一半是海水，一半是火焰。

3月8日，博時均衡優(yōu)選混合通過近30億的規(guī)模，創(chuàng)下了開年來最大主動權(quán)益新發(fā)募資記錄，預(yù)示著風(fēng)險偏好上行和權(quán)益景氣度的快速回升。

權(quán)益加速回血另一面，是債基規(guī)模相較于此前高峰時發(fā)生的大幅銳減。

中基協(xié)口徑數(shù)據(jù)顯示，截至2023年1月的債基規(guī)模為4.0萬億元，較2022年9月底的5.2萬億元蒸發(fā)超1.2萬億元，單只債基平均資產(chǎn)凈值更是從25.4億元下滑至2023年1月底的19.3億元。

規(guī)模萎縮背后所埋藏的，正是由去年四季度踩踏行情引發(fā)的一場整體性退潮。

誘發(fā)如此劇變的，既有海量持有人投教缺位下，面對后資管新規(guī)時代下凈值波動的普遍恐慌，也有大批投資經(jīng)理在黑天鵝降臨前夜被資金面寬松溫床助長的集體無意識。

不僅如此，廣泛存在“銀行（理財）-債基”的兩層委托結(jié)構(gòu)加深了流動性困境，而盛極一時、最終密集且擁擠的“短債策略”，更成為了市場瘋狂過山車的重要推手。

01 短債野蠻生長

若對消失的萬億債基進(jìn)行拆解人們不難發(fā)現(xiàn)，一個特殊品類的集體瘋狂與快速退潮，扮演了此輪債基規(guī)模蒸發(fā)的“主力”。

這個品種，正是近年來發(fā)展迅猛的短期純債基金。

早在2006年，短債基金就在首批頭部公募的試點下誕生，但多年來在市場中一直表現(xiàn)平平，除了堅持運營至今的嘉實超短債C外，易方達(dá)、博時、南方等機(jī)構(gòu)更早前就將首批產(chǎn)品轉(zhuǎn)為了混合債基。

時間來到2017年底，此時全市場的短債基金只有9只，合計規(guī)模僅68.1億元，體量不過是同期另一新品FOF基金的1/2。

但伴隨貨基T+0的限額管理、資管新規(guī)在次年落地、理財債基迎來整改、銀行理財剛兌模式終結(jié)，短債基金很快被視為承接受限資金需求外溢的新載體。

就策略而言，短債基金通過集中投資剩余期限小于1-3年的短期債券，在追求超過貨基收益率的同時，保證了資產(chǎn)端相對更高的流動性，同時結(jié)合票息策略來增厚確定性收益。

開放的申贖機(jī)制、固收的天然低波動性、傳統(tǒng)理財供給短缺的加持，種種因素讓后來的短債基金進(jìn)入了野蠻擴(kuò)張階段。

2019年底，短債基金數(shù)量達(dá)到131只，規(guī)模突破2500億元，已是兩年前的37倍；兩年后的2021年底，短債基金的數(shù)量和規(guī)模更是分別高達(dá)238只和5038.3億元。

債市踩踏前的2022年三季度末，全市場的短債基金已多達(dá)292只，規(guī)模沖上9280.8億元的高位，占比接近債基總額的五分之一。

這意味著，全市場超過95%的短債基金都是在2018年至2022年期間出現(xiàn)的。

支撐這一擴(kuò)張速度的，正是絕大多數(shù)產(chǎn)品凈值的穩(wěn)定增長。

五年來相對寬松的利率環(huán)境，加之票息收益的增厚，讓不少短債基金凈值呈現(xiàn)出了魔術(shù)般的穩(wěn)健增長曲線。

在銀行等渠道機(jī)構(gòu)的語境中，短債基金甚至一度被貼上“低風(fēng)險、低波動、穩(wěn)健收益”的標(biāo)簽，并成為理財經(jīng)理們向中低風(fēng)險偏好、乃至現(xiàn)金管理類客戶推介的首選資產(chǎn)。

更加湊巧的是，如此發(fā)展趨勢又恰與長達(dá)三年的疫情因素相遇，經(jīng)濟(jì)下行壓力的抬升、相對寬松的資金面環(huán)境以及風(fēng)險偏好的下移，讓更多資金進(jìn)入短債產(chǎn)品掘金避險。

短債基金自此平步青云。

02 過載和拐點

一場圍繞短債市場的正反饋效應(yīng)也就此展開。

一方面，短債基金的密集入市，讓短債價格與流動性獲得同步提升，拿到票息收益的同時，持倉組合的升值加快了基金凈值的增長，賺錢效應(yīng)擴(kuò)散后，很快吸引更多資金進(jìn)入短債市場。

另一方面，更多資金入市后，導(dǎo)致短期債券的收益率進(jìn)一步走低。

寬裕的資金環(huán)境下，面對已跌至1.8%的一年期市場利率，后入場者為了確保收益排名和規(guī)模，更熱衷于通過杠桿套息來增厚收益。

債災(zāi)發(fā)生前，一些債基杠桿已經(jīng)超過120%，對脆弱性的透支，間接維持了短債基金“穩(wěn)賺不賠”的光環(huán)。

此刻的短債策略已變得無限擁擠，甚至突破了市場所能承受的容量極限。

內(nèi)卷程度近乎過載時，任何環(huán)節(jié)的邊際改變，都可能點燃一場災(zāi)難。

11月11日，隨疫情形勢動態(tài)調(diào)整的“新二十條”落地，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信心與市場風(fēng)險偏好迅速回升。

短短6個交易日，5年期國債期貨的累計跌幅就超過130個BP，債券市場哀鴻一片。

一時間，渠道們長期以來為短債基金樹立的“穩(wěn)健人設(shè)”，在凈值頃刻間的劇烈回撤下土崩瓦解。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，正在2022年底規(guī)模超過50億元的33只短債基金中，包括華夏中短債A、交銀穩(wěn)利中短債A、財通資管鴻福短債C在內(nèi)共計13只產(chǎn)品的年底最大回撤，超過了同年第三季度的整季回報。

短債基金雖有17年歷史，但由于近年才獲得規(guī)?；l(fā)展，對大部分C端持有人來說仍是陌生的新事物。

他們也行無法理解，過去幾個月積少成多的累積收益，為何竟會在幾天內(nèi)全部歸零。

平日里那些凈值緩緩增長的穩(wěn)健收益，原來早在暗中標(biāo)好了價格。

當(dāng)未知演變?yōu)榭謶?，瘋狂按下贖回鍵將成為唯一選擇。

海量債基的贖回潮由此失控，市場迎來了從正反饋到負(fù)反饋的直角逆轉(zhuǎn)。

為了保證產(chǎn)品流動性，投資經(jīng)理開始變賣債券，短期債價進(jìn)一步砸盤而回頭拖累凈值，引發(fā)更大規(guī)模的贖回現(xiàn)象。

為應(yīng)對贖回潮，基金公司們不得不選擇降杠桿來平頭寸，或者出售長期債券來獲取流動性。

當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)滿市場都是急于應(yīng)對贖回的賣方而找不到對手盤時，短期債券的價格、流動性風(fēng)險，開始向中長期債券傳導(dǎo)擴(kuò)散。

此前計劃以各種策略來增厚收益的期望已被全部拋諸腦后，犧牲價格來變現(xiàn)成為一些債基保衛(wèi)流動性的唯一出路。

03 “雙層市場”之殤

如果說短債基金的供給過剩，加劇了債市的邊際脆弱性，那么“銀行理財-債券基金”的雙委托結(jié)構(gòu)，則給公募的流動性管理帶來了更嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

2020年5月至6月，債市曾在市場預(yù)期轉(zhuǎn)向下發(fā)生深度調(diào)整，但彼時短債基金規(guī)模尚不足3000億元；而資管新規(guī)又處于過渡期，銀行理財?shù)膬糁祷脑焐形赐瓿?，債基向理財市場的?fù)反饋傳導(dǎo)效率有限。

但在2022年底，更多銀行習(xí)慣于持有債基來配置理財資金，一來能夠充分利用外部投管能力提高配置效率，二來可以享受公募的稅優(yōu)紅利。

過去數(shù)年間，看似低波動且享有較貨基更高收益的短債基金，自然成了銀行理財?shù)氖走x。

如今的銀行理財已大多完成凈值化改造，盡管持倉中可能存在攤余法估值的非標(biāo)資產(chǎn)，但所持債基的凈值回撤會直接映射到銀行理財?shù)膯挝粌糁底兓?/p>

債基凈值開始下跌時，銀行理財?shù)幕爻吩谒y免。

作為多年來早已習(xí)慣了剛性兌付的客群，銀行理財投資者的回撤容忍度更低，由此產(chǎn)生的贖回壓力率先在理財市場掀起。

更重要的是，部分銀行理財還會直接下場買債，并基于對低波動的追求來復(fù)刻短債策略，這進(jìn)一步加重了全市場的策略擁擠。

因此，公募治下的超過9000億的短債基金，并不是引爆策略過載的全部當(dāng)量。

在債市內(nèi)層，是一個由2000只加杠桿博取超額收益的純債基金組成的產(chǎn)品陣列；而在外圈，還有一個套用短債策略、覆蓋非標(biāo)投資，同時也是債基最重要機(jī)構(gòu)持有人的萬億級銀行理財大軍。

當(dāng)市場進(jìn)入負(fù)反饋階段，“理財-債基”的雙層產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對公募管理人往往具有致命考驗。委外模式的主導(dǎo)下，部分債基必須要接受更高的持有人集中度，一旦巨獸選擇贖回，則將承受前所未有的流動性壓力。

當(dāng)這種壓力進(jìn)一步向債市價格傳導(dǎo)時，負(fù)反饋環(huán)效應(yīng)也將會自我強(qiáng)化。

04 被忽視的常識

“雙11”債災(zāi)帶給市場的沖擊可能體現(xiàn)在多個維度。

首當(dāng)其沖的就是債基規(guī)模的流失。

截至2022年末Wind數(shù)據(jù)顯示，全市場324只短債基金的規(guī)模為6341.9億元，經(jīng)歷四季度的凈值回撤與贖回潮后，從三季度末9280.8億元的峰值削減接近3000億元；此外，1613只中長期純債基金的總規(guī)模也從4.96萬億總規(guī)模收縮至4.83萬億，減少約1400億元。

2022年三季度末，百億以上規(guī)模的短債基金多達(dá)62只，到當(dāng)年底，這個數(shù)字已銳減至44只。

整個第四季度，全市場資產(chǎn)凈值蒸發(fā)超過百億的債基（含混合債基）多達(dá)9只，其中短債基金4只，分別為博時安盈A、國泰利享中短債C、華夏短債A和華夏中短債A，銳減規(guī)模分別達(dá)125.2億元、114.9億元、104.8億元和104.6億元。

在全部債基中，資產(chǎn)凈值銳減超過百億元的產(chǎn)品共有9只，蒸發(fā)超過50億元的產(chǎn)品達(dá)48只。

博時富瑞純債A、華夏鼎茂A、景順長城景頤雙利A分別以189.5億元、188.7億元、135.7億元的銳減規(guī)模排名前三，3只產(chǎn)品在2022年11月至12月期間出現(xiàn)的最大回撤率分別為-2.3%、-3.8%和-1.5%，凈值回撤對規(guī)模的潛在沖擊可見一斑。

更大的受損，則是市場對短債基金、更多凈值化產(chǎn)品乃至渠道機(jī)構(gòu)長期信任的喪失。

當(dāng)某種足具規(guī)模的產(chǎn)品已在較長時間內(nèi)被冠以低波動、穩(wěn)健收益等標(biāo)簽后，預(yù)期與現(xiàn)實間的大相徑庭會嚴(yán)重?fù)p傷市場信心，年底出現(xiàn)的贖回潮正是投資者面對預(yù)期差用腳投票的使然。

歸根結(jié)底，全行業(yè)對投資者乃至基金產(chǎn)品特征的預(yù)期管理出了問題。

當(dāng)海量資金入場搶食、短期利率下行空間逼近極限時，市場丟失了對金融市場風(fēng)險收益對稱性的最基本敬畏。

陽光之下，無新鮮事。

正如一個投資品種不可能同時滿足投資者對低波動、高流動性、高收益“不可能三角”要求。

按持有到期假設(shè)，短債基金的實質(zhì)收益應(yīng)是票息收入的加權(quán)平攤，但更多同類資金的入場博弈后，債價的上漲，將會讓短債策略的目標(biāo)收益提早兌現(xiàn)。

在短債基金的市場培育期，的確表現(xiàn)出了相比貨幣基金更強(qiáng)的收益能力。2018年至2021年四年期間，短債基金單年回報率的中位數(shù)，分別較同期貨基中位值高出123.1個、113.9個、50.6個以及105.1個BP。

但在貨基年化回報中位值跌破1.8%的2022年，等來退潮的短債基金也僅高出貨基32個BP，而昔日的低波動、高收益神話則被悉數(shù)洗去。

必須要認(rèn)清的是，短債基金的前期超額收益，更多源自于資金入場催動債價升值所引發(fā)的溢價效應(yīng)。

本屬于公允價值變動的提前兌現(xiàn)，遲早要在下一階段以某種未知形式償還。

但當(dāng)人們更加關(guān)注收益、排名與規(guī)模時，往往容易遺忘大道至簡的市場規(guī)律和與投資者利益保持一致的基本原則。

資金面過度寬裕、短債收益不斷滑向谷底時，作為渠道的財富管理端既沒向客戶給出應(yīng)有的風(fēng)險提示，也鮮有足夠多的頭部管理人挺身而出高調(diào)限購來保護(hù)投資者利益。

盡管東吳、南方等機(jī)構(gòu)旗下基金曾一度在9月發(fā)出限售令，但當(dāng)中不少又于次月重新放開。

相反，短債基金在最后狂熱期仍被視為穩(wěn)健理財神器，并源源不斷吸納更多投資者入場，而不少公募管理人也在借市場需求旺盛之際發(fā)行新品。

在搖搖欲墜的2022年第三季度，包括交銀施羅德、鵬華、紅土在內(nèi)的14家公募機(jī)構(gòu)還在發(fā)行短債產(chǎn)品，合計募資規(guī)模達(dá)176.32億元。

05 攤余非出路

萬億債基蒸發(fā)后，市場正試圖為重建信任做出更多努力。

一方面，重啟攤余成本法的銀行理財產(chǎn)品已在2022年底密集發(fā)行。據(jù)不完全統(tǒng)計，僅去年底以來就有多達(dá)20家的銀行或理財子發(fā)行該類產(chǎn)品。

另一方面，將攤余法和市值法合并打包的“混合估值法”基金也在以創(chuàng)新品種的名義低調(diào)試水，而鵬華、易方達(dá)、招商等公募旗下采用混合估值法的封閉式債基首募規(guī)模均已接近80億元。

但就本質(zhì)而言，以變幻記賬方式的魔術(shù)作為對策，不僅是一種順從投資者波動厭惡本性的權(quán)宜之舉，更是一種遮蔽系統(tǒng)不確定的自欺欺人；這既不利于投資者教育的普惠與實踐，也對資產(chǎn)管理行業(yè)的長期發(fā)展有害無益。

“開倒車”的估值方式，不僅背離了公募產(chǎn)品對底層資產(chǎn)清晰、實時、穿透式映射的根本理念，預(yù)先設(shè)定好收益曲線的不透明運作，更有可能給同業(yè)乃至金融市場積聚更大的不可知風(fēng)險。

全市場不應(yīng)忘記7年前國海事件引發(fā)債市黑天鵝時，某頭部機(jī)構(gòu)在貨基負(fù)偏離下為保證流動性平穩(wěn)過渡所背負(fù)的巨大代價；也有理由自省大洋彼岸的硅谷銀行（SVB）在聯(lián)儲寬松周期以持有到期大法任性超配MBS正在招致的連鎖沖擊。

動輒萬億的債基規(guī)模蒸發(fā)，足以讓行業(yè)在產(chǎn)品規(guī)劃、策略選擇乃至投教普惠上形成更多反思，但這絕不是資管新規(guī)的方向之錯。

凈值化改造是行業(yè)走向未來的必經(jīng)之路，如今一些管理人和產(chǎn)品試圖結(jié)合封閉期來重拾攤余老路，絕非恢復(fù)市場信心的正確姿勢。

（完）