北交所4月10日公告，北交所上市委員會定于2026年4月17日召開第40次審議會議，審議富印新材IPO事宜。

富印新材自2025年6月23日向北交所提交IPO申請后，于6月26日獲受理并披露招股書；7月22日，北交所下發(fā)首輪審核問詢函，公司于9月10日完成首輪回復(fù)；11月12日，北交所下發(fā)第二輪問詢函，公司于2026年3月31日完成第二輪回復(fù)。

《財中社》注意到，富印新材IPO的核心邏輯，本質(zhì)上是一個關(guān)于“國產(chǎn)替代”的華麗外衣，包裹著一個“實控人對賭高負(fù)債、業(yè)績真實性存疑、核心技術(shù)壁壘薄弱”的脆弱實體。

富印新材本次IPO擬募資4.04億元，用于精密功能材料生產(chǎn)建設(shè)項目(一期)等三大項目以及補(bǔ)充流動資金。如果IPO成功，募集的4.04億元可能會成為公司的救命稻草，但如果IPO受阻，那3.38億元的回購對賭極有可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。

3.38億元回購義務(wù)：懸在實控人頭上的“財務(wù)核彈”

富印新材的創(chuàng)辦人徐兵，是那種典型的從基層摸爬滾打出來的實業(yè)家。2001年，當(dāng)大部分人還在倒賣普通辦公膠帶時，徐兵在東莞開啟了特種膠粘材料的研發(fā)之路。他盯上的是被美日巨頭壟斷的高毛利細(xì)分市場。

公司的發(fā)展史可以看作是兩步走：第一步是在大灣區(qū)站穩(wěn)腳跟，通過東莞富印完成了技術(shù)積累；第二步是向內(nèi)地擴(kuò)張，2016年在安徽太湖縣建立了大規(guī)?；兀ㄟ^“安徽富印”這個主體開始沖擊資本市場 。

富印新材在上市前的融資節(jié)奏非?？?，估值也是一路跳漲，尤其是IPO前的最后一輪（2022年3月），深創(chuàng)投及其關(guān)聯(lián)基金安慶紅土豪擲重金，把公司的投前估值推到了10億元 。這不僅是資金的注入，更是一場關(guān)于“國產(chǎn)替代”邏輯能否在資本市場兌現(xiàn)的對賭。

在過去多輪增資中，實控人徐兵及控股股東富印投資與投資者簽署了含有“特殊投資條款”的協(xié)議，也就是所謂的對賭。

根據(jù)監(jiān)管問詢函的最新回復(fù)，如果富印新材未能在約定期限內(nèi)（目前指向2026年12月31日）完成IPO，或者發(fā)生撤回申請、被否決等情形，這些失效的對賭條款將“原地復(fù)活”。 按截止到2026年底的累計最高限額計算，實控人徐兵需要承擔(dān)的支付義務(wù)總額約為3.39億元，控股股東富印投資還要為其中的2.62億元承擔(dān)連帶賠償責(zé)任 。

3.39億元是什么概念？這比富印新材過去四年歸母凈利潤的總和還要多。招股書顯示，2022-2025年，公司歸母凈利潤分別為1444萬元、5801萬元、8183萬元、1.07億元。

監(jiān)管層非常敏銳地追問：徐兵有錢還嗎？公司的回復(fù)雖然列了一堆理由，但底牌其實很蒼白。

根據(jù)北交所審核問詢函回復(fù)，徐兵及富印投資能拿出來的現(xiàn)金、存款、租金收入等“速動資產(chǎn)”，加上預(yù)期的分紅，合計也就約9889萬元 ，剩下的近2.4億元缺口，徐兵只能靠“質(zhì)押股票”“賣房賣地”或者“轉(zhuǎn)讓持有的公司股份”來湊。

這個風(fēng)險不是平鋪直敘的資金問題，它直接威脅到公司的治理根基。如果IPO失敗觸發(fā)回購，徐兵為了湊這2.4億，必須大規(guī)模轉(zhuǎn)讓股票。即便像公司說的“徐兵持股比例高，賣一點(diǎn)不影響地位”，但這種“被迫割肉”的行為在資本市場會被解讀為徹底的看空信號。

更何況，一旦股份質(zhì)押比例過高，遇到市場波動導(dǎo)致平倉，公司的老板可能一夜之間就換了人。對一個新材料公司來說，創(chuàng)始人離場或失去控制權(quán)，通常意味著技術(shù)靈魂的枯竭。這是富印新材目前最迫切、最危險的合規(guī)及財務(wù)風(fēng)險。

業(yè)績真實性存疑，應(yīng)收款持續(xù)攀升

監(jiān)管機(jī)構(gòu)在第二輪問詢中對富印新材業(yè)績增長的真實性表達(dá)了深度懷疑。在一個消費(fèi)電子大環(huán)境萎靡不振的周期里，富印新材的營收能連年大幅跳漲，這本身就違反直覺。招股書顯示，公司2022-2025年營收分別為4.53億元、5.35億元、7.24億元、7.59億元。

其中，兩大客戶泰潤電子與東上實業(yè)上演的“財務(wù)奇跡”最受質(zhì)疑。具體而言，泰潤電子2024年為公司貢獻(xiàn)了5652萬元的營收，是第一大客戶，但到年底它欠公司的貨款竟然達(dá)到5026萬元；東上實業(yè)2024年貢獻(xiàn)營收2701萬元，期末應(yīng)收賬款余額卻是3174萬元（包含歷史舊賬） 。

這兩家公司的實力并不算強(qiáng)勁。泰潤電子注冊資本1000萬元，實繳資本500萬元；東上實業(yè)注冊資本2000萬元，實繳資本515萬元，工商顯示參保人數(shù)80人。

面對監(jiān)管關(guān)于這兩家客戶的質(zhì)問，發(fā)行人的回復(fù)質(zhì)量并不高， 公司稱這是“間接客戶主導(dǎo)模式”，產(chǎn)品是品牌方認(rèn)證的，貿(mào)易商只是“物流結(jié)算通道” 。

為什么說這是低質(zhì)量回答？ 因為它回避了最核心的商業(yè)邏輯：如果這些貿(mào)易商只是“通道”，那么為何要由這些財務(wù)實力并不算強(qiáng)的公司來承擔(dān)貨款支付義務(wù)？ 真正的商業(yè)邏輯應(yīng)該是：品牌商（華為/蘋果等）指定供應(yīng)商，由大型ODM（如華勤、聞泰）結(jié)算，讓這種“小貿(mào)易商”過手，極易存在提前確認(rèn)收入或壓貨虛增業(yè)績的可能。發(fā)行人通過強(qiáng)調(diào)“終端品牌?！鼻擅畹匕选敖Y(jié)算方弱”的信用風(fēng)險掩蓋了過去。這種邏輯上的“偷梁換柱”是IPO審核中的大忌。

客戶迷霧背后，富印新材的資產(chǎn)負(fù)債表正在變“重”，且這種“重”帶有破壞性。

2022年至2024年，公司應(yīng)收賬款賬面價值從1.75億元飆升到3.79億元，應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例從38.63%爬升到52.35%。 截至2025年末，公司應(yīng)收賬款賬面價值雖有回落，但仍有3.66億元。

2025年，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（含應(yīng)收票據(jù)）升至189天，整個營業(yè)周期高達(dá)255天 。 一個做工業(yè)耗材的公司，貨賣出去居然要等將近9個月才能拿回錢。在如此長周期的資金循環(huán)中，只要下游任意一個環(huán)節(jié)資金鏈斷裂，富印新材積累了三年的“紙面利潤”就會瞬間化為烏有。

商業(yè)模式欠佳，高新背后難掩“人才貧血”

富印新材被貼上了“精密功能材料”“高分子聚合物”等高大上的標(biāo)簽，而穿透本質(zhì)后，這家公司其實做的就是“工業(yè)級特種膠帶”。這種膠帶不是家里封紙箱的那種，而是用在手機(jī)屏里粘合觸控層、用在新能源汽車電池包里防火絕緣、用在電器里防震緩沖的精密耗材。

富印新材的商業(yè)模式本質(zhì)上是一種“嵌入式”的供應(yīng)邏輯，它的收入由銷售數(shù)量和銷售單價共同驅(qū)動，但兩者的角色完全不同。銷量是公司擴(kuò)張的“先鋒”，而單價則是被下游巨頭不斷蠶食的“防線”。

從報表上看，公司2022年至2024年的營收從4.53億元狂飆至7.24億元 。這種增長完全是靠“量”堆出來的。下游的消費(fèi)電子和汽車客戶每年都會發(fā)布新機(jī)型、新車型，富印新材必須不斷通過這些新機(jī)型的“打樣”和“認(rèn)證”，把自己產(chǎn)品塞進(jìn)供應(yīng)鏈。一旦新機(jī)型大賣，公司的銷量就會爆發(fā)式增長。

但這個賬本里藏著一個隱憂：價格。在這個行業(yè)，單價通常是“出道即巔峰”。以功能性泡棉膠帶為例，2022年每平方米能賣36.32元，到2024年就變成了35.89元。下游的品牌商（如蘋果、華為鏈條）對成本極其敏感，每年都會要求供應(yīng)商降價。

富印新材為了穩(wěn)住陣腳，只能靠“新陳代謝”。2025年上半年，公司新認(rèn)證產(chǎn)品的收入占比高達(dá)68.99% 。這意味著，如果公司今年沒拿到足夠的新機(jī)型訂單，僅靠去年的“老產(chǎn)品”，收入縮水是大概率事件。

成本結(jié)構(gòu)方面，公司表現(xiàn)為典型的“重材料、輕人工”，直接材料占成本的比重長期維持在80%到90%。

這種結(jié)構(gòu)決定了公司對石油化工原材料價格的波動毫無抵抗力。丙烯酸單體等原材料跟著油價走，油價漲，公司的毛利就會被瞬間咬掉一塊。

在費(fèi)用端，研發(fā)費(fèi)用是公司的“護(hù)城河挖掘機(jī)”。公司目前的研發(fā)強(qiáng)度在5%左右，但這筆錢花得很有技巧。由于3C電子產(chǎn)品迭代極快，富印的研發(fā)很大程度上是在做“配方微調(diào)”以適配新客戶，而不是從零開始搞基礎(chǔ)科學(xué)。

《財中社》還注意到，在2024年，公司研發(fā)費(fèi)用的絕對值反而從上年的3188萬元降到了2889萬元 。在一個號稱靠技術(shù)驅(qū)動且業(yè)績爆發(fā)式增長的年份，研發(fā)投入居然在“縮水”，這背后的邏輯值得玩味。

富印新材自稱是技術(shù)密集型企業(yè)，但研發(fā)團(tuán)隊的“含金量”卻經(jīng)不起推敲。公告顯示，2022-2024年，公司研發(fā)人員數(shù)量分別為62人、74人、55人。2024年研發(fā)人員數(shù)量相比往年顯著下降，2025年上半年末研發(fā)人員數(shù)量雖然回升至58人，但仍少于2022-2023年。

更值得關(guān)注的是研發(fā)人員學(xué)歷水平偏低的問題。截至2025年上半年末，研發(fā)人員中碩士僅有7人，?？萍耙韵氯藬?shù)卻有30人，占全部研發(fā)人員的51.72%。研發(fā)團(tuán)隊高學(xué)歷人才儲備不足的現(xiàn)狀，可能影響其在精密功能材料領(lǐng)域的技術(shù)迭代能力。

碰瓷3M終食苦果，專利陰影仍懸頭頂

富印新材目前的成功，更多是趁著“國產(chǎn)替代”的東風(fēng)，靠著比外資巨頭更低的價格、更快的響應(yīng)速度（直接把工廠開在客戶家門口）搶出來的地盤。這種護(hù)城河防得住國內(nèi)小廠的低價競爭，卻很難擋住國際巨頭的法律大棒。

3M、德莎等國際巨頭在高端領(lǐng)域依然有壓倒性的專利優(yōu)勢。作為一家試圖替代國際大牌的公司，富印新材被行業(yè)霸主3M公司死死盯住了。

早在2016年，富印新材便推出了極具爭議的“M33”汽車膠帶。這款產(chǎn)品在顏色、商標(biāo)設(shè)計上與3M經(jīng)典款高度神似，且產(chǎn)品名刻意玩文字游戲——被截斷后極易被誤認(rèn)成“3M”。此外，富印還在官網(wǎng)和宣傳冊中大肆使用“3M替代品”“3M產(chǎn)品”等擦邊字眼。經(jīng)調(diào)查，東莞市中級人民法院最終認(rèn)定“M33”為侵犯3M商標(biāo)的假冒產(chǎn)品，直接讓富印栽了大跟頭。

但這并未讓富印吸取教訓(xùn)。2022年，3M公司再次揮起法槌，起訴富印自2013年起使用的“FY-VHB”商標(biāo)涉嫌侵權(quán)（3M擁有馳名商標(biāo)“VHB”）。一審法院判決富印停止侵權(quán)并賠償515萬元，富印不服上訴；2025年7月，上海知識產(chǎn)權(quán)法院終審判決維持原判，富印被迫掏出真金白銀履行了賠償責(zé)任。

法院二審已經(jīng)宣判，富印新材必須停止使用“FY VHB”標(biāo)識，這不僅僅是賠500多萬的問題 。“VHB”是3M用了幾十年的金字招牌，富印新材在自己的產(chǎn)品前綴加上“FY”（富印的簡稱）并后綴“VHB”，這種“傍名牌”的做法不僅損害了品牌聲譽(yù)，更揭示了公司早期產(chǎn)品開發(fā)中嚴(yán)重的路徑依賴。

雖然目前結(jié)案的是商標(biāo)糾紛，但3M針對富印新材核心產(chǎn)品（如OCA光學(xué)膠、丙烯酸泡沫膠）的專利侵權(quán)指控依然如影隨形 。一旦法院判定技術(shù)侵權(quán)成立，富印新材面臨的將是相關(guān)產(chǎn)線的徹底停產(chǎn)。對于這種定位于“國產(chǎn)替代”的企業(yè)，如果它的替代邏輯是建立在對他人技術(shù)專利的低水平模仿之上，那么它的生存空間將極度萎縮。