文 | 萬(wàn)聯(lián)萬(wàn)象

最近一個(gè)月銅價(jià)穩(wěn)步回暖，倫敦金屬交易所（LME）銅價(jià)在4月重返13000美元/噸上方，全球投資者的目光再次聚焦于“銅博士”身上。然而，比價(jià)格更令人震撼的，是中國(guó)市場(chǎng)連續(xù)六周、超過(guò)25萬(wàn)噸的銅庫(kù)存去化速度。注意，這可是十年來(lái)同期從未有過(guò)的“清庫(kù)”強(qiáng)度。

截至4月24日，中國(guó)精煉銅總庫(kù)存已降至約24.5萬(wàn)噸，為近十年同期最低水平。更關(guān)鍵的是，這一輪去庫(kù)發(fā)生在LME銅價(jià)突破13000美元/噸之后。摩根大通分析師指出：買(mǎi)入活動(dòng)持續(xù)，即使LME銅價(jià)交易回13000美元/噸上方，這表明中國(guó)對(duì)銅的采購(gòu)地板價(jià)已抬升至12000美元/噸以上。

銅，這個(gè)被用于電力、建筑、新能源、電子等無(wú)數(shù)領(lǐng)域的基礎(chǔ)工業(yè)金屬，過(guò)去幾年大家總在嘀咕“會(huì)不會(huì)產(chǎn)太多了”，現(xiàn)在風(fēng)向變了。短缺正在被一件件事實(shí)坐實(shí)。

供給：硫酸短缺，或削去全球8%的礦產(chǎn)銅

在銅的冶煉環(huán)節(jié)，有一個(gè)看似邊緣、實(shí)則致命的關(guān)鍵原料：硫酸。

在濕法煉銅（SX-EW）工藝中，每生產(chǎn)1噸銅需要消耗3到4噸硫酸。剛果（金）83%的銅產(chǎn)量來(lái)自濕法冶煉，智利這一比例也達(dá)到21%。兩國(guó)合計(jì)濕法銅產(chǎn)量占全球礦產(chǎn)銅的16.9%?？梢哉f(shuō)，硫酸就是濕法銅的“生命線”。

而這條生命線，正在被中東沖突切斷。

數(shù)據(jù)顯示，2025年全球硫磺產(chǎn)量約8400萬(wàn)噸，其中沙特、阿聯(lián)酋、卡塔爾、伊朗、科威特五國(guó)合計(jì)占比約24%。硫磺是油氣生產(chǎn)的副產(chǎn)品，中東沖突導(dǎo)致霍爾木茲海峽運(yùn)輸受阻，部分油氣裝置受損，短期難以完全恢復(fù)。截至2026年4月24日，巴西、印度、北非硫磺現(xiàn)貨價(jià)較2025年底分別上漲72%、47%和81%。在剛果（金），硫磺到廠價(jià)已達(dá)1500-2300美元/噸，硫酸到廠價(jià)1000-1400美元/噸。

這意味著什么？硫酸成本已占到銅價(jià)的32%（按硫酸1200美元/噸、銅價(jià)13289美元/噸測(cè)算）。據(jù)SMM，2026年4月，硫酸成本在剛果（金）濕法外購(gòu)礦生產(chǎn)成本中占比25%，在自產(chǎn)礦中占比更是高達(dá)42%。

進(jìn)一步拆解硫酸危機(jī)的兩條傳導(dǎo)鏈條，每一條都足以讓市場(chǎng)緊張。

先看智利。 2025年，這個(gè)全球最大的產(chǎn)銅國(guó)一共進(jìn)口了396萬(wàn)噸硫酸，其中有147.4萬(wàn)噸來(lái)自中國(guó)，占比37%。而中國(guó)硫酸出口的政策走向令全球市場(chǎng)更加緊張。

2026年4月初，彭博社等外媒率先披露，中國(guó)擬從5月起暫停硫酸出口。5月1日，禁令正式落地：普通工業(yè)硫酸全面暫停出口，僅電子級(jí)硫酸可經(jīng)專(zhuān)項(xiàng)審批少量出口，覆蓋約95%的出口量，有效期持續(xù)至2026年底。中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，早在禁令落地前的一個(gè)月（2026年3月），對(duì)智利的關(guān)鍵出口已降至零。

這意味著，智利將出現(xiàn)約98萬(wàn)噸的硫酸缺口。按每噸濕法銅耗酸3.5噸折算，相當(dāng)于28萬(wàn)噸銅產(chǎn)量面臨直接威脅。這個(gè)數(shù)字聽(tīng)起來(lái)不算夸張，但它已經(jīng)占到全球礦產(chǎn)銅總量的1.2%。

真正讓人倒吸一口涼氣的是剛果（金）。 2023年，這個(gè)國(guó)家進(jìn)口了270萬(wàn)噸硫磺，其中82%來(lái)自阿聯(lián)酋、卡塔爾、沙特等中東五國(guó)。硫磺是制硫酸的原料，一旦中東供應(yīng)中斷，剛果（金）的硫酸理論缺口高達(dá)555萬(wàn)噸。換算下來(lái)，最多可能影響159萬(wàn)噸濕法銅產(chǎn)量，相當(dāng)于全球礦產(chǎn)銅的6.8%。

把兩條線加在一起，理論上最大可沖擊全球8%的礦產(chǎn)銅供應(yīng)。要知道，2025年全世界的礦產(chǎn)銅總量也不過(guò)2312.6萬(wàn)噸。這不是一個(gè)抽象的數(shù)字游戲，而是實(shí)實(shí)在在可能從市場(chǎng)上消失的實(shí)物量。

杰富瑞在近期的報(bào)告中同樣印證了供給端的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)?；谝雅兜囊患径犬a(chǎn)量（占全球供應(yīng)39%的樣本），總產(chǎn)量同比下降4.9%，環(huán)比下降6.4%。Codelco、Freeport、Ivanhoe Mines等巨頭的運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)持續(xù)拖累產(chǎn)出。他們直言：“即便在全球GDP增速僅為2%的世界里，銅市場(chǎng)在未來(lái)12個(gè)月及更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍將出現(xiàn)相當(dāng)規(guī)模的供需短缺。”

需求：中國(guó)“十五五”電網(wǎng)，年均吞銅132-160萬(wàn)噸

如果說(shuō)供給端是“斷鏈”，那么需求端則是“剛性”與“彈性”并存。而中國(guó)的電網(wǎng)投資，是其中最堅(jiān)硬的“定盤(pán)星”。

“十五五”（2026~2030年）期間，國(guó)家電網(wǎng)規(guī)劃投資4萬(wàn)億元（較“十四五”增長(zhǎng)40%），南方電網(wǎng)投資約1萬(wàn)億元，合計(jì)總投資約5萬(wàn)億元。

銅在電網(wǎng)中是不可替代的關(guān)鍵導(dǎo)電材料。在特高壓變電站/換流站中用銅的核心部位有：主變/換流變繞組、換流閥、電抗器、GIS、觸頭、母線。鋁因耐熱性、載流能力與機(jī)械強(qiáng)度不足，根本無(wú)法替代。

綜合測(cè)算，“十五五”期間全國(guó)電網(wǎng)建設(shè)累計(jì)用銅量約660至800萬(wàn)噸，年均132至160萬(wàn)噸。

這是什么概念？2025年中國(guó)精煉銅消費(fèi)量約1500萬(wàn)噸，僅電網(wǎng)一項(xiàng)年均用銅就相當(dāng)于其近十分之一。而且這一需求是政策驅(qū)動(dòng)的、時(shí)間表明確的、幾乎不受價(jià)格影響的“強(qiáng)制消費(fèi)”。

摩根大通最近發(fā)布的高頻數(shù)據(jù)為這一需求提供了微觀驗(yàn)證。報(bào)告顯示，中國(guó)銅庫(kù)存不僅在持續(xù)下降，而且去庫(kù)速度遠(yuǎn)超季節(jié)性規(guī)律。與此同時(shí)，洋山銅溢價(jià)維持在70美元/噸左右的低位，但LME銅價(jià)反彈后溢價(jià)并未進(jìn)一步走弱，說(shuō)明中國(guó)買(mǎi)家在高價(jià)下仍在積極采購(gòu)。

缺口：2030年預(yù)計(jì)有84萬(wàn)噸短缺

在需求端，杰富瑞測(cè)算到2030年全球銅總需求將達(dá)到3093萬(wàn)噸，2025到2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為2.1%。其中，電動(dòng)車(chē)以9.6%的增速領(lǐng)跑，數(shù)據(jù)中心和可再生能源（風(fēng)+光，不含電網(wǎng)）也分別達(dá)到6.1%和6.7%。供給端則沒(méi)跟上節(jié)奏，2030年預(yù)計(jì)只有3009萬(wàn)噸。兩相抵消，約84萬(wàn)噸的缺口擺在那里。

這個(gè)缺口有多大？恰好跟剛果（金）那場(chǎng)硫酸危機(jī)可能帶來(lái)的最大減產(chǎn)量（159萬(wàn)噸）處于同一量級(jí)。哪怕只兌現(xiàn)一半，也足以讓平衡表從“緊平衡”翻轉(zhuǎn)為“嚴(yán)重短缺”。

基于這一缺口，杰富瑞給出的遠(yuǎn)期價(jià)格基準(zhǔn)是：到2030年銅價(jià)達(dá)到6.50美元/磅，即14330美元/噸。

從產(chǎn)業(yè)鏈位置來(lái)看，銅礦自給率高的公司（如西部礦業(yè)、江西銅業(yè)）在硫酸成本傳導(dǎo)中相對(duì)鈍化。它們的利潤(rùn)大頭在礦端，而非冶煉環(huán)節(jié)。而紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)這類(lèi)以礦為主業(yè)的企業(yè)，對(duì)硫酸價(jià)格的敏感度更低，因?yàn)樗鼈兊囊睙挳a(chǎn)能遠(yuǎn)小于自身礦產(chǎn)產(chǎn)量，甚至不需要外購(gòu)硫酸。反觀那些以冶煉加工為主、嚴(yán)重依賴外購(gòu)礦和外購(gòu)硫酸的企業(yè)，才是這輪沖擊中最受壓制的環(huán)節(jié)。

新礦：全球第二大未開(kāi)發(fā)銅礦產(chǎn)能落地艱難

高銅價(jià)必然會(huì)刺激新項(xiàng)目投資，這是經(jīng)典的供給響應(yīng)邏輯。但問(wèn)題是：遠(yuǎn)水能解近渴嗎？

目前全球第二大未開(kāi)發(fā)銅礦——艾娜克銅礦（Aynak）正處于“難產(chǎn)”期間。該礦銅資源量達(dá)1236萬(wàn)噸（平均品位1.56%-1.67%），儲(chǔ)量超2000萬(wàn)噸，占全球2.25%。2007年中冶集團(tuán)與江銅聯(lián)合體中標(biāo)，獲得100%勘探開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)權(quán)。

可十八年過(guò)去了，這座礦基本沒(méi)產(chǎn)出過(guò)什么像樣的銅。

問(wèn)題出在四個(gè)地方。首先是考古，礦區(qū)內(nèi)挖出了公元5到6世紀(jì)的佛教古城遺址，聯(lián)合國(guó)教科文組織一介入，露天開(kāi)采就只能暫停，先搞搶救性發(fā)掘。其次是安全，洛加爾省那些年一直是武裝沖突的重災(zāi)區(qū)，礦區(qū)本身也多次遇襲，施工隊(duì)一度全部撤離。然后是政權(quán)更迭，塔利班上臺(tái)后政策變來(lái)變?nèi)ィ贤瑮l款時(shí)不時(shí)被要求重談。最后是基礎(chǔ)設(shè)施，沒(méi)穩(wěn)定電網(wǎng)、沒(méi)鐵路、缺水，連大型設(shè)備進(jìn)場(chǎng)都費(fèi)勁。

2026年艾娜克銅礦大概率無(wú)法規(guī)?；a(chǎn)，而到2027年底才有可能勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)計(jì)劃中的采礦和冶煉開(kāi)工。

至于喬哈爾、達(dá)爾班德、巴爾哈布、沙伊達(dá)這幾個(gè)后備礦山，更是遠(yuǎn)水解不了近渴。喬哈爾至少拖到2028年以后，達(dá)爾班德優(yōu)先級(jí)最低，沙伊達(dá)樂(lè)觀估計(jì)也要2029年之后，而昆達(dá)利揚(yáng)那座小礦，以目前的局勢(shì)看，2030年前基本不會(huì)有任何開(kāi)發(fā)動(dòng)作。

這意味著，未來(lái)3-5年內(nèi)，新增銅礦供應(yīng)幾乎無(wú)法指望阿富汗。其他地區(qū)如南美、非洲的礦山同樣面臨品位下降、社區(qū)抗議、水資源短缺等問(wèn)題。供給的“剛性坍塌”是結(jié)構(gòu)性的，而非周期性的。

銅的供需錯(cuò)配才剛剛開(kāi)始

把這些拼圖合在一起，銅的基本面其實(shí)已經(jīng)相當(dāng)清晰了。

未來(lái)半年到一年，硫酸沖擊將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性兌現(xiàn)階段。中東局勢(shì)如果不出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，剛果（金）和智利的濕法銅產(chǎn)量從2026年下半年起會(huì)明顯下滑。機(jī)構(gòu)測(cè)算的理論極值是全球8%的礦產(chǎn)銅供應(yīng)受到威脅。

再往后看一兩年，中國(guó)“十五五”電網(wǎng)投資正在落地。2026到2027年是密集施工期，年均132到160萬(wàn)噸的銅需求增量，恰好與供給端的收縮形成“雙向奔赴”。而連續(xù)六周的強(qiáng)力去庫(kù)存，并不是一個(gè)孤立現(xiàn)象，而是這個(gè)趨勢(shì)的早期信號(hào)。

把時(shí)間拉長(zhǎng)到三至五年，新能源領(lǐng)域的接力已經(jīng)就位。電動(dòng)車(chē)、數(shù)據(jù)中心、風(fēng)光儲(chǔ)的銅使用密度遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)應(yīng)用。杰富瑞給出的幾個(gè)復(fù)合年增長(zhǎng)率：電動(dòng)車(chē)9.6%、數(shù)據(jù)中心6.1%、可再生能源6.7%。這說(shuō)明即便2030年后中國(guó)電網(wǎng)投資增速放緩，需求端仍有足夠多的引擎在等待啟動(dòng)。

當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)也不應(yīng)被忽視。中東硫磺供應(yīng)若意外恢復(fù)，會(huì)直接削弱本輪供給沖擊的邏輯根基。全球經(jīng)濟(jì)若陷入衰退，尤其是中國(guó)房地產(chǎn)持續(xù)低迷，將對(duì)銅消費(fèi)形成拖累。美國(guó)232關(guān)稅等貿(mào)易措施若進(jìn)一步加碼，可能扭曲貿(mào)易流向并對(duì)銅價(jià)形成壓制。此外，銅價(jià)過(guò)高也會(huì)加速“鋁代銅”在中低壓領(lǐng)域的滲透。

不過(guò)，杰富瑞那個(gè)判斷值得反復(fù)琢磨：即便全球GDP增速只有2%，銅市場(chǎng)的供需缺口依然存在。這意味著什么？意味著這一輪銅價(jià)上漲的核心驅(qū)動(dòng)力，不是靠宏觀情緒烘托出來(lái)的短期亢奮，而是供給側(cè)實(shí)實(shí)在在的“物理性短缺”。

回顧過(guò)去二十年，銅市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)好幾輪牛市，大多數(shù)是需求拉動(dòng)的，如中國(guó)城鎮(zhèn)化、四萬(wàn)億刺激、全球疫后復(fù)蘇，每一輪都伴隨需求爆發(fā)，但每一輪也都在供給跟上之后逐漸退潮。但這一輪不一樣。硫酸斷供不是周期性波動(dòng)，是地緣政治撕裂全球供應(yīng)鏈的結(jié)果；礦山品位下降和資本開(kāi)支不足，是過(guò)去十年積累的結(jié)構(gòu)性欠賬；而中國(guó)電網(wǎng)改造和全球能源轉(zhuǎn)型對(duì)銅的吞噬，是已被寫(xiě)入各國(guó)政策的確定性需求。

供給側(cè)的坑填不上，需求側(cè)的剛性壓不住。兩者疊加，銅市場(chǎng)可能正在告別過(guò)去那種“漲三年、跌兩年”的周期性輪回。這不是一個(gè)短多長(zhǎng)空的交易主題，而大概率是一場(chǎng)將持續(xù)數(shù)年的供需錯(cuò)配。

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