本文首發(fā)我是南七道公號(hào)

　　頭圖來(lái)自：pexels

　　維持這個(gè)世界運(yùn)轉(zhuǎn)的主要有兩個(gè)邏輯：一個(gè)是資本邏輯，講究的是高效、復(fù)利、理性，面對(duì)的群體相對(duì)小眾；一個(gè)是社會(huì)邏輯，講究的是和諧、平衡、感性，面對(duì)的群體是大眾。這兩個(gè)邏輯既會(huì)相互影響，又彼此牽制，有時(shí)甚至相互矛盾。

　　就電子煙這個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，站在資本角度，只要是政府不禁止，就可以制造銷(xiāo)售，追求最大市場(chǎng)和最大利潤(rùn)；但是對(duì)于大眾來(lái)說(shuō)，電子煙是否成癮？對(duì)青少年是否有誘導(dǎo)？政府如何管理？一直是爭(zhēng)論不休的問(wèn)題。

　　分析電子煙，為什么會(huì)拿它和游戲行業(yè)的騰訊、白酒行業(yè)的茅臺(tái)對(duì)比？我們討論重點(diǎn)是它作為已經(jīng)存在的商業(yè)模式，已經(jīng)誕生了兩家市值超500億美金公司的行業(yè)價(jià)值（近期有所回調(diào)）。至于合法合規(guī)，屬于政府管理范圍內(nèi)的事，相信很快會(huì)有相關(guān)的規(guī)范，不在這次重點(diǎn)談?wù)摲秶畠?nèi)。

　　暴漲的思摩爾和漂亮的女首富

　　2020年7月10日，思摩爾國(guó)際（麥克韋爾）在港交所上市，發(fā)行價(jià)12.4港元，開(kāi)盤(pán)價(jià)28港元，較發(fā)行價(jià)上漲125.81%，收盤(pán)時(shí)股價(jià)為31港元，較發(fā)行價(jià)上漲150%，市值為1780.49億港元。然后經(jīng)過(guò)了8-10月份短暫調(diào)整之后，開(kāi)始一路長(zhǎng)虹的漲勢(shì)，從2020年9月最低的30多，一直漲到2021年1月份的90港元。漲幅超過(guò)190%。市值最高超過(guò)了600億美金（5000多億港元）。

　　2021年1月28日港股通成交排行榜（圖：富途證券）

　　利潤(rùn)豐厚、漲幅喜人、前景巨大，思摩爾成了包括南下資金的心頭好。從2020年12月開(kāi)始，特別是到了1月份，南下基金和散戶(hù)不斷買(mǎi)入，思摩爾在港股通中的買(mǎi)入的資金量，穩(wěn)定在前十甚至位居排行榜首位。到今天為止，這個(gè)趨勢(shì)還沒(méi)有減弱。

　　根據(jù)咨詢(xún)公司弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2018年，思摩爾已成為全球最大的電子霧化設(shè)備制造商，占總市場(chǎng)份額的10.1%。

　　招股書(shū)顯示，思摩爾在2016年、2017年、2018年、2019年?duì)I收分別為7.07億、15.65億、34.34億、76.1億。年內(nèi)利潤(rùn)分別為1億、1.88億、7.3億、21.7億；年內(nèi)利潤(rùn)率分別為15%、12.1%、21.4%、28.6%。

　　另一家值得關(guān)注的電子煙就是悅刻（霧芯科技，以下統(tǒng)稱(chēng)悅刻）。它和思摩爾是緊密的合作伙伴，大部分產(chǎn)品是思摩爾代工的。這家剛剛在美國(guó)上市的深圳電子煙公司，被關(guān)注的重點(diǎn)還是錢(qián)：一度超過(guò)500億美金的市值、美女首富、國(guó)內(nèi)占有率第一。關(guān)鍵是非常賺錢(qián)。

　　招股書(shū)顯示，悅刻2018年、2019年和2020年前三季度，營(yíng)收分別為1.33億元、15.49億元和22.01億元；凈利潤(rùn)分別為-28.7萬(wàn)元、4774.8萬(wàn)元和1.09億元。增長(zhǎng)驚人。

　　這和他們線下渠道擴(kuò)張有密切關(guān)系，截至2020年9月，悅刻有超過(guò)5000家專(zhuān)賣(mài)店和超10萬(wàn)家零售店。據(jù)CICI報(bào)告數(shù)據(jù)，按零售額計(jì)算，2019年和2020年前9個(gè)月，悅刻的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額為48%和62.6%，排名第一。據(jù)稱(chēng)他們短期的目標(biāo)是100萬(wàn)家店。

　　更有好事者，扒出創(chuàng)始人汪瑩是一個(gè)美女，持有54.3%的股份，價(jià)值約248億美元，折合1600億人民幣?！吧鲜兄?，汪瑩成為新晉中國(guó)女首富?！逼鋵?shí)這是一個(gè)誤會(huì)，這里面包括了她代持的團(tuán)隊(duì)股票。我們關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)該是：投資人追捧電子煙公司的背后，這個(gè)行業(yè)到底能做多大？還有投資和進(jìn)入機(jī)會(huì)嗎？

　　好生意的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)

　　在繼續(xù)深入探討電子煙產(chǎn)業(yè)之前，我們先來(lái)看下中國(guó)市值最高的兩家公司：在海外上市的，市值最高公司是騰訊，市值8433美金（6.54萬(wàn)億港元，2021年1月29號(hào)收盤(pán)價(jià)），消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，以做游戲見(jiàn)長(zhǎng)；在國(guó)內(nèi)上市的，市值最高的公司，是貴州茅臺(tái)，4135億美金（2.66萬(wàn)億人民幣，2021年1月29號(hào)收盤(pán)價(jià)），消費(fèi)行業(yè)，以白酒見(jiàn)長(zhǎng)。

　　在過(guò)去的20年，從資本市場(chǎng)來(lái)看，不管是線上還是線下，消費(fèi)行業(yè)一直在增長(zhǎng)，相對(duì)容易誕生出千億乃至萬(wàn)億級(jí)別的公司。結(jié)合已經(jīng)上市的兩家電子煙公司，這些公司都有著共同的規(guī)律。大致是：上癮、高頻、壟斷（或半壟斷）。不管是白酒（茅臺(tái)），還是游戲（王者榮耀），還是電子煙，均符合這個(gè)規(guī)律。

　　上癮：上癮這個(gè)詞，并不是傳統(tǒng)意義上理解的負(fù)面評(píng)價(jià)，而是說(shuō)身體或者心理會(huì)依賴(lài)一個(gè)東西，不斷去了解，不斷消費(fèi)。比如白酒、游戲。美國(guó)戴維·考特萊特在《上癮五百年》提到，“上癮”是中性名詞，“泛指各類(lèi)合法與非法、溫和與強(qiáng)效、醫(yī)療用途與非醫(yī)療用途的麻醉及提神物質(zhì)。”

　　人類(lèi)文明的發(fā)展史，其實(shí)就是一部上癮的進(jìn)化史。“事實(shí)上，借癮品提神解悶的行為可以說(shuō)是人類(lèi)文明的副產(chǎn)品。人類(lèi)本來(lái)是以群居游獵為生的，后來(lái)慢慢開(kāi)始定居，進(jìn)入農(nóng)耕社會(huì)，但因?yàn)樯钪饾u穩(wěn)定而無(wú)聊，開(kāi)始使用一些成癮的植物等?！贝蠛胶Ｖ螅蛸Q(mào)易的大發(fā)展，上癮商品的開(kāi)始全球流通。

　　每一個(gè)新興的成癮的事物背后，都是一個(gè)巨大的商業(yè)機(jī)會(huì)。非洲的咖啡、美洲的煙草、亞洲的茶葉等，從而誕生了龐大的商業(yè)公司。僅在2019這一年，中國(guó)咖啡行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模超1000 億元，中國(guó)茶葉銷(xiāo)售規(guī)模為2739億元，中國(guó)游戲收入為2308.8億元，中國(guó)白酒市場(chǎng)規(guī)模約為1011億元。

　　電子煙當(dāng)初是為了替代傳統(tǒng)煙草，降低對(duì)身體的危害。就像白酒和游戲一樣，給人帶來(lái)的是身體和精神雙重的體驗(yàn)。目前的產(chǎn)品，主要是一種將電子煙煙液經(jīng)霧化器霧化成氣溶膠后，供使用者吸用，有含尼古丁的，也有不含尼古丁的。整體比傳統(tǒng)香煙要好。目前也有一些廠家，通過(guò)一些新的技術(shù)，來(lái)降低尼古丁的含量，喜霧搞了尼古丁鹽的下一代專(zhuān)利，用最少的尼古丁含量，達(dá)到最解癮的效果，通俗的說(shuō)就是高解癮、低成癮。

　　在過(guò)去的2020年，全球電子煙市場(chǎng)整體規(guī)模為363億美元（約2300億人民幣左右）。據(jù)咨詢(xún)與情報(bào)公司Arizton分析，到2025年，全球電子煙市場(chǎng)收入將超過(guò)600億美元（約4000億人民幣）。

　　高頻：用戶(hù)的消費(fèi)頻次，決定了用戶(hù)群體的活躍度，直接影響了整體收入規(guī)模。游戲、白酒、電子煙均是如此。極光大數(shù)據(jù)2017年曾經(jīng)發(fā)布了一個(gè)《王者榮耀研究報(bào)告》，數(shù)據(jù)顯示，王者榮耀的用戶(hù)“一天玩兩次，最?lèi)?ài)晚上玩。王者榮耀用戶(hù)日均使用次數(shù)為2.33次，日均使用時(shí)長(zhǎng)為47.2分鐘，而晚9點(diǎn)-11點(diǎn)是游戲高峰期?！备鶕?jù)智研咨詢(xún)的調(diào)研報(bào)告，以2020年7月為例，王者榮耀人均啟動(dòng)次數(shù)為29.3次，人均使用時(shí)長(zhǎng)為6.6小時(shí)。

　　Sensor Tower 商店情報(bào)數(shù)據(jù)顯示，僅僅在2020 年 12 月，騰訊《王者榮耀》在全球 App Store 和 Google Play 吸金 2.58 億美元（約17億人民幣，這還只是部分渠道），較 2019 年12月增長(zhǎng)58%，位列全球手游暢銷(xiāo)榜榜首。

　　而平安證券2020年報(bào)告顯示，高端白酒用戶(hù)群體，28%的人每月都會(huì)消費(fèi)，30%的人每季度都要消費(fèi)。

　　悅刻的相關(guān)文件顯示，電子煙用戶(hù)基數(shù)大，客單價(jià)高，幾乎是終生使用。平均一個(gè)煙民，一個(gè)月，要消耗10顆陶瓷霧化芯煙彈，花銷(xiāo)300元左右。而第二陣營(yíng)的喜霧等公司，消費(fèi)頻次的數(shù)據(jù)也相差不大。從這個(gè)角度來(lái)看，就可以解釋為什么奢侈品公司的市值停滯不前。對(duì)比低頻的汽車(chē)消費(fèi)，豪華車(chē)品牌奔馳公司，現(xiàn)在市值僅為700多億美金。悅刻剛上市不到一個(gè)月，市值已經(jīng)是奔馳的一半多了。

　　壟斷：壟斷有三種，一種是行政壟斷，在國(guó)計(jì)民生的核心領(lǐng)域，能源、電力、金融等，如中石油等，這個(gè)不用細(xì)說(shuō)；一種是資源壟斷，歷史文化因素導(dǎo)致的獨(dú)占性，不可復(fù)制，巨頭天然的優(yōu)勢(shì)，比如秘方制作的云南白藥、片仔癀、茅臺(tái)；還有一種是市場(chǎng)壟斷，在長(zhǎng)期的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，逐漸確立了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的龍頭地位，處于市場(chǎng)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。

　　騰訊就是典型案例，根據(jù)易觀分析數(shù)據(jù)，2020年上半年，包括王者榮耀和吃雞在內(nèi)的騰訊游戲，吃下了中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)的54%的份額，第二名的網(wǎng)易僅占15.4%，騰訊處于絕對(duì)的龍頭地位；2019年，在高端白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，53度飛天茅臺(tái)的市場(chǎng)份額占比最高，達(dá)42%;其次是52度五糧液，市場(chǎng)份額占比達(dá)31%。根據(jù)悅刻的招股書(shū)，悅刻目前“是中國(guó)第一的電子煙品牌，按零售額計(jì)，在2019年和截至2020年前三季度分別占封閉系統(tǒng)電子霧化產(chǎn)品市場(chǎng)份額的 48.0%和62.6%?！倍袊?guó)生產(chǎn)了世界90%的電子煙相關(guān)產(chǎn)品。也就是說(shuō)，中國(guó)幾乎壟斷了這個(gè)產(chǎn)業(yè)。

　　因?yàn)楦骷译娮訜煯a(chǎn)品口感的不同、彼此煙彈也不兼容，基本上一個(gè)客戶(hù)被開(kāi)拓后，會(huì)一直使用下去。從這個(gè)角度來(lái)看，這個(gè)消費(fèi)者就被某一個(gè)品牌給壟斷了。這和白酒很像，喝了醬香型的，很難適應(yīng)濃香型的口感。

　　由于市場(chǎng)足夠大，像白酒和游戲一樣，電子煙也不會(huì)一家全部通吃，而是階梯式的，頭部公司為核心，腰部公司為基石，其他還有些小玩家參與。但隨著市場(chǎng)的進(jìn)化，巨頭可能會(huì)來(lái)進(jìn)行并購(gòu)，以求市場(chǎng)份額，這對(duì)于現(xiàn)有玩家，是個(gè)不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。接下來(lái)會(huì)詳細(xì)解釋。

　　電子煙還有投資機(jī)會(huì)嗎？

　　一個(gè)好的商業(yè)賽道，應(yīng)該具備兩個(gè)特征：一個(gè)是整個(gè)行業(yè)在快速上漲，行業(yè)天花板足夠高；一個(gè)是公司本身業(yè)務(wù)也在上漲，發(fā)展前景好。電子煙正是如此。

　　賽道：首先從賽道來(lái)看，用戶(hù)基數(shù)大，利潤(rùn)高，行業(yè)整體處于啟動(dòng)階段。產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成熟，包括電子煙公司，代工工廠，研發(fā)機(jī)構(gòu)，銷(xiāo)售渠道等等但整個(gè)產(chǎn)業(yè)處于早期階段。

　　電子霧化煙產(chǎn)業(yè)鏈（來(lái)自華創(chuàng)證券）

　　華創(chuàng)證券《電子煙行業(yè)深度報(bào)告》，“2019 年中國(guó)電子煙市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 13.8 億美元，同比增長(zhǎng) 84.47%，電子煙接觸度只有0.9%，相較美國(guó)(28.3%)、日本(59.5%)和韓國(guó)(54.0%)還處于較低水平?！比螂娮屿F化煙市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，根據(jù) Euromonitor International 報(bào)告顯示，2011 年全球電子煙使用人數(shù) 700 萬(wàn)人，2018 年達(dá)到 4100 萬(wàn)人，7 年增長(zhǎng)600%，預(yù)計(jì) 2021 年全球?qū)⑦_(dá)到 5500 萬(wàn)人。

　　公司：從公司的角度來(lái)看，根據(jù)公開(kāi)的招股書(shū)和財(cái)報(bào)，思摩爾和悅刻，不管是銷(xiāo)售額、利潤(rùn)等都在高速增長(zhǎng)期。同時(shí)在海外和國(guó)內(nèi)同時(shí)發(fā)力，同時(shí)開(kāi)拓兩地市場(chǎng)和客戶(hù)群體，思摩爾80%的總收益來(lái)自海外，截至2020年6月30日，思摩爾國(guó)際在美國(guó)銷(xiāo)售的電子尼古丁傳送系統(tǒng)產(chǎn)品同期增加約110.5%。思摩爾股價(jià)2020年漲幅超過(guò)190%，市值超過(guò)600億美金，悅刻上市次日一度突破500億美金，電子煙的黃金時(shí)代才剛開(kāi)始。

　　雖然悅刻目前在國(guó)內(nèi)電子煙領(lǐng)域一家獨(dú)大，但是就像游戲和白酒行業(yè)一樣。這個(gè)行業(yè)必然會(huì)分化出多個(gè)矩陣和玩家，中國(guó)吸煙人群已超過(guò)3億，目前電子煙使用率約為1.5%。由于用戶(hù)群體基數(shù)大，想象空間大，悅刻的絕對(duì)市場(chǎng)份額很低，電子煙產(chǎn)業(yè)其他玩家還有很大想象空間。

　　對(duì)比發(fā)展相對(duì)成熟的白酒和游戲行業(yè)，就會(huì)一目了然。

　　截至2018年末，我國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)1,445家，地域分布較為分散，消費(fèi)者的地域化消費(fèi)習(xí)慣也較為明顯，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)充分。2019年，白酒行業(yè)進(jìn)一步順應(yīng)行業(yè)分化加劇、集中度提升的趨勢(shì)，茅臺(tái)是絕對(duì)的頭部，在高端白酒處于老大的位置，但是這并不影響其他玩家的發(fā)展。截至2019年末，我國(guó)已上市的白酒企業(yè)共19家，酒類(lèi)業(yè)務(wù)收入超過(guò)100億元的企業(yè)有貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒、順鑫農(nóng)業(yè)和古井貢酒7家。

　　這是因?yàn)榘拙祁I(lǐng)域的地域差異和口感差異化。白酒包括濃香型白酒生，主要分布于四川省、安徽省和江蘇??；醬香型白酒，主要分布于貴州省；清香型白酒，生產(chǎn)企業(yè)主要分布于山西省和北京市。

　　在游戲領(lǐng)域也是如此，騰訊占據(jù)了中國(guó)游戲公司的絕對(duì)王者地位，但依然有網(wǎng)易、三七互娛、米哈游等多個(gè)玩家一并發(fā)展，行業(yè)整體收入都在增長(zhǎng)。2019年，中國(guó)共擁有4家100億營(yíng)收以上游戲公司，13家30億營(yíng)收以上游戲公司。

　　像白酒和游戲一樣，電子煙行業(yè)格局，必將是呈金字塔形狀、階梯式的。以悅刻為代表的頭部第一陣營(yíng)1-2家，未來(lái)營(yíng)收百億級(jí)別的，以柚子、和喜霧、鉑德為代表的腰部第二陣營(yíng)3-5家，未來(lái)營(yíng)收在10億以上；底部其他還有些小玩家。但隨著市場(chǎng)的進(jìn)化，巨頭可能會(huì)來(lái)進(jìn)行并購(gòu)，以求市場(chǎng)份額，這對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)投資和二級(jí)市場(chǎng)的玩家，都是個(gè)不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

　　電子煙玩家也在走差異化路線。由于各家公司產(chǎn)品口感的不同、煙彈不兼容和技術(shù)差異化，各自有自己的發(fā)展路徑，打法也不一樣，悅刻、YOOZ柚子擅長(zhǎng)營(yíng)銷(xiāo)，快速擴(kuò)展線下渠道，喜霧、鉑德偏研發(fā)型，在技術(shù)端發(fā)力較多。喜霧的尼古丁X，尼古丁鹽下一代等技術(shù)在行業(yè)反響不錯(cuò)。

　　但是，風(fēng)險(xiǎn)也很明顯。資本市場(chǎng)的過(guò)度追捧，讓價(jià)格短期內(nèi)出現(xiàn)了嚴(yán)重偏差。目前悅刻市盈率高達(dá)3750，思摩爾市盈率314，而騰訊是47，茅臺(tái)是59。從這個(gè)角度看，整個(gè)行業(yè)的頭部公司短期被高估，長(zhǎng)期可以看好。

　　對(duì)于行業(yè)來(lái)說(shuō)，另外一個(gè)積極的信號(hào)，就是巨頭入場(chǎng)。據(jù)天眼查App顯示，1月19日，比亞迪股份有限公司公開(kāi)了一項(xiàng)名為“一種電子煙”的專(zhuān)利。該電子煙能夠通過(guò)電子煙上各單元協(xié)調(diào)工作計(jì)算該電子煙當(dāng)前剩余的可抽吸口數(shù)，并在顯示器上顯示出來(lái)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士消息，不止比亞迪，包括TCL等多家企業(yè)都在布局電子煙產(chǎn)業(yè)，準(zhǔn)備分一杯羹。這會(huì)加速行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，但也說(shuō)明了行業(yè)足夠利好，才會(huì)吸引資本的入局。

　　最為業(yè)內(nèi)擔(dān)心的就是政策監(jiān)管問(wèn)題。2017 年 5 月起，中國(guó) HNB 納入國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局監(jiān)管范圍，2020 年 7 月煙草專(zhuān)賣(mài)局起，針對(duì)電子霧化煙行業(yè)開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)整頓。

　　2021年1月18日，2021年全國(guó)煙草工作電視電話會(huì)議在北京召開(kāi)。工業(yè)和信息化部黨組書(shū)記、部長(zhǎng)肖亞慶出席會(huì)議并講話。肖亞慶強(qiáng)調(diào)，打擊煙草制品非法貿(mào)易，規(guī)范電子煙管理。這一點(diǎn)特別重要，是規(guī)范市場(chǎng)，而不是徹底取締。目前官方的中煙體系也在入局，包括四川中煙的電子煙品牌功夫都已經(jīng)在成都開(kāi)店。

　　目前分析，可能的政策規(guī)范：包括征稅，目前電子煙還未被定義為“煙草”。目前機(jī)身是被歸類(lèi)于電子產(chǎn)品，煙油為食品，電子煙按普通消費(fèi)品征稅。如果按煙草征稅，成本稅務(wù)會(huì)增加；發(fā)放牌照，產(chǎn)業(yè)鏈的公司需要申請(qǐng)資質(zhì)才能成為玩家。

　　但不管怎樣，一旦是有明確的政府措施，其實(shí)是靴子落地。對(duì)行業(yè)是一個(gè)利好，正如游戲牌照的規(guī)范。以免長(zhǎng)期在灰色邊緣游走。對(duì)于政府來(lái)說(shuō)，也可以增加收入，方便管理。包括對(duì)于銷(xiāo)售渠道、未成年人不得使用的嚴(yán)格管理。一旦設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí)是對(duì)現(xiàn)有玩家的利好。因?yàn)樾峦婕疫M(jìn)入門(mén)檻會(huì)增高。就像游戲一樣，一旦版號(hào)化，現(xiàn)在的存量游戲玩家必然是有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的。