36萬人圍觀的線上拍賣會上，未曾露面的無錫國聯(lián)集團最終以高達91億的高價拿下了民生證券30.3%股權(quán)。

作為已上市的國聯(lián)證券控股股東，半路殺出的國聯(lián)集團逐一擊敗浙商、東吳兩家競拍機構(gòu)后給出的高價的確讓市場瞠目。

91億元對應(yīng)30%的股份，意味著民生證券的成交總估值已經(jīng)超過了300億元，不僅高于已上市國聯(lián)證券的總市值，就算在52家A股券商中，也能排到中游水平。

對國聯(lián)集團而言，30%股權(quán)無法達到相對控股線；旗下已坐擁國聯(lián)證券，也不存在“拿下證券牌照”的邊際溢價性。

事實上，國聯(lián)集團此次競拍決心之大，看似超出理性人范疇的決策背后，既埋下了國聯(lián)、民生兩家券商未來走向合并的伏筆，也極可能蟄伏著國聯(lián)證券尋求快速擴張的急迫性。

金融業(yè)的核心資源始終是人。

《中信老人東南飛》說過，中信證券早年的一眾管理層已系數(shù)坐鎮(zhèn)國聯(lián)證券，有望開啟新一輪征途。

“行業(yè)一哥”中信證券的發(fā)展歷程，就是一幕伴隨行業(yè)周期擴張至今的兼并史。

從推動與國金證券的合并，到后來發(fā)起資管子公司，以及對公募牌照的果斷出手，都構(gòu)成了國聯(lián)證券擴張陽謀的直接表達。

如今的55%溢價率，更擴張焦慮的集大成體現(xiàn)，國聯(lián)證券可能已經(jīng)等不及了。

疫情終結(jié)、經(jīng)濟復蘇以及結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速，資本市場正在承載更多的社會期望，尤其是注冊制落地、A股景氣度回歸的當下。

大平臺的昔日舊將們，顯然不想錯失機會。

01

合并理由

國聯(lián)集團拍得的30.3%股權(quán)對應(yīng)股數(shù)34.7億股，折合成交均價2.62元/股。

民生證券2022年底的每股凈資產(chǎn)是1.32元/股，2.62元股價的市凈率（BP）是1.98倍。

這個價格，不但遠超A股證券行業(yè)目前1.3倍的平均估值，也高于當前國聯(lián)證券的1.82倍BP，這意味非上市資產(chǎn)比上市還高。

直觀來看，明顯貴了。

一方面，國聯(lián)集團獲得的股份沒達到33%的相對控股線，因此對于金融牌照的控制權(quán)不應(yīng)出現(xiàn)特殊“溢價”；

另一方面，國聯(lián)集團已擁有國聯(lián)證券，再吃一張證券牌照的邊際收益顯然已不再可觀。

唯一的合理解釋是，國聯(lián)最終給出的成交價是基于民生證券的“上市假設(shè)”提出的，即假設(shè)民生證券完成上市，BP應(yīng)不低于1.98倍。

收購一旦完成，國聯(lián)證券與民生證券的后續(xù)合并可能性將極大提高，即由國聯(lián)證券向民生證券現(xiàn)有股東發(fā)行股份收購100%股權(quán)，并完成對后者的并表。

如此一來，能夠解決兩家券商之間的同業(yè)競爭。

雖然國聯(lián)集團控股國聯(lián)、參股民生仍然符合“參一控一”要求，但高達30%的持股比例，仍然會讓規(guī)模相間伯仲的兩家機構(gòu)存在同競嫌疑，民生證券未來單獨上市也將存在潛在障礙。

更關(guān)鍵的是，合并能夠促成無錫國資對民生證券的實際控制。

30%的股份是無法達到相對控股線的。

若排除上市假設(shè)，單純收購一家券商30%股權(quán)往往較為雞肋。

因為不但要面對更復雜的股東協(xié)調(diào)成本，不同股東間的訴求與利益一旦無法達成一致，還容易讓戰(zhàn)略經(jīng)營變的搖擺不定。

但與國聯(lián)證券合并，這個問題將迎刃而解。

截至3月16日，國聯(lián)證券的總市值約270億，目前國聯(lián)證券的前10大股東中，來自無錫國資的持股主體合計比例達50.2%，相當于控制著總市值中的135億。

民生證券交易估值303億，國聯(lián)集團拿住其中的91億。

按以上假設(shè)粗略估算，當國聯(lián)、民生合并后，無錫國資所持市值仍為135億元+90億元=225億元，即對重組后新券商的持股比接近40%，仍可實現(xiàn)相對控股。

民生證券之所以受到東吳、浙商等上市券商的踴躍競拍，原因也在于30%的股權(quán)比例能夠形成顯著的杠桿效應(yīng)。

上市券商能夠通過資本化預(yù)期，平衡被收購標的的其他中小股東的利益，未滿足控股條件的30%股份，最終可以通過資產(chǎn)注入來撬動整個民生證券的控制權(quán)。

要強調(diào)的是，先期入股民生證券、推動其變更注冊地的上海國資最終選擇放棄，客觀上也為入局競拍的三家機構(gòu)，以及國聯(lián)集團的最終勝出鋪平了道路。

02

加速追趕

更高BP倍數(shù)的收購，并非不會給兩家券商的后續(xù)整合帶來新問題。

最大難點，集中在資產(chǎn)注入時的定價上。

按照競拍結(jié)果，無錫國資最終的成交BP是1.98倍，但此時國聯(lián)證券卻只有1.80倍。

假設(shè)就高定價，在國聯(lián)證券及證券板塊估值提升前，大概率會遭到國聯(lián)證券中小股東的反對；但如果就地定價，則很容易觸及國資流失的紅線。

明明是1.98倍現(xiàn)金購入的資產(chǎn)，再以1.8倍裝入上市平臺，國資委可萬萬不敢答應(yīng)。

所以無錫國資在兩家機構(gòu)合并前，需要通過增資、業(yè)務(wù)支持等方式先將國聯(lián)證券做強，讓其估值身位能夠與此次交易價相匹配。

所以能看到今年國聯(lián)證券2月以來的一連串動作。

先是啟動新一輪增發(fā)，擬定向發(fā)行6億股、最高募資達70億元；之后還以摘牌方式收購了中融基金的75.5%股權(quán)。

中融基金2022年底的凈資產(chǎn)為11.1億元，但國聯(lián)證券的收購折合總價卻高達29.5億元。

一家非貨規(guī)模不到840億、行業(yè)排第43位的腰部公募，最終能以接近2.7倍的BP溢價成交，顯露出國聯(lián)證券急于拿下一張公募牌照的迫切心理。

從長期來看，國聯(lián)證券并不缺少公募牌照，其已決定設(shè)立資管子公司，但考慮到機構(gòu)部冗余的反饋核批流程，直接收購一家管理人反而成為速度更快的選擇。

從增發(fā)補血到出手公募，從發(fā)起資管公司再到競拍民生股權(quán)，國聯(lián)證券及無錫國資目前的組合拳，或許都指向了共同目標，那就是要快速擴張。

如果能夠推動與民生的整合，將成為國聯(lián)加速擴張節(jié)奏的王炸選擇。

截至2022年半年末，國聯(lián)證券、民生證券的合計總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)將分別達1,308.2億元和310.9億元，體量排名將躋身同期上市券商中的第23位，一舉超過長江證券。

網(wǎng)點分布上，總部駐扎北京多年的民生證券對北方地區(qū)具有較為明顯的滲透；而國聯(lián)證券則在華東、華南地區(qū)有著較好的覆蓋，二者在渠道上具有互補性；民生證券的投行業(yè)務(wù)也有累積優(yōu)勢。

這可能是無錫國資的布局目標，也大概率有著來自國聯(lián)證券“老中信”團隊的幕后籌劃。

無論是董事長兼總裁葛小波，亦或是副總裁尹紅衛(wèi)、尹磊，再或是首席信息官汪錦嶺，基本都來自老中信，而目前國聯(lián)證券大踏步做大賣方業(yè)務(wù)的腳步，幾乎與王東明時代的中信證券打法如出一轍。

證券行業(yè)具有最顯著的周期波動，絕大多數(shù)頭部機構(gòu)的養(yǎng)成邏輯，注定要憑借順周期的寶貴時間窗口，盡快將自身體量做大。

時間不候人，在資本市場的新景氣周期出現(xiàn)前，國聯(lián)證券或許已經(jīng)等不及了。

（完）