出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 魏帥

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

3月18日，港交所更新了一則熟悉的招股文件——斑馬智能信息技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“斑馬智行”）再度向港交所遞交上市申請。

這距離其2025年8月20日首次遞表失效僅過去七個月。

十年前，阿里巴巴與上汽集團達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同孵化這家定位“軟件賦能硬件”的智能座艙解決方案供應(yīng)商。

兩大巨頭的加持曾讓斑馬智行被視為車聯(lián)網(wǎng)時代的“天選之子”——阿里提供云計算、地圖數(shù)據(jù)與軟件授權(quán)的技術(shù)底座，上汽則既是最大客戶又是硬件供應(yīng)商，形成看似完美的產(chǎn)融閉環(huán)。

十年過去，這一閉環(huán)正面臨瓦解的風(fēng)險：阿里戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向智己汽車，上汽加速自研座艙系統(tǒng)并與華為推出“尚界”品牌，兩大股東的“戰(zhàn)略觀望”，讓市場對斑馬智行的訂單持續(xù)性產(chǎn)生深度疑慮。

更為殘酷的，是行業(yè)現(xiàn)實。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2024年中國乘用車智能座艙解決方案市場規(guī)模達(dá)1290億元，行業(yè)正處于爆發(fā)期。

然而，作為頭部企業(yè)的斑馬智行卻陷入“行業(yè)熱、企業(yè)冷”的困境：車企自研比例顯著提升，比亞迪DiLink、吉利千里智駕等自研系統(tǒng)相繼落地；而高工智能汽車數(shù)據(jù)顯示，華為鴻蒙座艙搭載量從2022年的7萬多輛猛增到2024年的超50萬輛。

這意味著，第三方解決方案供應(yīng)商的話語權(quán)正在快速流失，曾經(jīng)的頭部正從技術(shù)供應(yīng)商淪為“備份方案”的風(fēng)險日益凸顯。

事實上，如今斑馬智行所面臨的困境，是中國智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈分工重構(gòu)的縮影。

當(dāng)車企從“硬件制造商”轉(zhuǎn)型為“軟件定義汽車”的主導(dǎo)者，當(dāng)科技巨頭以生態(tài)優(yōu)勢降維打擊垂直供應(yīng)商，第三方智能座艙企業(yè)的生存空間正在被系統(tǒng)性壓縮。

在營收停滯、虧損擴大、研發(fā)收縮、客戶集中的多重壓力下，這家公司需要證明：它不僅是“阿里+上汽”的附屬品，更是具備獨立盈利能力的智能座艙解決方案商。否則，即便成功上市，也可能淪為資本市場的“過客”而非“主角”。

1、“金湯匙”背后的苦楚

從2025年8月首次遞表失效，到如今的二次沖刺，時間間隔之短、緊迫性之強，足以折射出斑馬智行的上市渴求。

對于含著“金湯匙”出生的斑馬智行來說，或許有著難言的苦楚。

2015年，阿里巴巴與上汽集團達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同孵化出這家車聯(lián)網(wǎng)時代的“天選之子”。

彼時，中國造車新勢力興起，產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入空前的活躍期。阿里與上汽宣布共同合資設(shè)立10億元“互聯(lián)網(wǎng)汽車基金”，同年11月斑馬智行成立。

背靠兩大生態(tài)企業(yè)，阿里通過技術(shù)授權(quán)與生態(tài)協(xié)同，將斑馬智行納入其汽車生態(tài)版圖，上汽則通過訂單輸送與硬件支持，為斑馬智行提供穩(wěn)定的收入來源。而這些，共同構(gòu)筑起了斑馬智行的業(yè)務(wù)防線。

然而，一個明顯的市場變化是，斑馬智行不再是阿里與上汽的戰(zhàn)略核心。一方面，阿里與上汽繼斑馬智行之后，聯(lián)合打造了高端智能電動車品牌智己汽車。相比之下，斑馬智行的定位更多是“技術(shù)供應(yīng)商”而非“戰(zhàn)略核心”。

另一方面，在一整個集團的電動化轉(zhuǎn)型目標(biāo)下，上汽還與華為旗下鴻蒙智行推出尚界品牌，其搭載的華為智能座艙方案，也讓斑馬智行口中的大客戶優(yōu)勢受到了不小的沖擊。

而股東雙方的管理權(quán)博弈，也給斑馬智行的前途蒙上一層陰影。

2019年，阿里與上汽對斑馬智行進(jìn)行戰(zhàn)略重組，阿里巴巴成為第一大股東后，斑馬智行開始向全行業(yè)開放技術(shù)。

2024年12月，阿里主動將投票權(quán)從41.67%降至37.09%，斑馬智行自此不再納入阿里合并報表。這一安排進(jìn)一步解決了上市合規(guī)問題。

但是，業(yè)務(wù)的深度捆綁仍在繼續(xù)：IPO前阿里系仍持股41.67%，上汽持股32.90%，雙方形成無實際控制人的聯(lián)合控股格局。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)既無絕對控股股東，又缺乏有效的制衡機制，為未來的治理風(fēng)險埋下伏筆。

兩大股東的戰(zhàn)略調(diào)整，引發(fā)市場對斑馬智行訂單持續(xù)性的深度擔(dān)憂。

上汽連續(xù)三年為斑馬智行第一大客戶，2023年-2025年貢獻(xiàn)收入占比分別為47.4%、38.8%、39.2%，始終接近四成。同期，阿里則連續(xù)三年為斑馬智行第一大供應(yīng)商，采購額占總采購比例分別為58.4%、50.5%、40.7%。

這種“客戶-供應(yīng)商”雙重綁定雖保障了短期業(yè)務(wù)穩(wěn)定性，卻導(dǎo)致公司議價能力缺失，一旦股東關(guān)系生變，業(yè)務(wù)連續(xù)性將受到嚴(yán)重威脅。

一定程度上，二度沖刺港股IPO，既是斑馬智行的資本突圍戰(zhàn)，也是其生存保衛(wèi)戰(zhàn)，而這場戰(zhàn)役的勝負(fù)，將在很大程度上取決于兩大股東的態(tài)度轉(zhuǎn)變與公司的自我救贖能力。

壓力之下，斑馬智行最先需要向投資者證明的是，它不僅是“阿里+上汽”的附屬品，更是具備獨立盈利能力和持續(xù)競爭力的智能座艙解決方案商。

否則，即便成功上市，也可能面臨發(fā)行困難或估值承壓的雙重困境。

2、市場優(yōu)勢不再

歷經(jīng)中國新能源汽車市場的浮沉，斑馬智行也曾是中國智能座艙市場的絕對龍頭。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，按2024年收入計算，其是中國最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應(yīng)商，解決方案搭載量亦排名第一。截至2025年底，其智能座艙解決方案已搭載于69家主機廠的940萬輛車上，覆蓋超過16個國際市場。

然而，這些數(shù)字背后卻隱藏著增長停滯的危機。

2023年-2025年（以下簡稱“報告期內(nèi)”），斑馬智行營收分別為8.72億元、8.24億元、8.61億元，三年間在8億元區(qū)間波動，未實現(xiàn)規(guī)模化增長。

這種穩(wěn)定，對于其他行業(yè)來說或許是好事，但是身處智能座艙市場快速擴張期的斑馬智行來說，其市場優(yōu)勢正在步步消弭。

而在報告期內(nèi)，斑馬智行始終沒有擺脫虧損的困境，分別虧損8.76億元、8.47億元和18.96億元。對于未來業(yè)務(wù)預(yù)期，公司也坦言短期內(nèi)可能繼續(xù)產(chǎn)生虧損。

對此，斑馬智行也試圖以AI和車載平臺服務(wù)開辟新增長點，但成效有限。

報告期內(nèi)，AI全棧端到端解決方案收入從0.14億元增長至0.67億元；車載平臺服務(wù)收入則從1.06億元降至0.82億元后再增至1.51億元，2025年該業(yè)務(wù)收入占比為17.6%。雖然增速不錯，但新業(yè)務(wù)體量仍顯單薄，所謂的“第二增長曲線”，尚未形成足夠的收入支撐，商業(yè)化能力有待驗證。

技術(shù)轉(zhuǎn)型的悖論同樣值得關(guān)注。

在宣稱全面發(fā)力AI的關(guān)鍵時期，斑馬智行的研發(fā)投入?yún)s呈現(xiàn)三連降：從2023年的11.23億元降至2024年的9.79億元，再降至2025年的7.25億元，較2023年降幅達(dá)35.4%；研發(fā)費用率從128.8%降至84.2%。

截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅9億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)三年大額凈流出，分別為-4.17億元、-4.87億元、-5.74億元，三年累計凈流出超14.78億元。

這種“降本增效”與“技術(shù)突圍”之間的矛盾，也暴露出公司在現(xiàn)金流壓力下的戰(zhàn)略搖擺。

3、行業(yè)挑戰(zhàn)與突圍路徑

數(shù)據(jù)顯示，2025年中國智能座艙市場規(guī)模預(yù)計突破千億，行業(yè)格局也在巨大的市場機遇中發(fā)生深刻變革。

技術(shù)成為最大的底牌。據(jù)悉，斑馬智行押注的“元神AI”全模態(tài)大模型，被視為技術(shù)突圍的核心。該模型已推出Auto Omni實車方案，實現(xiàn)從指令交互到主動服務(wù)的升級，并在與智己、餓了么的合作中率先實現(xiàn)AI點外賣等場景落地。

據(jù)招股書披露，截至2025年底，斑馬智行是中國僅有的兩家完全自研汽車操作系統(tǒng)的第三方供應(yīng)商之一，自研AliOS車載平臺服務(wù)已覆蓋180多個品類的座艙原生應(yīng)用。這些技術(shù)積累構(gòu)成了斑馬智行的差異化壁壘，也是其向AI驅(qū)動解決方案轉(zhuǎn)型的重要基礎(chǔ)。

目前，以比亞迪、吉利為代表的品牌斥巨資投入包括智能座艙在內(nèi)的一整個智能化體系研發(fā)，也有賽力斯、奇瑞、上汽等企業(yè)接連試水與華為合作，成為華為智能座艙體系的受益者。

隨著技術(shù)壁壘不再，加之車企對數(shù)據(jù)主權(quán)、定制化能力的需求日益強烈，第三方供應(yīng)商不僅僅變?yōu)榱酥鳈C廠的服務(wù)商，更要面對多個供應(yīng)商一同打擂臺的局面，備份方案抑或是訂單分享，讓斑馬智行的危機感越來越強。

根據(jù)招股書信息，公司計劃將募集資金用于研發(fā)、擴大市場份額、拓展全球市場及戰(zhàn)略投資收購，但在現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式下，這些投入能否轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的盈利能力存在疑問。

智能座艙解決方案的科技含量遠(yuǎn)不及智駕芯片及大模型，市場給予的估值空間相對有限。斑馬智行36億元的累計虧損、緊張的現(xiàn)金流、以及收入占比較低的第二曲線業(yè)務(wù)，這些指標(biāo)都將成為估值折扣的砝碼。

在港股市場對未盈利科技公司日趨謹(jǐn)慎的背景下，斑馬智行需要講清楚“何時盈利、如何盈利”的故事，否則可能面臨發(fā)行困難或估值承壓的雙重困境。

生態(tài)的構(gòu)建需要巨額投入和長期積累，在資金約束和股東觀望的雙重壓力下，斑馬智行的生態(tài)重構(gòu)能否成功，仍是一個未知數(shù)。在車企自研和科技企業(yè)的夾擊下，斑馬智行的技術(shù)押注和生態(tài)重構(gòu)都面臨嚴(yán)峻考驗。

二度沖刺港股這場戰(zhàn)役的勝負(fù)，將決定其能否在智能汽車產(chǎn)業(yè)格局的重構(gòu)中保住一席之地。

智能座艙的賽道很長，但留給斑馬智行的窗口期，或許已經(jīng)不多了。

*文中配圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。