文 | 海豚研究

$Coinbase(COIN.US) 一季報(bào)發(fā)布，大部分是 “預(yù)想” 中的坍塌，當(dāng)期背景是 CLARIFY 法案遲遲難見推進(jìn) + 中東摩擦推高油價(jià)甚至引發(fā)加息預(yù)期，都是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)極為不利的因素。不過，數(shù)字貨幣標(biāo)的股價(jià)變動(dòng)完全跑在業(yè)績(jī)前面，隨著 4 月地緣緊張緩解，數(shù)字貨幣還是走了一段修復(fù)行情。

相比較上季度的財(cái)報(bào)日而言，BTC 價(jià)格從 6.7 萬(wàn)升到了 8 萬(wàn)，Coinbase 估值也從 385 億漲到了 500 億。那么維持后續(xù)修復(fù)趨勢(shì)的關(guān)鍵因素是什么？

具體來(lái)看：

1. 避險(xiǎn)致交易降溫： 導(dǎo)致收入滑坡的還是交易收入，Q1 同比下滑了 40%，主要源于交易量萎縮了 36%，但相比中心化交易所整體現(xiàn)貨交易量下滑 39% 要略微好一些。

這與前兩個(gè)季度連續(xù)落后戲份行業(yè)而言相比，Coinbase 競(jìng)爭(zhēng)力有所恢復(fù)，可能是繼續(xù)受益上季度收購(gòu)的 Deribit、事件預(yù)測(cè)交易。不過放大看全行業(yè)，去中心化交易所的表現(xiàn)還是要明顯更優(yōu)，持續(xù)吃市場(chǎng)份額。

Q1 月均交易用戶環(huán)比減少 90 萬(wàn)人，整個(gè)平臺(tái)資產(chǎn)縮水 22%。

2. 訂閱指引回暖：短期交易收入存在暫時(shí)性的波動(dòng)，因此我們將以質(zhì)押、托管、以及穩(wěn)定幣為主訂閱收入的表現(xiàn)來(lái)視作 Coinbase 自身業(yè)務(wù)發(fā)展能力的體現(xiàn)。訂閱服務(wù)收入雖然不與交易直接相關(guān)，但在行業(yè)情緒顯著波動(dòng)期間，同樣會(huì)跟著變化。

（1）占訂閱收入 20% 的區(qū)塊鏈質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)收入，因?yàn)?ETH、SOL 等價(jià)格下跌 30%，也環(huán)比跌了 34%。

（2）占比一半的穩(wěn)定幣利息收入，USDC 發(fā)行規(guī)模環(huán)比有所增加，但受到去年末的降息影響，變現(xiàn)率 take rate 走低。

Coinbase 持有 USDC 的份額則繼續(xù)環(huán)比增加了 1pct，達(dá)到 24.7%，不過這在穩(wěn)定幣激勵(lì)占比提高的情況下，經(jīng)海豚君粗略計(jì)算，目前 Coinbase 給到用戶的穩(wěn)定幣激勵(lì)分成達(dá)到了 60%，而去年還是 40%。

目前關(guān)于穩(wěn)定幣利息是否還會(huì)被允許發(fā)放，成為 CLARITY 法案的爭(zhēng)議點(diǎn)，預(yù)計(jì)最終還是以折中方案落地，否則法案只能繼續(xù)僵持。

管理層對(duì) Q2 訂閱收入指引區(qū)間為 5.65-6.45 億美元，環(huán)比略有增加，主要源于行情的回暖。

（3）剩余 10% 的其他訂閱收入，主要是指機(jī)構(gòu)資金托管、Base 鏈?zhǔn)杖氲?。托管收入可能仍受行情影響，?Base

鏈?zhǔn)杖脒€能在 AI Agent 支付活動(dòng)的驅(qū)動(dòng)下保持穩(wěn)定擴(kuò)張。目前 Base 鏈占平臺(tái)內(nèi)穩(wěn)定幣交易規(guī)模的 62%，AI Agent 交易中 90% 以上發(fā)生在 Base 鏈上，99% 使用 USDC 結(jié)算。

3. 盈利進(jìn)一步承壓：收入崩塌、但成本剛性下，公司的盈利壓力就比較大，與此同時(shí)，Coinbase 在 Q1 還增加了研發(fā)投入（體現(xiàn)的是 Q4 收購(gòu) Deribit 的成本，以及在推出股票交易、24*7 永續(xù)合約、事件預(yù)測(cè)等產(chǎn)品創(chuàng)新上的動(dòng)作），使得 Q1 核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)直接同比下降 90%+。

公司已經(jīng)推動(dòng)裁員 14% 來(lái)提高經(jīng)營(yíng)效率（優(yōu)化 700 人，集中在管理運(yùn)營(yíng)崗），預(yù)計(jì)二季度落實(shí)，短期產(chǎn)生約 0.5 億的遣散補(bǔ)償支出。

4. 回購(gòu)力度加大：一季度回購(gòu)了近 11 億美金的股票，相比上季度加快，目前還有 13 億的回購(gòu)額度。季末現(xiàn)金超 100 億，6 月將有一筆 13 億美元的可轉(zhuǎn)債到期，預(yù)計(jì)需要用現(xiàn)金償還。

5. 重要業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽

BBG 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有些滯后，未能反映資金最新預(yù)期變化。因此我們另外摘錄了 Barclays 的 Q1 前瞻數(shù)據(jù)，雖然說仍然部分指標(biāo) miss，但和實(shí)際表現(xiàn)之間的預(yù)期差就沒那么驚悚了。

海豚君觀點(diǎn)

一季度數(shù)字貨幣行情和上季度在市價(jià)波動(dòng)區(qū)間上其實(shí)差不多，甚至從趨勢(shì)上來(lái)看，一季度的底部震蕩行情還比去年四季度的單邊下跌稍微好一些。只是在戰(zhàn)爭(zhēng)反復(fù)變化帶來(lái)的極度不確定和油價(jià)高企預(yù)期下，進(jìn)一步極致壓縮了投資者的交易情緒。

但參照近一年的變動(dòng)情況，海豚君認(rèn)為 Coinbase 的估值波動(dòng)更加跟隨實(shí)時(shí)的數(shù)字貨幣價(jià)格而非滯后反映的業(yè)績(jī)，競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)影響，但目前在一起做大蛋糕的時(shí)期，還不是主要影響因素，另外就是在估值修復(fù)相對(duì)飽滿的時(shí)候需要關(guān)注。

比如像 Q1 的業(yè)績(jī)絕對(duì)值上是明顯比去年 Q4 更弱，但因?yàn)閿?shù)字貨幣價(jià)格企穩(wěn)，因此從預(yù)期角度，反而更有利于 Coinbase 的估值。

而影響數(shù)字貨幣價(jià)格的無(wú)非就是流動(dòng)性和政府政策。短期中東摩擦緩解后，通脹問題可能需要住不消解，但預(yù)期差上就是 CLARITY 政策的走向，預(yù)計(jì)未來(lái) 2-3 個(gè)月會(huì)有新的進(jìn)展（比如推動(dòng)折中方案落地，也就是明面上不允許給付利息，但是可以結(jié)合一些活動(dòng)給參與活動(dòng)的用戶額外的激勵(lì)），否則進(jìn)入到中期選舉，那么不排除會(huì)在更長(zhǎng)時(shí)間上被暫時(shí)擱置。

以下為詳細(xì)分析

一、Coinbase 主業(yè)介紹

Coinbase 是一個(gè)圍繞虛擬資產(chǎn)，從交易所走出，致力于打造一個(gè)鏈上綜合金融場(chǎng)景的平臺(tái)，相對(duì)于同行來(lái)說，最大的優(yōu)勢(shì)就是合規(guī)友好。這在監(jiān)管主動(dòng)認(rèn)可并推動(dòng)虛擬資產(chǎn)市場(chǎng)下，有望占得先機(jī)。

從收入貢獻(xiàn)的大類上看，Coinbase 主要有三項(xiàng)創(chuàng)收來(lái)源：交易收入、訂閱收入、其他。

其中交易收入極易受交易行情影響，但也是當(dāng)下 Coinbase 創(chuàng)收扛把子，占比仍然有 50% 以上。訂閱收入和其他（包含托管結(jié)算、質(zhì)押、穩(wěn)定幣、數(shù)據(jù)/云以及公司投資收益等），則更像是起到一個(gè)潤(rùn)滑劑的作用，由于增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，可以稍微平抑交易收入的波動(dòng)。

但一個(gè)明顯趨勢(shì)是：隨著場(chǎng)景的拓寬，競(jìng)爭(zhēng)加劇、以及增量資金來(lái)源的結(jié)構(gòu)變化，Coinbase 未來(lái)對(duì)交易收入的依賴性會(huì)越來(lái)越低。

而借助低費(fèi)率吸引用戶，再通過綜合金融服務(wù)來(lái)擴(kuò)大附加值，是 Coinbase 想要促成的商業(yè)模式。目前而言，主要是借助自身的合規(guī)優(yōu)勢(shì)，針對(duì)機(jī)構(gòu)用戶做了費(fèi)率優(yōu)惠。

隨著穩(wěn)定幣在跨境 B2B 交易、RWA 上鏈等場(chǎng)景的滲透，借助虛擬資產(chǎn)規(guī)模膨脹的東風(fēng)，Coinbase 有望成為淘金熱的賣水人。

二、平臺(tái)活躍度下降

先來(lái)看 Coinbae 的用戶生態(tài)變化。

一季度因?yàn)楹暧^環(huán)境的不確定性更高，交易用戶凈減少 90 萬(wàn)人到 820 萬(wàn)（Q4 用戶數(shù)由全年交易用戶平均值 920 萬(wàn)反推而來(lái)），人均交易額環(huán)比下降 42%，進(jìn)一步觸達(dá)情緒冰點(diǎn)。

平臺(tái)資產(chǎn)規(guī)模也繼續(xù)萎縮，季末客戶資產(chǎn)規(guī)模 + 隔離托管金合計(jì) 300 億（包含法幣規(guī)模），環(huán)比下降 21%。但這個(gè)季度除了本身市值下降影響外，更多的還有資金的主動(dòng)流出，相比競(jìng)爭(zhēng)分流，海豚君認(rèn)為這與一季度的高不確定性環(huán)境更有關(guān)。

三、交易：預(yù)期中承壓，Coinbase 在現(xiàn)貨中心化交易所中份額穩(wěn)定

Coinbase 的短期基本面，還非常依賴交易收入（占比 53%）。Q1 同比下滑了 40%，主要源于交易量萎縮了 36%，但相比中心化交易所整體現(xiàn)貨交易量下滑 39% 要略微好一些。

行業(yè)上，期末加密貨幣市值回落到 3 萬(wàn)億，現(xiàn)貨交易所的交易量同比下滑 39%，Coinbase 同比下滑 36%，份額繼續(xù)略微回升，可能與推出新交易品種促進(jìn)用戶活躍、粘性有關(guān)。

最終交易收入主要還是由規(guī)模以及交易波動(dòng)帶動(dòng)，綜合降費(fèi)的大趨勢(shì)基本是確定的。一季度交易收入 7.6 億，同比下滑 40%，環(huán)比下滑 23%

三、訂閱：Base 鏈繼續(xù)擴(kuò)張

一季度訂閱收入 5.8 億環(huán)比下滑 20%，下季度指引中位數(shù) 6.05 億，環(huán)比增長(zhǎng)，體現(xiàn)顯示當(dāng)下環(huán)境持續(xù)好轉(zhuǎn)的預(yù)期。

細(xì)分來(lái)看：

（1）占訂閱收入 20% 的區(qū)塊鏈質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)收入，因?yàn)?ETH、SOL 等價(jià)格下跌 30%，也環(huán)比跌了 34%。

（2）占比一半的穩(wěn)定幣利息收入，USDC 發(fā)行規(guī)模環(huán)比有所增加，但受到去年末的降息影響，變現(xiàn)率 take rate 走低。

Coinbase 持有 USDC 的份額則繼續(xù)環(huán)比增加了 1pct，達(dá)到 24.7%，不過這在穩(wěn)定幣激勵(lì)占比提高的情況下，經(jīng)海豚君粗略計(jì)算，目前 Coinbase 給到用戶的穩(wěn)定幣激勵(lì)分成達(dá)到了 60%，而去年還是 40%。

目前關(guān)于穩(wěn)定幣利息是否還會(huì)被允許發(fā)放，成為 CLARITY 法案的爭(zhēng)議點(diǎn)，預(yù)計(jì)最終還是以折中方案落地，否則法案只能繼續(xù)僵持。

管理層對(duì) Q2 訂閱收入指引區(qū)間為 5.65-6.45 億美元，環(huán)比略有增加，主要源于行情的回暖。

（3）剩余 10% 的其他訂閱收入，主要是指機(jī)構(gòu)資金托管、Base 鏈?zhǔn)杖氲取Ｍ泄苁杖肟赡苋允苄星橛绊?，?Base

鏈?zhǔn)杖脒€能在 AI Agent 支付活動(dòng)的驅(qū)動(dòng)下保持穩(wěn)定擴(kuò)張。目前 Base 鏈占平臺(tái)內(nèi)穩(wěn)定幣交易規(guī)模的 62%，AI Agent 交易中 90% 以上發(fā)生在 Base 鏈上，99% 使用 USDC 結(jié)算。

四、盈利進(jìn)一步崩塌

收入崩塌、但成本剛性下，公司的盈利壓力就比較大，與此同時(shí)，Coinbase 在 Q1 還增加了研發(fā)投入（體現(xiàn)的是 Q4 收購(gòu) Deribit 的成本，以及在推出股票交易、24*7 永續(xù)合約、事件預(yù)測(cè)等產(chǎn)品創(chuàng)新上的動(dòng)作），使得 Q1 核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)直接同比下降 90%+。

公司已經(jīng)推動(dòng)裁員 14% 來(lái)提高經(jīng)營(yíng)效率（優(yōu)化 700 人，集中在管理運(yùn)營(yíng)崗），預(yù)計(jì)二季度落實(shí)，短期產(chǎn)生約 0.5 億的遣散補(bǔ)償支出。

最終看 Q4 核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)只有 4900 萬(wàn)（不含投資損益、利息收入費(fèi)用等），環(huán)比下滑 84%。

為了平滑折舊攤銷的投入周期在其中的波動(dòng)影響，市場(chǎng)會(huì)關(guān)注經(jīng)調(diào)整 EBITDA 的變化，一季度經(jīng)調(diào)整 EBITDA 為 3.03 億，利潤(rùn)率 22%，環(huán)比降低了 10pct。