銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支，三年花了82億。

作者｜劉欽文

編輯｜高遠(yuǎn)山

“你本來(lái)就很美”——這句廣告語(yǔ)幾乎是一代中國(guó)女性的集體記憶。

2002年，自然堂用這句話叩開(kāi)了縣城美妝店的大門(mén)；24年后，這個(gè)品牌正站在港交所的門(mén)口，第二次叩問(wèn)資本市場(chǎng)的大門(mén)。4月2日，自然堂全球控股有限公司在首次遞表失效僅三天后，火速更新《招股書(shū)》重啟IPO。

01

靠自然堂年入53億，

毛利率比肩國(guó)際品牌

自然堂集團(tuán)的品牌矩陣由五個(gè)品牌組成：旗艦品牌“自然堂”，以及珀芙研、美素、春夏、己出四個(gè)子品牌。

《招股書(shū)》顯示，2023年至2025年，主品牌“自然堂”的營(yíng)收分別為42.61億元、43.9億元和50.7億元，占集團(tuán)總營(yíng)收的比例分別為95.9%、95.4%和95.3%。

同期，四個(gè)子品牌合計(jì)貢獻(xiàn)不足5%的收入。這意味著，集團(tuán)的命脈幾乎完全系于“自然堂”這一個(gè)品牌之上。

主品牌自然堂定位大眾護(hù)膚，價(jià)格帶集中在100至300元區(qū)間。旗下兩大經(jīng)典單品是營(yíng)收的核心支柱?！白匀惶眯∽掀烤A液”自2022年推出，歷經(jīng)六代升級(jí)，截至2025年底累計(jì)零售額已突破25.87億元；“自然堂冰肌水”自2010年推出以來(lái)，累計(jì)銷(xiāo)量更達(dá)到約1.38億瓶。

大單品撐起了營(yíng)收的骨架，而渠道決定了這些產(chǎn)品如何抵達(dá)消費(fèi)者。自然堂的銷(xiāo)售渠道，簡(jiǎn)單說(shuō)就是“線上七成、線下三成”。

2023年至2025年，線上渠道營(yíng)收從27.49億元增至36.95億元，占總收入比重從61.9%提升至69.5%。而線下渠道占比則從37.9%收縮至30.2%，其中傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)商渠道的降幅最為顯著，占比從29%近乎腰斬至16.4%。

更值得關(guān)注的是線上渠道內(nèi)部的“權(quán)力轉(zhuǎn)移”。2025年，線上直營(yíng)收入達(dá)30.03億元，占總營(yíng)收近60%，而線上經(jīng)銷(xiāo)商的收入則持續(xù)萎縮。也就是說(shuō)，自然堂正逐步收回渠道控制權(quán)，從“借船出?！鞭D(zhuǎn)向“自建艦隊(duì)”。

2023年至2025年，自然堂集團(tuán)收入分別為44.42億元、46.01億元及 53.18億元。同期凈利潤(rùn)分別為3.02億元、1.9億元及3.51億元。

這套直接面向消費(fèi)者模式的優(yōu)勢(shì)顯而易見(jiàn)：對(duì)終端價(jià)格的掌控力更強(qiáng)、利潤(rùn)分配更高效。

2025年，公司營(yíng)收53.18億元，毛利率高達(dá)70.6%。這個(gè)毛利率水平在國(guó)貨美妝中屬上乘，接近珀萊雅和貝泰妮的水平。也接近于國(guó)際品牌歐萊雅、資生堂等水平。

02

和上萬(wàn)名KOL合作，

銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)三年花了82億

雖然自然堂的毛利率與國(guó)際品牌匹敵，但2025年公司凈利潤(rùn)僅3.51億元，凈利率僅6.6%；即便剔除上市開(kāi)支等非經(jīng)常性項(xiàng)目，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為4.13億元，經(jīng)調(diào)整凈利率也不過(guò)7.8%。

毛利與凈利之間超過(guò)60個(gè)百分點(diǎn)的落差，到底去了哪里？

第一口“吃”掉利潤(rùn)的，是銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支。公司收回渠道控制權(quán)背后，2023年-2025年，自然堂的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)成本分別為24.06億元、27.17億元、30.44億元，合計(jì)約81.67億元，占營(yíng)收的比例分別為54.2%、59%和57.2%。

也就是說(shuō)，每賣(mài)100元的產(chǎn)品，有超過(guò)57元要拿去付廣告費(fèi)、直播傭金和渠道費(fèi)用等。

圖源：《招股書(shū)》

僅廣告開(kāi)支一項(xiàng)，就從2023年的11.62億元增至2025年的16.64億元，兩年增長(zhǎng)超過(guò)43%。這些錢(qián)流向了明星代言、KOL合作、社交媒體內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)等。2023年-2025年，自然堂分別擁有52名、66名及98名內(nèi)部KOL，及分別與約1.19萬(wàn)名、1.06萬(wàn)名及1.36萬(wàn)名外部KOL合作。

《招股書(shū)》顯示，2025年自然堂在抖音上發(fā)布的營(yíng)銷(xiāo)內(nèi)容曝光量達(dá)到約140億次，但背后是持續(xù)的流量采買(mǎi)成本。業(yè)內(nèi)數(shù)據(jù)顯示，美妝達(dá)人直播傭金已從2024年的40個(gè)點(diǎn)左右飆升至60個(gè)點(diǎn)；2026年3月，抖音將護(hù)膚品類(lèi)技術(shù)服務(wù)費(fèi)率從2%上調(diào)至4%，平臺(tái)和達(dá)人正在分走品牌方越來(lái)越大的利潤(rùn)蛋糕。

第二口吃掉利潤(rùn)的，是銷(xiāo)售成本與行政開(kāi)支。

銷(xiāo)售成本是繞不開(kāi)的剛性支出。2025年，自然堂的銷(xiāo)售成本包括原材料采購(gòu)、產(chǎn)品包裝、生產(chǎn)制造等，合計(jì)約15.63億元，占營(yíng)收的29.4%。這意味著每100元收入中，有近30元要付給上游供應(yīng)鏈。

行政開(kāi)支同樣不容忽視。2025年該項(xiàng)支出達(dá)3.08億元，占營(yíng)收的5.8%，涵蓋管理團(tuán)隊(duì)薪酬、辦公費(fèi)用、專(zhuān)業(yè)服務(wù)費(fèi)等。

此外，還有一個(gè)容易被忽略的“隱形成本”：優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)。自然堂向歐萊雅和加華資本發(fā)行的可換股優(yōu)先股，被分類(lèi)為“按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債”，2025年僅此一項(xiàng)就確認(rèn)了約4550萬(wàn)元的賬面損失。上市成功后該項(xiàng)負(fù)債將轉(zhuǎn)股消除；若上市受阻，則將持續(xù)侵蝕利潤(rùn)。

03

歐萊雅IPO前入股，

實(shí)控人為遼陽(yáng)首富

在女人的護(hù)膚品背后，站著的是一個(gè)“60后男人”。

1964年，鄭春穎出生于遼寧省遼陽(yáng)市一個(gè)農(nóng)村家庭。上世紀(jì)80年代，他以遼陽(yáng)市文科第二名的成績(jī)考入東北財(cái)經(jīng)大學(xué)商業(yè)經(jīng)濟(jì)系，畢業(yè)后進(jìn)入遼陽(yáng)市財(cái)政局，端上了令人羨慕的“金飯碗”。然而，1996年，這位在體制內(nèi)工作了整整10年的公務(wù)員選擇辭職下海。

他的創(chuàng)業(yè)軌跡充滿草根色彩：先是在高校策劃“百年經(jīng)典電影欣賞月”賺到6萬(wàn)多元，接著在沈陽(yáng)開(kāi)起美容院。2001年，鄭春穎來(lái)到上海，成立伽藍(lán)集團(tuán)（自然堂集團(tuán)前身），推出自然堂和美素兩大品牌，正式踏入化妝品賽道。

創(chuàng)業(yè)初期，鄭春穎采取了“農(nóng)村包圍城市”的策略，將自然堂切入二三線城市。憑借對(duì)下沉市場(chǎng)的精準(zhǔn)把握，僅用兩年時(shí)間，自然堂便站穩(wěn)腳跟。2006年，他開(kāi)始帶領(lǐng)自然堂進(jìn)軍商超渠道。

“你本來(lái)就很美”的廣告語(yǔ)正是在這一時(shí)期傳遍大江南北。

二十余年的創(chuàng)業(yè)長(zhǎng)跑，讓鄭春穎積累了一定的個(gè)人財(cái)富。2023年，《胡潤(rùn)全球富豪榜》顯示，鄭春穎身價(jià)達(dá)到170億元，不僅在未上市的美妝企業(yè)中一騎絕塵，更超過(guò)了當(dāng)時(shí)的丸美股份、上美股份、百雀羚、敷爾佳等上市公司董事長(zhǎng)或?qū)嵖厝说纳韮r(jià)，與貝泰妮董事長(zhǎng)郭振宇幾乎持平，鄭春穎也因此登頂遼寧遼陽(yáng)首富之位。

彼時(shí)，坐擁170億身家的鄭春穎對(duì)資本市場(chǎng)表現(xiàn)得頗為“佛系”。2023年初，自然堂集團(tuán)對(duì)外的一致口徑仍是“只要能解決資金問(wèn)題，就可以不上市”。

然而，行業(yè)格局的劇變比想象中來(lái)得更快。2023年至2024年間，珀萊雅營(yíng)收突破百億大關(guān)，上美股份憑借韓束品牌實(shí)現(xiàn)反超，華熙生物、貝泰妮等頭部企業(yè)增速放緩。同期，自然堂的營(yíng)收從44.42億元微增至46.01億元，兩年累計(jì)增長(zhǎng)僅7.2%。

自然堂對(duì)于上市的態(tài)度也在短短兩年間發(fā)生了180度轉(zhuǎn)彎。2025年，這家成立24年從未對(duì)外融資的企業(yè)，罕見(jiàn)引入歐萊雅和加華資本，并于9月首次向港交所遞表。2026年3月《招股書(shū)》失效僅三天后，便火速更新材料二次遞表。

2024年10月至2025年9月，自然堂先后引入兩位戰(zhàn)略投資者：全球化妝品巨頭歐萊雅通過(guò)美町基金出資4.42億元，獲得6.67%股權(quán)；國(guó)內(nèi)消費(fèi)投資機(jī)構(gòu)加華資本通過(guò)Himalaya International出資3億元，獲得4.20%股權(quán)。本輪融資合計(jì)7.42億元，投后估值約70億元。

此外，兩家機(jī)構(gòu)入股價(jià)格存在差異。歐萊雅約58元/股，加華資本約63元/股，價(jià)差近10%。自然堂解釋稱(chēng)，這是“商業(yè)條款與估值時(shí)點(diǎn)差異所致，無(wú)利益輸送”。

值得注意的是，《招股書(shū)》顯示，自然堂向歐萊雅和加華資本發(fā)行的可換股優(yōu)先股附有一項(xiàng)關(guān)鍵權(quán)利：若公司未能在交割日（或投資款全額支付之日）起48個(gè)月內(nèi)提交合資格上市申請(qǐng)，或未能在相關(guān)日期起6年內(nèi)完成合資格上市，優(yōu)先股股東有權(quán)要求公司贖回其持有的全部或部分優(yōu)先股。

圖源：《招股書(shū)》

這意味著，自然堂的IPO不僅是一場(chǎng)自愿的資本運(yùn)作，更是一份有時(shí)間約束的“契約”。一旦上市進(jìn)程出現(xiàn)重大延誤，公司將面臨直接的回購(gòu)資金壓力。

截至2026年2月28日，自然堂以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融負(fù)債達(dá)7.73億元。《招股書(shū)》還顯示，2025年自然堂的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額是4.8億元。

圖源：《招股書(shū)》

不過(guò)除了歐萊雅和加華資本外，自然堂仍保持著典型的家族控股特征，2024年，四位控股股東鄭春穎及其弟妹鄭春彬、鄭春威、鄭小丹，分別設(shè)立了各自的家族信托。

截至遞表前，鄭氏家族通過(guò)創(chuàng)始人BVI公司及家族信托架構(gòu)，合計(jì)持有開(kāi)曼上市主體約87.82%的投票權(quán)，為公司的絕對(duì)控股股東。具體來(lái)看，鄭春穎本人持有74.58%，三位弟妹各持有4.41%，四人合計(jì)擁有約87.81%的投票權(quán)。

在董事會(huì)構(gòu)成上，9名董事中4名為鄭氏家族成員，鄭春穎任首席執(zhí)行官、執(zhí)行董事兼董事長(zhǎng)；兩個(gè)弟弟鄭春彬、鄭春威任執(zhí)行董事；妹妹鄭小丹任非執(zhí)行董事。

這一高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也引來(lái)了監(jiān)管關(guān)注。今年1月，證監(jiān)會(huì)國(guó)際司出具補(bǔ)充材料要求，

明確問(wèn)詢(xún)“股權(quán)沿革、實(shí)繳出資真實(shí)性、家族信托及離岸架構(gòu)合規(guī)性”等核心問(wèn)題。

在2025年胡潤(rùn)全球富豪榜上，鄭春穎以110億元人民幣的身家上榜，并再次成為遼陽(yáng)市的首富。不過(guò)，這較2023年的170億元縮水了60億元。從某種意義上說(shuō)，這場(chǎng)IPO不僅關(guān)乎企業(yè)的未來(lái)，也關(guān)乎鄭氏家族財(cái)富的重估。

你使用過(guò)自然堂的產(chǎn)品嗎？感受如何？歡迎下方留言討論。