文 | 巨潮WAVE，作者｜小盧魚，編輯｜楊旭然

復星國際去年的財報公布如同一塊巨石砸向沙漠，濺起一片煙塵。

數(shù)據(jù)顯示，復星國際全年總收入約1734.25億元，同比減少9.74%；歸母凈虧損約233.96億元，較2024年的43.49億元，虧損程度進一步擴大437.97%。

這份財報創(chuàng)下了公司34年發(fā)展史上的最差紀錄，額度巨大的虧損，也幾乎抹平了復星過去五年的盈利總和。

根據(jù)官方解釋，這筆巨虧主要源于對歷史擴張資產(chǎn)的集中減值出清，其中地產(chǎn)相關(guān)減值占比約55%，非核心業(yè)務商譽及無形資產(chǎn)減值占比約45%，包括百合佳緣、St Hubert等早期并購項目產(chǎn)生的商譽減值。

復星國際股價表現(xiàn)（自2022年1月至今）

復星也借此重申了“聚焦主業(yè)、精簡投資組合”的戰(zhàn)略，希望向市場傳遞集團正在通過主動收縮，向高質(zhì)量多元化轉(zhuǎn)型的信心。一個佐證就是，這筆巨虧主要來自非現(xiàn)金減值，但是集團核心產(chǎn)業(yè)的運營基本面并未惡化。

在復星強調(diào)公司是在主動、集中出清歷史包袱，好為未來輕裝上陣掃清障礙的時候，輿論更應該追問的是，這些原本也算高價購入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，怎么就變成了歷史包袱呢。

進而，一個經(jīng)典的中國商界問題再次浮出水面：中國民營資本的多元化擴張，為何總是會落得一地雞毛的下場。

01 基因

要說清楚復星今天的問題，故事得從三十多年前講起。

1993年，已經(jīng)開始創(chuàng)業(yè)的郭廣昌遇見了自己的原配妻子談劍。而談劍的爺爺叫談家楨，是中國現(xiàn)代遺傳學奠基人，曾任復旦大學副校長，在復旦建立了中國第一個遺傳學專業(yè)、第一個遺傳學研究所和第一個生命科學學院。

郭廣昌的創(chuàng)業(yè)方向因此發(fā)生了決定性轉(zhuǎn)向。他瞄準了母校生命科學院研制的一款新型基因診斷產(chǎn)品——PCR乙型肝炎診斷試劑。產(chǎn)品投入市場后大獲成功，直接為復星賺到了第一個1億元。

可以看出，從30萬到1個億，復星只用了一招：看準了賽道，跟對了人。要知道生物醫(yī)藥的準入門檻和資源壁壘很高，一個哲學系畢業(yè)生創(chuàng)辦的公司想做基因診斷試劑，問題不是靠錢就能解決的。

不過真正讓復星起飛的，也不是新興的基因診斷試劑業(yè)務，而是在隨后參與了一系列的國企改制，堪稱經(jīng)典的資本操作層出不窮。

1996年開始，復星就積極參與國企重組改革。截至2014年，復星先后參與了22次國企混合所有制改革，合計投資額超過69億元，控股了南京南鋼、海南礦業(yè)、重慶藥友、江蘇萬邦等7家企業(yè)。

其中最具代表性的案例，就是2000年收購豫園商城。

當時復星的策略堪稱“四兩撥千斤”，先是通過旗下復星醫(yī)藥和友誼集團合資成立友誼復星控股公司，間接進入豫園商城，后來又與上海黃浦區(qū)政府合作，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓正式成為豫園商城第一大股東，持股比例為13.25%。

此后，復星在豫園商城的平臺上展開了眼花繚亂的資本運作與多元化擴張。包括地產(chǎn)、餐飲、黃金珠寶等領(lǐng)域都進行了全面布局。

而且收購豫園的成功并非孤例，在21世紀的第一個十年里，復星從這些國企改制中，學到的不僅有賺錢的思路，更是一整套產(chǎn)業(yè)+資本的運作邏輯。

豫園國際股價表現(xiàn)（自上市至今）

這套模式在本質(zhì)上是一套基于社會關(guān)系紅利和制度套利的內(nèi)生邏輯。在中國，這可以讓企業(yè)搞定國企改制，拿到稀缺牌照，實現(xiàn)資產(chǎn)的跨所有制價值重估。但問題在于，如果把這套邏輯復制到海外，用在國際化擴張上，就完全失效了。

此前復星在海外，尤其是歐洲市場進行了一系列收購運作，最終效果基本都不達預期。

到今天，中國人口增長紅利消退、經(jīng)濟增速換擋、國企改制窗口關(guān)閉之后，復星的經(jīng)營遭遇現(xiàn)實問題已是必然。

02 模式

復星如今的財務問題，和公司在規(guī)?；瘮U張時期嚴重依賴債務驅(qū)動的資本運作模式有關(guān)系。這套運作模式的誕生，又和復星創(chuàng)立時的“撿漏基因”離不開關(guān)系。

坊間傳言，復星的所有員工，哪怕是HR，都要懂投資、會看項目。這種人才培養(yǎng)的導向也說明了，復星其實是一家披著實業(yè)外衣的資本運作平臺。

它的商業(yè)模式不是做好一個產(chǎn)品，賺了錢再去擴張，而是借來便宜的錢，買下值錢的資產(chǎn)，把資產(chǎn)打包證券化，套利后再將利潤投入下一輪的并購。

在低利率、資產(chǎn)價格上行的順周期里，這套商業(yè)模式運轉(zhuǎn)得行云流水?？梢坏┲芷谀孓D(zhuǎn)，高杠桿就會從公司發(fā)展的加速器變成索命繩。這一點，從復星兩家核心子公司近三年的財報中可以看得清清楚楚。

復星旅文是典型的重資產(chǎn)企業(yè)，資產(chǎn)負債率從2018年上市時的71.84%一路飆升至2023年底的93.84%。當總負債超過362億元時，復星旅文的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物卻不足30億元，資金缺口超過100億元。

高杠桿帶來的剛性利息支出，幾乎吞噬了公司正常經(jīng)營的利潤空間。2020年至2022年，復星旅文累計虧損約58億元，2023年雖然勉強扭虧為盈，但隨即又重新陷入虧損之中。

去年3月，復星旅文這家承載了郭廣昌“中國版迪士尼”夢想的公司，以97億港元的估值黯然私有化退市，上市僅6年便告別了資本市場。

如果說復星旅文是集團里的新成員、新業(yè)務嘗試，那么豫園股份這種多年核心子公司的盈利問題，就更加令人擔憂了。

2022年至2025年，豫園股份的歸母凈利潤分別為38.26億元、20.24億元、1.25億元和-40.99億元，走出了一條快速墜落的曲線。

豫園股份同樣有杠桿問題，雖然近三年的資產(chǎn)負債率在68%左右，但這是在公司總資產(chǎn)連續(xù)縮水的背景下才維持住的水平。

2025年末，豫園股份總資產(chǎn)1148.92億元，較上年末下降4.80%，而歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)則下降15.57%至300.11億元。資產(chǎn)在縮水、凈資產(chǎn)加速縮水，這種情況下，靜態(tài)杠桿率往往會掩蓋資產(chǎn)質(zhì)量惡化和價值重估的真實影響。

不過復星集團顯然清楚自己的財務狀況究竟如何，不然也不會拋售旗下盈利性最好的資產(chǎn)之一——南鋼股份。

在此之前，南鋼一直是復星系中業(yè)績最穩(wěn)健的制造業(yè)資產(chǎn)。集團賣掉它不是因為它不好，而是因為“好賣”，是如今復星手上為數(shù)不多能快速變現(xiàn)的流動性籌碼。

這種拋售選擇暴露了一個殘酷事實：復星的盤子中，現(xiàn)金流好的資產(chǎn)并不多。

03 未來

拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，就能徹底解決多年積累下來的債務問題嗎？

如果僅從數(shù)據(jù)來看，截至2025年末，復星國際的總債務規(guī)模仍高達2241.91億元，總債務占總資本比率更是從2024年末的52.0%上升到了57.1%。

郭廣昌在業(yè)績發(fā)布會上公開道歉，稱“這樣的業(yè)績表現(xiàn)前所未有”，并拋出了中期目標，即將集團總負債降至600億元以下，恢復利潤規(guī)模到100億元左右，并力爭達成“投資級”評級。

這位曾經(jīng)的“中國巴菲特”，比起投資全球，現(xiàn)在更需要的是在市場上重獲信任。

回想十二年前，在復星國際化高歌猛進之時，郭廣昌提出了一個在當時看來頗具戰(zhàn)略高度的理念——反向整合全球資源。

這套邏輯的核心是，復星的優(yōu)勢在于“懂得中國市場”，劣勢在于“全球能力、全球眼光、全球組織資源能力”。

因此，復星要做的不是從頭建立全球能力，而是利用中國市場的巨大需求，吸引和整合全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進入中國，讓這些資產(chǎn)在中國市場獲得增長，反過來為復星創(chuàng)造價值。

同時，郭廣昌給自己定了巴菲特這個對標方向。他認為，作為一家投資型集團，最需要解決的痛點是資金成本過高，既然巴菲特可以靠保險浮存金獲得接近負利率的資金，那么復星也要走這條路。

于是在2014年，復星斥資10億歐元收購葡萄牙最大保險公司Fidelidade。郭廣昌也曾經(jīng)公開承認，復星就是要做中國的伯克希爾·哈撒韋。

十二年后，這套反向整合全球資源理論的前提假設(shè)，卻幾乎都被現(xiàn)實所推翻。

假設(shè)之一，中國動力持續(xù)強勁。但現(xiàn)實是疫情加上量化寬松后，全球經(jīng)濟的增速都明顯乏力，人口老齡化更是動搖了經(jīng)濟增長的根基。

假設(shè)之二，解決資金成本就能跑通商業(yè)模式。但現(xiàn)實是，巴菲特只買自己能看得懂、自己就能持續(xù)造血的行業(yè)，而復星收購的資產(chǎn)橫跨了十個幾乎不存在協(xié)同空間的行業(yè)，讓資產(chǎn)增值的難度不小。

2025年復星計提的105億元非核心業(yè)務商譽減值，就是對這些年“無協(xié)同并購”的集中清算。百合佳緣、St Hubert等早期高溢價收購的項目成為減值重災區(qū)。

不是這些資產(chǎn)本身有多差，而是復星從一開始就被資本套利的潛在空間迷惑了。

這種中國民營特色的多元化玩法，實際上并非由復星開創(chuàng)。早在2005年，德隆系就已經(jīng)走完了從資本狂舞到崩盤的過程。與復星同時代的資本之中，海航已破產(chǎn)重整，萬達的斷臂求生從未停止，安邦早已被接管重組，創(chuàng)始人鋃鐺入獄。

這些資本落寞的背后，都是債務驅(qū)動規(guī)模擴張后的規(guī)模不經(jīng)濟。民營企業(yè)對“短平快”資本收益的追逐，使其跨行業(yè)整合不僅沒有創(chuàng)造協(xié)同價值，反而因管理半徑失控而陷入混亂，最終不得不虧本甩賣資產(chǎn)。

相比更慘的選手，復星好歹還活著。所以在戰(zhàn)略收縮之后，復星選擇把目光聚焦到健康產(chǎn)業(yè)——這可能是它同時擁有“專業(yè)能力”和“社會關(guān)系”的最核心的主場了。

只不過，這一次留給復星閃躲騰挪和試錯的空間，已經(jīng)越來越少了。