過去被投資者追捧的現(xiàn)金奶牛白酒上市公司，在2025年迎來了最差年報。

在21家白酒上市公司中，18家上市公司出現(xiàn)營收與凈利潤雙降，僅山西汾酒（600809.SH）1家實現(xiàn)營收和凈利潤正增長。據(jù)經(jīng)濟觀察報記者統(tǒng)計，21家白酒上市企業(yè)2025年累計營收為3616.4億元，同比下滑18.1%。21家白酒上市企業(yè)2025年累計歸母凈利潤為1266.2億元，同比下降24.1%。

白酒行業(yè)的深度調(diào)整并非首次。2013—2014年，受“八項規(guī)定”和“塑化劑事件”沖擊，白酒板塊上市公司全年的歸母凈利潤也曾下滑約15%。不過，2025年板塊上市公司凈利潤24.1%的下滑幅度，超過了2014年的行業(yè)低谷，創(chuàng)下近十年來最大的利潤回撤記錄。

酒業(yè)分析師歐陽千里認為，2025年白酒行業(yè)的特點是總量收縮、結(jié)構(gòu)分化、競爭加劇，白酒行業(yè)正式進入“縮量競爭”時代。

僅一家正增長

當貴州茅臺（600519.SH）交出一份營收、凈利潤雙下滑的年報時，周旭慶幸自己在2025年已經(jīng)清倉了白酒股。周旭是一家中型私募基金的負責人。

2025年，貴州茅臺實現(xiàn)營業(yè)收入為1688.38億元，同比下降1.21%；凈利潤為823.2億元，同比下降4.53%。這是茅臺上市以來首次出現(xiàn)營收和凈利潤雙降。

周旭認為這份財報有標志性信號。他持有貴州茅臺近十年，歷史上，無論是2014年行業(yè)因“三公消費”限制陷入寒冬，還是2020年疫情沖擊，貴州茅臺始終是行業(yè)里的“定海神針”，保持業(yè)績正增長。2025年，茅臺都出現(xiàn)營收凈利潤下滑，說明白酒行業(yè)的壓力非常大。

行業(yè)“老二”調(diào)整更甚。4月28日深夜，五糧液（000858.SZ）突然宣布年報延期。兩天后，這份成績單連同《關(guān)于前期會計差錯更正的公告》一同發(fā)布。

這份公告將五糧液2025年前三個季度已披露的業(yè)績“推倒重來”：一季報營收從369.4億元砍至170.86億元，凈利潤從153.68億元砍至44.16億元；前三季度營收從609.45億元調(diào)減至306.38億元，調(diào)減幅度高達50.06%，單季凈利潤從盈利調(diào)整為虧損。追溯調(diào)整后，五糧液全年營收為405.29億元，同比腰斬54.55%；歸母凈利潤為89.54億元，同比暴跌71.89%。

洋河股份（002304.SZ）的營收退回到了2017年的水平，尤其是第四季度，單季度凈虧損超過17億元。瀘州老窖（000568.SZ）在第四季度的凈利潤也環(huán)比暴跌97%以上。

從存貨看，21家上市酒企存貨總額持續(xù)攀升。貴州茅臺存貨同比增長13.04%，瀘州老窖存貨增長14.99%，五糧液成品酒庫存量同比暴增306.9%，達到2.51萬噸。這意味著，即便渠道商不再進貨，現(xiàn)有的庫存也需市場消化相當長一段時間。

在一片哀鴻之中，山西汾酒成為唯一實現(xiàn)營收、凈利潤正增長的白酒上市公司：營收為387.18億元，同比增長7.52%；歸母凈利潤為122.46億元，同比增長0.03%。

山西汾酒業(yè)績增長受產(chǎn)品與省外市場拓展的影響。2025年年報顯示，山西汾酒的核心大單品“汾酒”系列收入為374.41億元，同比增長7.72%；毛利率達75.67%，貢獻了96.7%的營收。分地區(qū)看，公司省外市場收入為252.02億元，同比增長12.64%，占總營收比重升至65.3%。

與山西汾酒不同，排名前五的企業(yè)中，洋河股份的省外市場正在縮減。2025年，洋河股份實現(xiàn)營收192.11億元，同比下滑33.47%，其中省外市場收入僅為101.57億元，同比大幅下滑34.47%。截至2025年末，洋河股份省外經(jīng)銷商數(shù)量為5438家，較期初凈減少429家，經(jīng)銷商隊伍仍在持續(xù)優(yōu)化中。

總體來看，白酒集中度進一步提升。

據(jù)經(jīng)濟觀察報記者統(tǒng)計，從集中度層面看，TOP5企業(yè)（指營收排名前五的企業(yè)，分別是貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份）累計營收2962.43億元億元，在21家白酒上市企業(yè)總營收中的占比，從2024年的80.4%提升至2025年的81.9%。TOP5企業(yè)累計凈利潤為1165.57億元，在21家白酒上市企業(yè)總凈利潤中的占比，從2024年的89.39%提升至2025年的92%。

一季度業(yè)績分化

相比年報，一季報止跌。

據(jù)經(jīng)濟觀察報記者統(tǒng)計，2026年一季度，21家白酒上市公司實現(xiàn)總營收約為1326億元，同比微降約0.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤約520億元，同比微降約1.8%。

貴州茅臺成為行業(yè)修復的“排頭兵”。2026年一季度，貴州茅臺實現(xiàn)營收547.03億元，同比增長6.34%；歸母凈利潤272.43億元，同比增長1.47%。華創(chuàng)證券認為，茅臺憑借品牌力及i茅臺大幅放量，率先恢復正增長，市場化改革首季告捷提振信心。

五糧液2026年一季報顯示，五糧液實現(xiàn)營收228.38億元，同比增長33.67%；歸母凈利潤80.63億元，同比暴增82.57%。不過，這份高增長是建立在2025年一季報營收被大幅調(diào)減近200億的低基數(shù)之上。

庫存壓力有所緩解。經(jīng)過2025年的主動去庫存，頭部酒企渠道庫存普遍降至1—1.5個月健康線，茅臺經(jīng)銷商庫存不足半個月。次高端與區(qū)域酒企庫存從6—12個月高位，降至3—6個月。

不過，白酒行業(yè)談企穩(wěn)回升有些為時尚早。酒業(yè)分析師蔡學飛稱，從一季報的綜合表現(xiàn)看，中國酒行業(yè)出清已進入分化明顯的中后期，行業(yè)面臨的不再是普遍性的庫存壓力，而是“不均衡的發(fā)展”。

酒業(yè)營銷專家肖竹青認為，行業(yè)進入L型盤整，尚未觸底。當前中國酒業(yè)面臨的最大問題仍然是社會購買力不足，消費者對未來收入預期悲觀帶來的消費緊縮和消費降級。行業(yè)仍面臨產(chǎn)能過剩、價格體系下行等長期變量，次高端及中端酒價格回調(diào)壓力仍大。

但是資本市場已經(jīng)做出了選擇。

招商證券分析指出，2026年一季度，白酒板塊持倉整體平穩(wěn)略降，重倉占比環(huán)比再度下滑0.1個百分點至3.4%，持倉占比已處于歷史較低水位。申萬宏源統(tǒng)計表示，2026年一季度，白酒板塊重倉股持股市值占基金股票投資市值比（重倉口徑）為4.51%，環(huán)比下降0.62個百分點，低于2009年以來的平均值水平。

周旭認為，此輪資本周期中，白酒等大消費股票不在其中，大基金的調(diào)倉有基本面的考量，也有資金配置結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向的因素。

歐陽千里認為，在白酒“縮量競爭”時代，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、價格帶、渠道邏輯和企業(yè)格局均會重構(gòu)。產(chǎn)能方面，行業(yè)將從擴產(chǎn)競賽轉(zhuǎn)向產(chǎn)能出清；在價格帶方面，啞鈴型消費成為消費趨勢；渠道方面，壓貨式增長轉(zhuǎn)向動銷式生存；在企業(yè)格局方面，名酒集中度提升與區(qū)域品牌保衛(wèi)戰(zhàn)并存。

（應受訪者要求，周旭為化名）

（作者 鄭淯心）

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鄭淯心

大消費新聞二部主任，長期關(guān)注大消費行業(yè)的市場發(fā)展和公司動向，擅長深度調(diào)查報道、高端人物專訪和產(chǎn)業(yè)剖析。 線索請聯(lián)系：zhengyuxin@eeo.com.cn