作者：Evin

編輯：劉致呈

審核：徐徐

出品：互聯(lián)網(wǎng)江湖

最近，國產(chǎn)GPU四小龍的2025年成績單出來了。

結(jié)果一如大家所預(yù)料到的那樣，營收成長性一個比一個猛。比如沐曦股份，去年營收同比增速就達到了121.26%，摩爾線程更是飆升至243.37%……

但同時，對應(yīng)的凈利潤表現(xiàn)卻集體“趴窩”虧損了。

這其中，港股GPU第一股的壁仞科技尤為夸張。

2025年，其實現(xiàn)營收約10.35億元，但凈利潤虧損卻高達163.94億元，同比增長972.3%。

當(dāng)然仔細來看，這個虧損大多都是紙面虧損。

當(dāng)中占大頭的（約154.705億元），為公司授予投資者的贖回權(quán)相關(guān)的贖回負債公允價值增加所致。而這部分隨上市成功就已經(jīng)確認并計入公司股東應(yīng)占權(quán)益了，后續(xù)不再產(chǎn)生會計收益或虧損。

所以過去一年，壁仞科技的實際經(jīng)營虧損為10.42億元，經(jīng)調(diào)整年內(nèi)虧損約8.74億元。

不過就算如此，這個表現(xiàn)也比同為今年年初上市的港股國產(chǎn)GPU第二股——天數(shù)智芯稍遜一籌。

同期，天數(shù)智芯實現(xiàn)營收約10.34億元，同比增長91.58%，經(jīng)調(diào)整凈虧損約4.377億元，同比增長32.1%。

整體隱約有點“以下克上”的趨勢。

那么在此背景下，壁仞科技還能不能守住自己港股GPU第一股的金字招牌？未來又該如何平衡好業(yè)績與市值的資本杠桿？

這些問題值得深思。

上市之后，壁仞科技更需要技術(shù)張文？

從年報來看，此次壁仞科技還是藏有不少驚喜的。

比如營收，去年壁仞科技的營收增速高達207.19%，在國產(chǎn)GPU四小龍中排第二。

這說明其產(chǎn)品競爭力是更受認可的。

不過即便如此，因為現(xiàn)在國產(chǎn)GPU賽道才剛剛起步，所以一時的市場增長快慢，還不能完全證明企業(yè)的長遠內(nèi)在價值差異。

畢竟，在大模型訓(xùn)練級算力繞不開GPU芯片，而外部采購渠道又被卡脖子的背景下，當(dāng)前國內(nèi)GPU市場就是典型的賣方市場，只要芯片能跑起來，品牌基本都處在供不應(yīng)求的階段，各家的營收增速差距可能就是多拿一兩個大訂單的區(qū)別。

就像壁仞科技，去年年中僅實現(xiàn)營收5890萬元，但招股書提到，截止到2025年12月15日，公司的特?？萍籍a(chǎn)品尚有24份未完成的具有約束力的訂單，總價值約為8.218億元。

同時，公司還就特?？萍籍a(chǎn)品訂立了5份框架銷售協(xié)議及24份銷售合同，總價值約為12.407億元，等待未來變現(xiàn)……

除此之外，這份年報中還有一個非常值得肯定的表現(xiàn)是，毛利率的結(jié)構(gòu)性增長。

天眼查APP顯示：去年上半年，壁仞科技的毛利率約為31.9%，而24年同期則為71.0%，前后差距甚大。

招股書解釋為，24年上半年，壁仞科技的高端產(chǎn)品收入占比較高，連帶著毛利率表現(xiàn)突出；25年上半年，其入門級產(chǎn)品壁仞?106C錄得較高收入占比……

但如今，在全年營收猛漲的背景下，壁仞科技的毛利率還增長至了53.84%，這是不是就說明其已經(jīng)實現(xiàn)了相對均衡的高低端產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)呢？

再來看此次爭議最大的利潤方面，其實和彼時手機行業(yè)的造芯難類似，現(xiàn)在GPU芯片從設(shè)計到流片，再到測試，每一環(huán)節(jié)也都需要巨額的投入，整體就是一場資本+技術(shù)的雙重?zé)X游戲。

但偏偏在這方面，相比于其他三家，壁仞科技的研發(fā)投入還是更激進的那種。

就像去年，壁仞科技僅實現(xiàn)營收10.35億元，但對應(yīng)的研發(fā)投入開支卻達到了14.76億元。

而同期，天數(shù)智芯在營收規(guī)模接近的背景下，研發(fā)成本為9.742億元；沐曦股份實現(xiàn)營收16.44億元，研發(fā)費用也只有10.27億元。

足以可見，現(xiàn)在壁仞科技對研發(fā)創(chuàng)新的重視。

不過從硬幣的另一面看，壁仞科技在更高的研發(fā)投入下，卻換來了相近甚至更低的營收規(guī)模，這是不是就意味著企業(yè)的研發(fā)效率有點低呢？

為什么會這樣？

可能有兩方面原因：一是業(yè)務(wù)上，壁仞科技從一開始走得就是更難的全棧自研道路，整體不僅在發(fā)力GPU芯片和先進封裝等硬件技術(shù)，而且還以此搭建了BIRENSUPA自有軟件棧，想要打出軟硬件生態(tài)協(xié)同的系統(tǒng)性優(yōu)勢。

就像英偉達的GPU芯片，和它背后最核心的CUDA生態(tài)“護城河”那樣。

長遠看，這個路線肯定是正確的，但放到現(xiàn)在，一個繞不開的代價就是企業(yè)研發(fā)資源的被迫分散。

畢竟，在自身GPU硬件芯片沒有徹底占據(jù)市場優(yōu)勢，商業(yè)化也還沒有完全跑起來的背景下，壁仞科技們是沒有無限開火權(quán)的。

再加上品牌企業(yè)也沒有背靠像華為（昇騰芯片）那樣的強資源“大腿”，那么直接上來就想要快速走完英偉達花了二十余年實現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)布局，結(jié)果自然就可能會拖累到現(xiàn)在的發(fā)展節(jié)奏……

二是掌舵人的問題。

要說壁仞科技和其他三家最大的區(qū)別是什么？核心掌舵人的技術(shù)背景算一個。

在此前接受《中國企業(yè)家雜志》交流時，壁仞科技的創(chuàng)始人張文曾表示：“當(dāng)時在大芯片賽道里，我是唯一一個不懂技術(shù)的創(chuàng)始人，而且連一個做GPU的大拿都不認識?！?/p>

從履歷來看，張文除了本科曾就讀于合肥工業(yè)大學(xué)電機專業(yè)，以及后來在上海交大集成電路學(xué)院攻讀了（2021級）電子科學(xué)與技術(shù)博士外，整體也確實沒有更多的AI芯片技術(shù)背景。

所以過去，張文在壁仞科技主要做兩件事：

一是找人，組建頂級技術(shù)人才團隊，二是找錢，尋求巨額融資……

從發(fā)展的角度看，在上市前，壁仞科技確實需要一個獵頭張文。

因為那時候的行業(yè)邏輯是“先拼資源密度，再拼技術(shù)深度”，如果沒有強融資能力、也沒有一支有海光、英偉達背景的夢幻團隊，壁仞科技可能連GPU賽道的入場券都拿不到。

但如今在上市后，在公司不缺融資渠道，也不缺人才資源的背景下，壁仞科技可能就更需要一個技術(shù)張文了。

因為此時更缺方向和判斷。

理由很簡單，在GPU這個硬科技賽道，如果掌舵人只懂管理，而把最核心的技術(shù)重心寄希望于他人時，結(jié)果就可能會陷入隱性的資源摩擦與決策遲滯。

比如在內(nèi)部有大的技術(shù)路線、戰(zhàn)略方向爭議時，“外行人”張文該如何拍板？

又會不會經(jīng)歷一些不必要的人才內(nèi)耗和研發(fā)彎路？

這一點從此前阿里林俊旸的出走，到最近阿里成立技術(shù)委員會，給整個行業(yè)都提了個醒。

此外在GPU這個需要長期主義忍耐度的行業(yè)，非技術(shù)背景的張文能不能頂住資本市場的壓力，持續(xù)保持對技術(shù)規(guī)律的敬畏，而不是一步步滑向?qū)ω攧?wù)邏輯的妥協(xié)？

這些似乎都是個未知數(shù)。

說到底，這條路全都要的GPU破局之路，經(jīng)不起太多折騰，每走錯一步就是在浪費有限的資源，透支未來的想象力。

所以比起獵頭張文，在未來的長跑途中，市場自然也就更期待一個能在技術(shù)無人區(qū)里畫出路標(biāo)的“船長張文”。這也是IPO后，壁仞科技所必須跨越的一道坎……

AI算力時代，壁仞科技快被非GPU們包圍了？

其實在某種程度上，現(xiàn)在國產(chǎn)GPU四小龍們的投資定位，是有點微妙的。

主要體現(xiàn)在兩方面：

一是賽道重心的“錯位”。本輪行情的根本驅(qū)動力，源于AI時代的快速落地，讓算力正在成為一種全新的“基礎(chǔ)設(shè)施級資源”。

市場的核心興奮點，在于AI算力。

只是因為GPU芯片本身就像萬金油一樣，可以應(yīng)用于圖形渲染、游戲、科學(xué)計算等多領(lǐng)域，也可以用做大模型訓(xùn)練算力，所以才帶火了整個賽道。

但實際上在加碼AI算力層面，通用GPU只是一種技術(shù)路徑，而不是唯一的路徑。

比如在ASIC等專用架構(gòu)下，華為推出的昇騰芯片、百度的昆侖芯，寒武紀(jì)和阿里平頭哥們的AI芯片，走的是“術(shù)業(yè)有專攻”路線，即不側(cè)重于圖形渲染等能力，而更專注于大模型訓(xùn)練和推理效率等領(lǐng)域；

又比如清微智能們選擇的可重構(gòu)計算路線，理論上，它既可以解決GPU通用但低效、ASIC高效但硬件固化的痛點，也能通過底層架構(gòu)創(chuàng)新實現(xiàn)性能與性價比的平衡……

這么一來，以壁仞科技為代表的通用GPU廠商們，其AI算力的稀缺性和市場需求價值，是不是就要大打折扣了呢？

二是競爭格局的倒掛。

在國內(nèi)的AI算力芯片版圖上，現(xiàn)在GPU與非GPU陣營呈現(xiàn)出了極不均衡的勢力分布。

用一句話概括就是“小公司硬啃大難題，大公司專攻小切口”。

比如新銳玩家——摩爾線程走的就是全功能GPU路線，想要通吃圖形渲染和AI計算，從而成為“中國版英偉達”；

又比如剛上市的壁仞科技，自成立初便錨定高性能通用GPU，在異構(gòu)運算與高算力解決方案上傾注心血，產(chǎn)品面向人工智能、圖形渲染和大數(shù)據(jù)分析等多種應(yīng)用場景，技術(shù)路徑強調(diào)對國際主流生態(tài)的兼容乃至超越。

這份全面性，既是護城河的雛形，也是前行路上的千斤重擔(dān)。

反觀非GPU賽道，扎堆的卻是互聯(lián)網(wǎng)巨頭與硬核實力派——華為昇騰、寒武紀(jì)、百度昆侖芯、阿里平頭哥們。

它們不標(biāo)榜“GPU”，只做專注的“AI加速器”。

技術(shù)與資本實力本就雄厚，現(xiàn)如今又將全部彈藥集中于AI模型算力——這一當(dāng)下市場最饑渴的靶心。

那么結(jié)果可想而知，據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2025年中國AI加速卡市場總出貨量約400萬張，曾長期壟斷國內(nèi)市場的英偉達出貨約220萬顆，占55%，市場份額近乎腰斬。

整體GPU市場占比為58%，而非GPU加速卡的AI服務(wù)器市場占比為42%。

也就是說，非GPU技術(shù)路線，實際上才是現(xiàn)在本土力量突破海外算力封鎖、實現(xiàn)AI算力主權(quán)歸位的核心增長引擎。

同時從中國芯片廠商AI加速卡在國內(nèi)數(shù)據(jù)中心適配數(shù)量占比來看，華為、平頭哥和昆侖芯、寒武紀(jì)分別占49%、16%、7%和7%，剩下的沐曦占4%，天數(shù)占3%，壁仞科技們則是被歸入了others中。

這些實際上都道出了，現(xiàn)在壁仞科技乃至國產(chǎn)GPU四小龍最核心的錯位：

它們的投資定位卡在了“中國英偉達”的宏大敘事與“AI專用加速卡”的務(wù)實現(xiàn)金牛之間，既不夠極致通用，又不夠極致專用。

那么未來，四小龍們究竟是繼續(xù)咬著牙、燒著錢去補圖形渲染和科學(xué)計算的課，做一個mini版的英偉達？

還是果斷把80%的研發(fā)資源壓向AI推理的極致優(yōu)化，先好好的活下去，然后再朝著全功能GPU”乃至軟件生態(tài)進擊？

這可能就需要張文們做出最后的選擇了。

不過好一點的是，國產(chǎn)GPU的征程雖遠未到終局時刻，但大方向卻已經(jīng)日漸清晰。

技術(shù)路線之爭、研發(fā)效率之困、資本耐心之考，終將在市場的大浪淘沙中找到平衡。

壁仞科技們需要的，或許不是某一個人的技術(shù)光環(huán)，而是在長跑中不斷校準(zhǔn)方向的能力。

行業(yè)前路或許崎嶇，但算力自主的星辰大海，卻始終都充滿著無限的想象力！

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