2017年時，恐怕無人預(yù)料到，近十年后中國VC/PE最具分量的年度回報案例，會誕生在一個鮮為人知的傳統(tǒng)工業(yè)氣體賽道。在投中信息發(fā)布的2025年度中國最佳投資回報投資人榜單，太盟投資集團幾位合伙人單偉建、黃德煒、邱中偉、鄔可遙憑借盈德氣體項目拿下桂冠。

借著這次超級投資家的訪談機會，我與太盟投資集團中國董事長邱中偉聊了一個小時，雖說時間有限，但邱中偉表達(dá)語速特快，有邏輯有細(xì)節(jié)有觀點，因此訪談內(nèi)容遠(yuǎn)比我想象中豐富。

與邱中偉坦誠分享中，首先聊到互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)時代的投資，他表示當(dāng)時未完全理解，也羨慕估值可從十幾億美金飆升到幾十億美金的SaaS投資。聊到騰訊音樂的投資和退出，他結(jié)合數(shù)據(jù)點明背后的投資邏輯，為什么那時是絕佳的退出時機。聊到AI是否有泡沫，他解釋了CoreWeave股價上躥下跳和AI泡沫的關(guān)系。

總之，驚喜很多，收獲不少。話題從盈德氣體開始，這個PAG從2017年開始布局，歷時近十年深耕的并購項目，最終以68億美金的估值完成大部分退出。這期間，PAG將盈德氣體從一家深陷困境的“問題公司”，打造成了全球第四大、亞洲最大的工業(yè)氣體巨頭，更創(chuàng)造了中國并購市場歷史上最大規(guī)模的單筆退出紀(jì)錄。

這是典型的“反共識”式勝利。2017年火爆的移動互聯(lián)網(wǎng)，PAG沒有規(guī)模性參與，而當(dāng)時的盈德氣體，正處于成立以來最黑暗的時刻，股價暴跌、董事會陷入內(nèi)訌、隨時可能陷入債務(wù)違約。

如果看過單偉建的《走出戈壁》和《金錢博弈》，可以發(fā)現(xiàn)這正是PAG擅長的標(biāo)的。但機會擺在那里，敢真正下手卻寥寥無幾，“撿便宜”聽起來簡單，真正需要的，是對行業(yè)周期的深刻理解，對復(fù)雜情況下還能拿下交易的掌控力，以及對企業(yè)運營的深度參與和整合能力。

“PAG很多經(jīng)典的成功案例，都是從復(fù)雜的困境中蛻變出來”。

一句話，PAG清楚自己的路線，怎么令企業(yè)做強做大。從市場影響看來，退出盈德氣體更大的意義，是證明了中國不僅有能力誕生百億美金級別的產(chǎn)業(yè)巨頭，更有足夠的市場容量和長期資本，承接這種量級的整體退出。

站在2026年這個投資幾乎被AI統(tǒng)治的時間點，邱中偉不否認(rèn)AI對世界的沖擊，但在他看來，并購“經(jīng)驗就是資本”，不需要多快的速度，但要有足夠的耐心和定力，AI是風(fēng)口，不過從Buyout角度來說，機會不在于那些估值高企的AI應(yīng)用公司，而是在最核心的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和整合，即便趨勢和確定性都擺在那里，核心還得守住現(xiàn)金流這條底線。

“如果當(dāng)年我們耐不住寂寞，也盲目跟風(fēng)去投移動互聯(lián)網(wǎng)，可能當(dāng)時會賺一些快錢，但未必能持續(xù)，之后可能要痛苦五到十年?！?/p>

以下是對談內(nèi)容，經(jīng)投中網(wǎng)編輯：

投中網(wǎng)：恭喜PAG的盈德氣體項目斬獲投中2025年度最佳投資回報案例?；乜从職怏w從投資到退出的完整周期，你印象最深刻的部分是什么？過程中有哪些“反共識”的決策？

邱中偉：十年前正值中國移動互聯(lián)網(wǎng)的巔峰期，但作為一家專注并購的基金，PAG看待市場的角度略有不同。當(dāng)時我們判斷了三點：

第一，工業(yè)氣體是現(xiàn)金流極為穩(wěn)定的行業(yè)；第二，盈德氣體當(dāng)時的困境，主要源于前任股東在某些領(lǐng)域的投資決策失誤，導(dǎo)致公司財務(wù)壓力巨大，而非核心業(yè)務(wù)出了問題；第三，與歐美成熟市場相比，中國工業(yè)氣體行業(yè)還非常分散，存在巨大的并購整合空間。正是基于這三點判斷，在市場情緒低迷、標(biāo)的價值被嚴(yán)重低估的時候，我們決策非?？臁?/p>

回過頭來看，當(dāng)時移動互聯(lián)網(wǎng)高歌猛進(jìn)，各類項目估值屢創(chuàng)新高，投資機會層出不窮，很多人都會問：并購?fù)顿Y到底有什么不同？從這個項目的行業(yè)選擇和決策邏輯就能看出：作為并購?fù)顿Y人，在行業(yè)周期的頂峰和低谷，都要耐得住寂寞，始終守住現(xiàn)金流這條底線。

我們深耕盈德氣體將近十年時間，這個項目一開始其實并不顯山露水。當(dāng)時它作為香港上市公司，股價暴跌、債券價格跳水、董事會陷入嚴(yán)重分歧，已經(jīng)登上了各大主流財經(jīng)媒體的頭條。按理說，每個投資人都能看出這里可能有機會，但最終真正參與競爭的機構(gòu)并不多。這個案例充分反映了并購?fù)顿Y的時間選擇藝術(shù)，也折射出中國并購基金的整體競爭格局和態(tài)勢。

投中網(wǎng)：在退出設(shè)計上有什么可以分享的嗎？比如和之前的預(yù)想有沒有不一樣的地方，最終的回報和最初的預(yù)期相比是高了還是低了？

邱中偉：盈德氣體本來就是中國工業(yè)氣體行業(yè)的龍頭，并購寶鋼氣體之后，更是一躍成為全球第四大、亞洲最大的工業(yè)氣體公司。對于這樣一個產(chǎn)業(yè)級的巨頭，到底誰來承接更好？

以前很多人很難想象，在中國市場能完成一個估值近百億美金企業(yè)的規(guī)模退出。通過盈德這個項目我們證明了：中國市場不僅有足夠的容量承接百億美金級別的大額退出，而且已形成了以險資和地方國資為代表的長期耐心資本群體，能夠為產(chǎn)業(yè)投資的退出提供堅實支撐。

更重要的是PAG設(shè)計的退出結(jié)構(gòu)，同時吸引了市場化資本和國資的參與。他們看重的核心其實是兩點：

第一是底層資產(chǎn)穩(wěn)定且可持續(xù)的長期現(xiàn)金流，每年能貢獻(xiàn)中兩位數(shù)乃至更高的現(xiàn)金回報率；第二是這個行業(yè)還有進(jìn)一步向國際拓展以及持續(xù)并購整合的空間，未來的回報預(yù)期非常明確。

投中網(wǎng)：站在2026年這個時點，你對市場的判斷和之前相比有什么變化？哪些東西變了，哪些依然沒變？

邱中偉：現(xiàn)在這個時點，我們認(rèn)為有三個核心因素需要重新考量。

第一，國際地緣政治的深刻變化，通俗地說，我們可能已經(jīng)進(jìn)入了一個長期的高通脹時代，這必然會導(dǎo)致利率中樞上移，而利率的變化最終會傳導(dǎo)到所有資產(chǎn)的價格上，這是一個影響全局的重要因素。

第二，這是一個中長期的確定性趨勢：AI在各個產(chǎn)業(yè)端的應(yīng)用即將進(jìn)入爆發(fā)期，它將對產(chǎn)業(yè)端的整體生產(chǎn)流程，乃至消費端的獲客、制造、營銷等各個環(huán)節(jié)帶來根本性的重塑。我們以前習(xí)以為常的銷售毛利、運營模式、營運資金管理方式，都可能發(fā)生巨大變化。

第三，對于PAG這樣同時擁有美元基金和人民幣基金的機構(gòu)來說，在當(dāng)前的經(jīng)濟增長環(huán)境和地緣政治格局下，人民幣與美元之間的匯率波動，也會成為我們投資決策中必須重點考慮的變量。

基于這三個變化，我們也明確了未來的三個核心投資方向：第一，重點關(guān)注國內(nèi)服務(wù)業(yè)中增值空間較大的領(lǐng)域；第二，繼續(xù)深耕整合空間廣闊的行業(yè)；第三，更加積極地探索那些對利率波動不敏感、自身有足夠毛利空間消化利率成本的行業(yè)。

投中網(wǎng)：能舉個具體的例子嗎？

邱中偉：中國服務(wù)業(yè)的廣度和深度其實被低估了。比如現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)逐漸觸底企穩(wěn)，與之相關(guān)的不動產(chǎn)服務(wù)業(yè)就是一個典型——這個行業(yè)對利率不敏感，但和老百姓的日常生活息息相關(guān)。

這不是簡單的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)，優(yōu)質(zhì)的物業(yè)管理能力直接決定了物業(yè)的長期價值和未來的資產(chǎn)價格，這其中蘊含著巨大的價值創(chuàng)造空間。這類資產(chǎn)在歐美已經(jīng)是非常成熟的投資品類，而中國恰恰剛剛進(jìn)入這個發(fā)展階段。

投中網(wǎng)：并購?fù)顿Y有沒有一個非常清晰的退出節(jié)點？

邱中偉：并購?fù)顿Y的退出有兩個核心特點。第一，PE基金本身有固定的存續(xù)期限，這決定了我們不可能無限期持有資產(chǎn)；第二，退出時點的選擇是一個主動決策的過程，我們會綜合判斷行業(yè)周期和資產(chǎn)估值水平，選擇最合適的時機退出。

同時我們也在做一些創(chuàng)新性的結(jié)構(gòu)設(shè)計。盈德這類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為例，投資人希望PAG能夠長期參與而確保運營和管理穩(wěn)定增長，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定長期現(xiàn)金流。但由于不同基金有不同的生命周期，我們可能會在合適的時點，通過創(chuàng)新設(shè)計，實現(xiàn)資產(chǎn)的長期持有。

投中網(wǎng)：對PE行業(yè)本身來說，AI會帶來哪些改變？

邱中偉：AI對PE行業(yè)的改變會非常大。

第一，PE公司的運作模式是以合伙人和項目為主導(dǎo)，整個流程的數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要一定時間，但AI對初中級投資人員的效率提高已經(jīng)肉眼可見，提升非常顯著。當(dāng)然，最終的投資決策始終要專業(yè)人士主導(dǎo)。

第二，更重要的改變發(fā)生在被投企業(yè)層面。有兩個趨勢已經(jīng)非常明確：一是AI應(yīng)用的降本增效效果立竿見影，能夠顯著提升企業(yè)的運營效率和可靠性；二是AI可能會對企業(yè)的組織架構(gòu)形式帶來根本性、顛覆性的改變，這一點是我們持續(xù)觀察和探討的重點。

投中網(wǎng)：你覺得現(xiàn)在AI行業(yè)的泡沫化嚴(yán)重嗎？

邱中偉：泡沫這個問題，要看你從哪個角度去認(rèn)識。

從投資邏輯來看，AI時代和移動互聯(lián)網(wǎng)時代有一個本質(zhì)的不同。移動互聯(lián)網(wǎng)時代，投100億美金建帶寬，需求是逐步爬坡的，需要時間去培育用戶、拓展市場。但AI不是這樣：今年投100億美金建成AI算力基礎(chǔ)設(shè)施，產(chǎn)出了token，這些token明年就可能帶來3到5倍的新需求。去年的需求會拉動今年需求的大幅增長，今年的需求又會拉動明年需求的進(jìn)一步爆發(fā)。

背后的原因是AI的應(yīng)用場景在以極快的速度拓展，這是它最核心的底層邏輯，和之前的電力、蒸汽機、內(nèi)燃機革命都有所不同。

當(dāng)然，有人會質(zhì)疑這些token是不是都用在了正確的地方。但OpenAI通過私募市場就能募集到1200億美金，而不是通過IPO，這本身就說明了市場對這個行業(yè)通過各種應(yīng)用場景創(chuàng)造價值的信心。

所以我們認(rèn)為，AI行業(yè)確實存在一定的泡沫，但對經(jīng)濟增長的拉動作用也是實實在在。美國去年在AI和AIDC領(lǐng)域的投入達(dá)到了4000億美金，今年可能會突破1萬億美金。這對于美國20多萬億的GDP總量來說，直接貢獻(xiàn)可能不大，但對美國固定投資的拉動極為顯著——如果沒有這1萬多億美金的AI投入，美國的GDP增速可能會下滑0.5到0.6個百分點，這對于當(dāng)前2%-3%的增速來說，影響是決定性的。

中國去年的AI投資是240億美金，按照現(xiàn)在的追趕勢頭，今年整體估計會增長到上千億美金，中美兩國會在同一個數(shù)量級上展開競爭。全球范圍內(nèi)真正面臨挑戰(zhàn)的是歐洲和日本，韓國相對還好，因為它在存儲芯片領(lǐng)域有優(yōu)勢。未來中美兩國在AI領(lǐng)域的投資，占全球GDP的比重會越來越大，對各個行業(yè)的促進(jìn)作用也會越來越明顯。

從并購基金的視角來看，AI基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的現(xiàn)金流和資本開支邏輯，其實并沒有太大的泡沫，泡沫更多體現(xiàn)在部分AI應(yīng)用公司的估值上。比如超算中心運營商CoreWeave，市場對它的質(zhì)疑在于：如明年預(yù)測30億美金EBITDA，但明年資本開支預(yù)測高達(dá)160億美金的情況下如何補缺口？

對于并購基金來說，一般資本開支能達(dá)到EBITDA的50%算比較積極了。CoreWeave的邏輯是，未來需求會持續(xù)爆發(fā)，所以可以通過不斷的債權(quán)和股權(quán)融資來支撐資本開支。但這個邏輯有一個基本假設(shè)：它的股價必須維持在一個合理的區(qū)間，才能持續(xù)融資。

這就是為什么CoreWeave的股價波動會這么大，在50美金到200美金之間反復(fù)震蕩——這反映市場擔(dān)心一旦它融資受阻，整個增長邏輯就會崩塌。所以從單個公司的角度看，確實存在一定的風(fēng)險，但從整個行業(yè)的角度看，增長的確定性是非常高的。

投中網(wǎng)：目前這個時間點，中美并購市場還有哪些核心的差異？

邱中偉：有些美國的并購基金現(xiàn)在確實面臨較大壓力。

第一，有些美國并購基金過去長期偏好輕資產(chǎn)、高現(xiàn)金流的公司，在上市前投入了大量資金。這也是由美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)決定的——美國沒有中國這么龐大的制造業(yè)，也沒有這么多重資產(chǎn)行業(yè)，可選擇的標(biāo)的相對有限。而這些輕資產(chǎn)行業(yè)最近的估值回調(diào)非常大。

比如埃隆?馬斯克參與創(chuàng)立的PayPal，股價從兩年前的高點到現(xiàn)在差不多跌了90%，但它現(xiàn)在依然是一家年EBITDA超過50億美金的公司。這就考驗投資人的判斷力：未來AI時代，一個支付工具到底能不能支撐現(xiàn)在的估值？如果你認(rèn)為邏輯成立，這可能就是一個絕佳的并購機會；如果不成立，那可能就是一個價值陷阱。美國市場現(xiàn)在類似的標(biāo)的比比皆是。

而中國市場的特性和美國完全不同。我們?yōu)槭裁磳χ袊袌龈行判?？因為我們的核心資產(chǎn)大多是重資產(chǎn)、有穩(wěn)定現(xiàn)金流、有長期經(jīng)營歷史的企業(yè)。AI對這些企業(yè)來說都是“加分項”——無論是降低成本、提高獲客效率還是優(yōu)化營銷流程，AI投入的ROI都是看得見、摸得著的，效率提升非常顯著。所以我們非常樂于在被投企業(yè)中推廣AI工具，這對中國的產(chǎn)業(yè)投資來說是一個巨大的利好。

第二，美國的并購標(biāo)的很多是上市公司，估值需要對標(biāo)公開市場，要請第三方機構(gòu)進(jìn)行審計評估。在市場下行周期，很多基金的賬面估值會受到質(zhì)疑。此外，不少基金為輕資產(chǎn)公司以私募信貸加杠桿或者并購融資，這個循環(huán)一旦遇到市場下行，壓力就會非常大。

中國有大量優(yōu)質(zhì)的重資產(chǎn)企業(yè)，而且這些企業(yè)通過AI改造提升效率的空間非常大。我個人做一個樂觀估計：中國制造業(yè)現(xiàn)在占全球產(chǎn)出30%左右，按照現(xiàn)在機器人和AI流程的應(yīng)用速度，我認(rèn)為五到十年之內(nèi)，這個比例有可能提高到45%到50%。美國沒有這樣的制造業(yè)基礎(chǔ)，而我們有最完整的供應(yīng)鏈體系。

舉一個很直觀的例子：以前因為中國的人工成本和能源成本上升，很多低端制造業(yè)都轉(zhuǎn)移到了東南亞，比如服裝制造業(yè)大量轉(zhuǎn)移到了孟加拉。但去年孟加拉第二大制衣公司倒閉了，很多訂單又回流到了中國——因為中國的工廠已經(jīng)全面升級成了“黑燈工廠”，完全不需要人工，人工成本高低對成本影響已經(jīng)不重要。

再加上中國完善的供應(yīng)鏈和龐大的本土市場，這些訂單的回流是長期的、不可逆的。如果一個國家在能源穩(wěn)定、供應(yīng)鏈配套、技術(shù)人才等方面都存在巨大的短板，阻止產(chǎn)業(yè)鏈遷移就很難。僅僅從一個行業(yè)的變遷，就足以讓我們對中國制造業(yè)的未來充滿信心。

投中網(wǎng)：從事并購?fù)顿Y這個行業(yè)，有沒有一些容易被忽視的陷阱，或者你想分享的經(jīng)驗性忠告？

邱中偉：并購?fù)顿Y在中國有一個很有意思的特點：每個行業(yè)都很卷，但做并購的專業(yè)人才卻相對不多。這背后有一個深刻的原因。我認(rèn)為，要成為一個成功的并購?fù)顿Y人者，必須同時具備三個特質(zhì)。

第一是基礎(chǔ)的投資能力，這一點大部分做投資或者VC的人都具備，也就是賽道判斷能力，知道哪個行業(yè)有增長潛力。但對并購?fù)顿Y來說，更重要的判斷是：除了行業(yè)增長之外，企業(yè)的現(xiàn)金流能不能持續(xù)？很多失敗的并購案例，根源都是實際的現(xiàn)金流和行業(yè)景氣度遠(yuǎn)低于預(yù)期，導(dǎo)致資金鏈斷裂，壓力傳導(dǎo)到投資人身上。

第二是復(fù)雜交易的執(zhí)行能力，這一點挑戰(zhàn)性很大。PAG很多經(jīng)典成功案例都是從復(fù)雜的困境中蛻變出來。公開招標(biāo)的項目往往因競爭激烈，很難獲得理想價格。

以盈德氣體項目為例，我們當(dāng)時不僅迅速鎖定了兩大增資股東的承諾，還創(chuàng)造了港交所歷史上最快的退市紀(jì)錄，只用了四個月就完成了整體私有化。這種交易能力，大部分基金經(jīng)理自身并是不具備。

第三是企業(yè)管理能力。作為小股東時有企業(yè)家牽頭公司戰(zhàn)略及運營，投資者提出戰(zhàn)略建議和增值服務(wù)。但做完Buyout并購之后，收購方成為公司實控方，公司的戰(zhàn)略、團隊、激勵機制等等均要負(fù)責(zé)承擔(dān)。

在中國市場，可找到在某一個方面非常出色的團隊，但要同時具備這三類能力，挑戰(zhàn)是非常大的。這需要時間的積累，需要經(jīng)歷過多個完整周期和不同類型的案例，還需要足夠?qū)Ｗ?，有意識地去培養(yǎng)團隊的綜合能力。

這也是為什么并購?fù)顿Y和VC不一樣：并購?fù)顿Y，無論是美國還是中國，最頂尖的投資人，很多是行業(yè)干了幾十年的老將。并購?fù)顿Y是一個“靠經(jīng)驗看長線”的職業(yè)，是一個能干一輩子的賽道。

投中網(wǎng)：很多年輕人總會糾結(jié)，是該做長期但正確的事，還是做短期但收益很高的事，你有什么建議嗎？

邱中偉：這只是我個人的一家之言，僅供參考。這么多年的經(jīng)驗告訴我：一定要選擇做正確的事，并且盡量用正確的方法去做。

短期機會不是一定不好，短期也會有很多正確的選擇。但對于并購?fù)顿Y這個行業(yè)來說，長期主義就是最正確的方法論。如果選的事情是對的，做事的方式也是對的，那一定能獲得持久的收益。

當(dāng)然，這個過程中會有短期波動，會有失落，會有痛苦，比如行業(yè)下行的時候找不到好的標(biāo)的，別人賺快錢而你要默默等待，整合公司會遇到各種困難，想退出的時市場環(huán)境不好等等，都是必須經(jīng)歷的。