剛看到這條消息的時(shí)候，我第一反應(yīng)就是：是不是哪里弄錯(cuò)了？一個(gè)年收才十幾個(gè)億的小公司，居然把造殲20的成飛給“收了”？折算下來(lái)才174億，這個(gè)錢在北京三環(huán)買幾棟寫(xiě)字樓都不夠啊。好多人剛刷到就喊“國(guó)有資產(chǎn)賤賣”，其實(shí)這事根本不是你想的那樣，水面底下藏的東西，比這個(gè)收購(gòu)價(jià)有意思多了。

咱先掂掂成飛到底有多大分量，它可不是普通的制造國(guó)企，是咱們中國(guó)目前唯一具備第五代隱身戰(zhàn)斗機(jī)整機(jī)量產(chǎn)能力的企業(yè)。現(xiàn)在殲20產(chǎn)量已經(jīng)突破400架大關(guān)，列裝速度在全球范圍內(nèi)，也就美國(guó)的F-35項(xiàng)目能壓它一頭，行業(yè)地位這塊沒(méi)的說(shuō)。不止軍工主業(yè)，C919大飛機(jī)的機(jī)頭段、水陸兩棲的AG600、支線客機(jī)ARJ21的核心大部件，就連波音空客的國(guó)際供應(yīng)鏈里頭，都有成飛的身影。2023年它的全年?duì)I收將近750億元，這個(gè)數(shù)字放在全球航空制造領(lǐng)域，都能排得上靠前的位置。

奇怪的地方恰恰在這里，七百多億的營(yíng)收，到手的凈利潤(rùn)大概只有24億，利潤(rùn)率勉強(qiáng)才摸到3個(gè)點(diǎn)。賺這么點(diǎn)錢不是因?yàn)槌娠w經(jīng)營(yíng)不善，而是軍品采購(gòu)定價(jià)體制本身就把利潤(rùn)空間卡得很死。造一架殲20，國(guó)家撥款覆蓋成本，再額外給一點(diǎn)點(diǎn)利潤(rùn)，想拿結(jié)余的錢去搞衍生型號(hào)、升級(jí)生產(chǎn)線、儲(chǔ)備下一代技術(shù)，基本就是拆東墻補(bǔ)西墻的狀態(tài)，兜里始終緊巴巴。

你看大洋彼岸的美國(guó)軍工企業(yè)，洛克希德馬丁也好，雷神也好，諾斯羅普格魯曼也好，人家本身就是成熟的上市公司。缺錢了可以發(fā)債，可以增發(fā)股份，哪怕只是講一個(gè)“下一代戰(zhàn)斗機(jī)”的故事，都能從華爾街融到天量資金。成飛之前是沒(méi)上市的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，除了國(guó)家撥款和自己那點(diǎn)微薄的利潤(rùn)滾存，幾乎沒(méi)有別的大額融資渠道，想跟洛馬比研發(fā)投入的持續(xù)性，確實(shí)有點(diǎn)強(qiáng)人所難。

核心問(wèn)題擺到臺(tái)面上其實(shí)很清楚，成飛需要錢，需要能直接從資本市場(chǎng)融資的穩(wěn)定渠道。放在咱們中國(guó)現(xiàn)行的制度框架下，最可行的路徑就是借殼上市。這時(shí)候再回頭看“收購(gòu)方”中航電測(cè)，事情的味道就完全不一樣了，它體量雖小，卻有一個(gè)成飛求而不得的東西：上市公司身份和現(xiàn)成的資本市場(chǎng)入口。更關(guān)鍵的是，中航電測(cè)的控股方是中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)，成飛的唯一股東也是中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)，說(shuō)白了就是同一個(gè)爹，把資產(chǎn)從左口袋挪到右口袋，給右口袋裝了個(gè)能對(duì)接資本市場(chǎng)的拉鏈而已，哪來(lái)的什么蛇吞象，本來(lái)就是長(zhǎng)在同一個(gè)身體上。

交易公布之后，所有細(xì)節(jié)其實(shí)都很透明，成飛全部股權(quán)評(píng)估值是240億，扣掉65億元屬于國(guó)有獨(dú)享的資本公積部分，最終定價(jià)就是174.42億元。中航電測(cè)通過(guò)定向增發(fā)股份的方式完成收購(gòu)，并購(gòu)之后航空工業(yè)集團(tuán)在上市公司的持股比例，從原來(lái)的53.8%直接調(diào)到89.8%，控制權(quán)不但沒(méi)丟，反而握得更緊了。說(shuō)來(lái)說(shuō)去就是一次集團(tuán)內(nèi)部的資產(chǎn)整合，跟外界猜的賤賣、私有化根本沾不上邊。

這事推進(jìn)起來(lái)遠(yuǎn)沒(méi)有設(shè)計(jì)方案那么順，從2023年初中航電測(cè)停牌啟動(dòng)重組算起，到最終完成全部手續(xù)，中間足足拖了將近兩年。原定的審計(jì)機(jī)構(gòu)大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所，在審計(jì)過(guò)程中被監(jiān)管部門(mén)暫停了執(zhí)業(yè)資格，整個(gè)項(xiàng)目因此停擺了差不多半年。直到2024年年中深交所才重新恢復(fù)審核，7月并購(gòu)重組委過(guò)會(huì)，8月拿到證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)批復(fù)，2025年1月完成資產(chǎn)過(guò)戶，2月起證券簡(jiǎn)稱正式改成“中航成飛”。這條路走得磕磕絆絆，但終歸是踏踏實(shí)實(shí)走通了。

資本市場(chǎng)對(duì)這件事的反應(yīng)相當(dāng)火爆，復(fù)牌之后連著八個(gè)漲停板，股價(jià)從十塊錢附近一口氣拉到六十多塊，各家券商的研報(bào)都把“千億市值起步”明明白白寫(xiě)在標(biāo)題里。到2026年初，中航成飛的市值已經(jīng)站上了2150億，比當(dāng)初174億的收購(gòu)價(jià)翻了十幾倍。不管說(shuō)市場(chǎng)是為成飛的技術(shù)實(shí)力買單，還是在賭軍工板塊的長(zhǎng)期預(yù)期，真金白銀投進(jìn)去，已經(jīng)說(shuō)明資本對(duì)這件事的認(rèn)可度。

不過(guò)熱鬧歸熱鬧，上市之后的日子也不全是鮮花和掌聲，擺在面前的難題一點(diǎn)不少。最突出的矛盾，就是信息披露和軍事保密之間的平衡該怎么把握。上市公司有法定的披露義務(wù)，股東有知情權(quán)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有審查權(quán)，可殲20的具體產(chǎn)能、新型號(hào)的研制節(jié)點(diǎn)、國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)的裝機(jī)時(shí)間表這些，但凡漏出去一丁點(diǎn)，都可能構(gòu)成嚴(yán)重的安全問(wèn)題?，F(xiàn)在能看到的應(yīng)對(duì)手段包括分級(jí)保密管理、核心人員簽署專項(xiàng)協(xié)議、敏感區(qū)域物理隔離等等，但制度層面的磨合注定是個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，沒(méi)人能一口吃成胖子。

還有業(yè)績(jī)承諾，這也是懸在頭上的一把刀，航空工業(yè)集團(tuán)在交易方案里承諾，2024到2026三年間相關(guān)資產(chǎn)的營(yíng)收合計(jì)不低于大約2110億元。從2025年前三季度披露的482億營(yíng)收來(lái)看，完成這個(gè)目標(biāo)的概率不算低，但也絕不是板上釘釘。殲20的生產(chǎn)排期歸根到底由國(guó)家戰(zhàn)略需求決定，不是企業(yè)想多造就能多造的，中間的變數(shù)誰(shuí)也說(shuō)不準(zhǔn)。

好多人會(huì)問(wèn)，折騰這么一大圈到底圖什么？答案其實(shí)一點(diǎn)不復(fù)雜，前幾年國(guó)資委發(fā)文要求央企控股上市公司完成質(zhì)量提升改革，航空工業(yè)集團(tuán)手里那么多核心資產(chǎn)，不能永遠(yuǎn)捂在體制內(nèi)內(nèi)循環(huán)。之前中直股份整合昌飛和哈飛、中航電子與中航機(jī)電換股合并、中航重機(jī)收編宏山鍛造，一連串操作都是同一盤(pán)大棋里的落子，成飛借殼上市不過(guò)是其中分量最重的那一顆而已。

現(xiàn)在全球地緣博弈的烈度一直在上升，從俄烏沖突到臺(tái)海局勢(shì)再到南海摩擦，各方對(duì)航空裝備的數(shù)量和質(zhì)量需求都在同步攀升。臺(tái)灣方向上，臺(tái)獨(dú)勢(shì)力不停鼓噪防務(wù)升級(jí)，美國(guó)對(duì)臺(tái)軍售也一直沒(méi)有收手，這種背景下，殲20的產(chǎn)能提升、后續(xù)改進(jìn)型號(hào)的研發(fā)推進(jìn)都變得更加緊迫。這些都需要持續(xù)且大規(guī)模的資金投入支撐，光靠財(cái)政撥款的老路子，確實(shí)越來(lái)越吃力了。

很多人糾結(jié)174億這個(gè)價(jià)格到底算不算便宜，坦率講，這個(gè)問(wèn)題從一開(kāi)始就問(wèn)錯(cuò)了方向。整個(gè)交易壓根不是按照普通市場(chǎng)邏輯定價(jià)，只是按照國(guó)有資本運(yùn)作的內(nèi)部規(guī)則走流程而已。資產(chǎn)還是那些資產(chǎn)，技術(shù)還是那些技術(shù)，團(tuán)隊(duì)還是那些團(tuán)隊(duì)，只不過(guò)換了一個(gè)能夠?qū)淤Y本市場(chǎng)的組織形態(tài)，本質(zhì)上沒(méi)有變。

中國(guó)航空工業(yè)能從當(dāng)年連殲5都要摸索著造的落后階段，走到今天殲20批量列裝的世界前列，靠的從來(lái)不是什么資本運(yùn)作的花活，而是幾代航空人熬出來(lái)的技術(shù)底子，和一輪接一輪砸下去的真金白銀。只不過(guò)走到了眼下這個(gè)發(fā)展關(guān)口，光有技術(shù)底子可能真不夠用了，下一代航空裝備的臺(tái)階就擺在那兒，不借助資本市場(chǎng)的力量，想邁上去恐怕會(huì)很吃力。這筆交易說(shuō)到底，就是在為邁出那一步做準(zhǔn)備。

參考資料：環(huán)球時(shí)報(bào) 成飛集團(tuán)174億收購(gòu)事件深度解析