率，有時(shí)就像生活中的不經(jīng)意花銷和丟入山姆購物車的添加物，看上去金額不大的每一筆積少成多，最終會(huì)對(duì)你的長期收益構(gòu)成致命蠶食。

基金投資的高昂代理成本問題，不止存在于國內(nèi)市場，華爾街也曾經(jīng)歷這個(gè)階段。所以巴菲特和約翰伯格都倡導(dǎo)大家去投指數(shù)基金或ETF，理由之一正是節(jié)約下來的管理費(fèi)，能夠成為長期收益的增厚。

國內(nèi)的基民們對(duì)費(fèi)率缺乏敏感度的重要原因，與管理人、渠道銷售機(jī)構(gòu)對(duì)費(fèi)率比較的忽視直接相關(guān)。

行業(yè)更熱衷比較投資經(jīng)理的賺錢能力，卻極少有組織來評(píng)判一只基金的成本控制能力。

全行業(yè)對(duì)分倉高傭金問題的重新聚焦，足以成為打向基金投資成本環(huán)節(jié)的第一槍，但在投資者對(duì)基金費(fèi)用缺乏敏感度的背景下，無論是“分倉-傭金”的食利鏈條，還是其他環(huán)節(jié)的代理成本，其結(jié)構(gòu)又是極其穩(wěn)固的。

基金持有人其實(shí)處在一種集體行動(dòng)的陷阱中。

類似現(xiàn)象也存在于證券行業(yè)，十年前就有人高呼零傭金競爭，盡管這些年個(gè)人費(fèi)率持續(xù)走低，但A股至今還沒能迎來按交易筆數(shù)收費(fèi)的普惠紅利。

對(duì)于集體行動(dòng)困境如何破局，奧爾森給出的解答之一是借助外力或強(qiáng)制手段。

高峰針對(duì)分倉問題給出的建議體現(xiàn)了這種色彩，他認(rèn)為應(yīng)將基金的交易費(fèi)用和研究支持費(fèi)用分開計(jì)算，厘清哪一部分歸交易，哪一部分歸研究，避免行業(yè)打著交易名義來用基金資產(chǎn)支付高額傭金，以此實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)：

“擠掉基金交易費(fèi)用中的水分；打破尋租空間，讓公募基金回歸價(jià)值創(chuàng)造本源。”

此次風(fēng)波是否會(huì)引起監(jiān)管者入場大力修正，尚不可知。

但毫無疑問，每一場改革都需要極大壓強(qiáng)來沖破舊藩籬。

如果力道不足，重新審視基金分倉問題的天花板，不過就是一場吐槽。

（完）