每經(jīng)記者：陳晴 每經(jīng)編輯：杜宇

電源模塊生產(chǎn)商上海軍陶科技股份有限公司（下稱“軍陶科技”）近日向深交所遞交創(chuàng)業(yè)板IPO申請，這是公司繼2023年主動撤回申請后，第二次闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板。

業(yè)績層面，軍陶科技實力顯著提升，2025年歸母凈利潤達1.12億元，較2021年的5995.27萬元接近翻倍。但三年前引發(fā)監(jiān)管與市場質(zhì)疑的歷史遺留問題是否解決？實控人厲干年當年借款千萬元收購股權(quán)的資金來源是否徹底合規(guī)？公司從原控股股東鎮(zhèn)江達普剝離時承接的研發(fā)團隊與技術(shù)是否具備完整的業(yè)務(wù)獨立性，仍是市場關(guān)注重點。

值得注意的是，2025年軍陶科技收購持續(xù)虧損的深圳市長運通半導(dǎo)體技術(shù)有限公司（下稱“長運通”）51%股權(quán)，形成近億元商譽，減值風(fēng)險高懸。同時，在同行持續(xù)加碼研發(fā)的行業(yè)競爭中，報告期內(nèi)公司研發(fā)費用率持續(xù)低于行業(yè)均值。在此背景下，公司超70%的超高毛利率，能否在軍方采購定價改革持續(xù)推進的壓力下維持，已成為市場核心關(guān)注點。

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軍陶科技前次IPO終止于審核中心意見落實函前夕

軍陶科技前身為上海軍陶電源設(shè)備有限公司（以下簡稱“軍陶有限”），由上海凌創(chuàng)與鎮(zhèn)江達普于2011年共同出資設(shè)立。2014年，看好軍用電源發(fā)展前景的鎮(zhèn)江達普通過增資成為軍陶有限控股股東，隨后于2015年進一步收購剩余股權(quán)，將軍陶有限納入其全資子公司體系。

然而，這場資本“聯(lián)姻”并未持續(xù)太久。自2015年鎮(zhèn)江達普在新三板掛牌后，其經(jīng)營發(fā)展未達預(yù)期，軍陶有限與鎮(zhèn)江達普管理層之間，在產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域、公司發(fā)展方向、資金及研發(fā)資源分配等核心問題上逐步產(chǎn)生分歧。2018年1月，鎮(zhèn)江達普決定抽身離場，將其持有的軍陶有限96.5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海華雨、厲干年等人，公司實際控制人隨之由蔣同變更為厲干年。

恰恰是這場股權(quán)轉(zhuǎn)讓，成為軍陶科技前次IPO審核過程中最核心的爭議焦點，主要集中在兩大問題上。

其一，借款入股的資金來源存疑。2018年1月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，厲干年及其控制的上海華雨合計取得軍陶有限56.5%的股權(quán)，成為公司控股股東及實際控制人。蹊蹺的是，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓所需的合計1017萬元款項，全部來自厲干年向其朋友陳雅琴的借款。更令人費解的是，這筆借款直至2022年3月，即軍陶科技首次提交IPO申報材料的前夕，才由厲干年通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得資金全部還清。

其二，研發(fā)團隊“整體平移”的合理性受質(zhì)疑。軍陶有限從鎮(zhèn)江達普剝離后，原鎮(zhèn)江達普子公司上海達茂的軍用電源研發(fā)團隊共10人，悉數(shù)入職軍陶科技。也正是在此之后，軍陶科技才真正具備了完整且獨立的軍用電源研發(fā)能力，其業(yè)績自2019年起開始實現(xiàn)快速增長。

這一系列操作引發(fā)了深交所的高度關(guān)注，交易所曾連發(fā)兩輪問詢，核心聚焦兩大關(guān)鍵問題：原實際控制人蔣同是否存在通過股權(quán)代持、借款或其他利益安排等方式，實際控制發(fā)行人（軍陶科技）是否滿足資產(chǎn)完整，以及業(yè)務(wù)、人員、財務(wù)、機構(gòu)獨立的IPO發(fā)行條件？

對于前次撤回的原因，軍陶科技在回復(fù)《每日經(jīng)濟新聞》采訪時表示：“主要系彼時整體經(jīng)營規(guī)模較?。?021年度營業(yè)收入約1.72億元、歸母凈利潤約5995萬元），綜合考慮資本市場政策調(diào)整、公司經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略等因素后作出的審慎決策。自前次撤回至今，公司營業(yè)收入已增長至2025年度的40,294.00萬元，歸母凈利潤增長至11,194.51萬元，經(jīng)營實力和抗風(fēng)險能力顯著提升?！?/p>

關(guān)于前次問詢中關(guān)注的問題，軍陶科技稱：“已在本次申報文件中完整披露了歷史沿革及股權(quán)變動情況，2018年控股股東變更為上海華雨、實際控制人變更為厲干年系各方基于經(jīng)營管理理念差異達成的市場化交易，相關(guān)股權(quán)權(quán)屬清晰。目前，公司核心技術(shù)團隊系通過市場化渠道自主組建，資產(chǎn)、人員、財務(wù)、機構(gòu)均保持獨立，不存在股權(quán)代持、利益輸送或資產(chǎn)不完整的情形?！?/p>

收購虧損標的形成近億商譽

軍陶科技主營高功率密度、高效率、高可靠性電源產(chǎn)品，主要應(yīng)用于軍工領(lǐng)域，包括電源模塊、電源系統(tǒng)、電源管理芯片等。電源模塊是軍陶科技的核心產(chǎn)品，報告期內(nèi)（2023年至2025年）主營收入占比分別為86.6%、87.94%和77.27%。

從盈利規(guī)?？?，2023年至2025年，公司營業(yè)收入分別為2.85億元、3.19億元和4.03億元，歸母凈利潤分別為8779.63萬元、8561.61萬元和1.12億元。

截至2025年末，公司賬上商譽達9996.24萬元，全部源于2025年6月對長運通51%股權(quán)的收購。公司稱，收購目的是“為了保障供應(yīng)鏈安全、實現(xiàn)產(chǎn)品完全自主可控、完善公司產(chǎn)品矩陣、充分發(fā)揮上下游協(xié)同效應(yīng)”。長運通業(yè)務(wù)規(guī)模較小，受軍工客戶任務(wù)延遲、交付放緩等因素影響，報告期內(nèi)持續(xù)虧損。2025年，長運通實現(xiàn)營收3228.05萬元，凈利潤為-735.74萬元。

針對收購的合理性，軍陶科技在回復(fù)中表示：“PWM控制芯片是公司全國產(chǎn)化電源模塊的核心上游部件，長運通在報告期內(nèi)持續(xù)虧損主要系前期研發(fā)投入較大及下游軍工客戶交付放緩等因素影響，但其核心產(chǎn)品已進入量產(chǎn)階段且國產(chǎn)替代市場前景良好。本次收購以長運通整體估值2億元為基礎(chǔ)，系各方經(jīng)市場化協(xié)商并參考審計評估結(jié)果確定，不存在高估資產(chǎn)價值的情況?！?/p>

軍陶科技稱，截至2025年末，該商譽不存在重大減值跡象，未計提減值準備。公司在回復(fù)中補充：“2025年長運通的經(jīng)營情況良好，達到預(yù)期的業(yè)績水平。鑒于公司2025年歸母凈利潤已達1.12億元且軍工電源行業(yè)景氣度持續(xù)向好，長運通目前各項經(jīng)營情況良好，短期內(nèi)發(fā)生大額減值的可能性較低?！?/p>

毛利率超70%

報告期內(nèi)，軍陶科技主營業(yè)務(wù)毛利率分別高達73.24%、71.88%和72.96%，遠高于同期行業(yè)平均水平（2023年至2024年分別為62.36%、53.22%，2025年經(jīng)計算約43.03%）。公司將此歸因于技術(shù)壁壘高、部分參數(shù)領(lǐng)先及國產(chǎn)替代下的溢價。

不過，軍方采購定價改革持續(xù)推進，整機單位成本管控壓力向上游傳導(dǎo)。報告期內(nèi)，公司部分產(chǎn)品價格出現(xiàn)下調(diào)，電源模塊均價在2024年同比下降5.31%。此外，公司應(yīng)收賬款余額從1.35億元增至2.46億元，一年以上應(yīng)收賬款余額占比從2.14%升至9.65%。前五大客戶占比超過60%，第一大客戶占比超過20%。報告期內(nèi)，公司銷售費用率在9.67%至10.50%之間，高于行業(yè)平均水平。

更為關(guān)鍵的研發(fā)費用率，公司雖維持在15%~17%，卻持續(xù)落后于同行20%~26%的平均水平。以2025年為例，新雷能和甘化科工研發(fā)投入占比分別為34.35%和21.07%，加上通合科技的8.89%，三家公司平均水平為21.44%，高于軍陶科技16.92%的4.52個百分點。

對于高毛利率與研發(fā)投入的匹配性，軍陶科技在回復(fù)中表示：“公司主營高功率密度、高效率、高可靠性軍用電源產(chǎn)品，產(chǎn)品技術(shù)壁壘高、研發(fā)周期長、前期投入大。公司向客戶銷售產(chǎn)品的定價不僅受生產(chǎn)成本影響，還會綜合考慮產(chǎn)品用途和復(fù)雜程度、售后責(zé)任、客戶付款條件、市場競品情況、附加試驗等因素，經(jīng)與客戶協(xié)商后確定。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以高毛利率的電源模塊為主，與同行業(yè)可比公司軍用電源毛利率水平基本相當?！?/p>