隨著4月8日美伊雙方釋放緩和信號，疊加主力合約移倉換月引發(fā)多頭集中離場，上周黑色系價(jià)格結(jié)束連續(xù)上漲行情，轉(zhuǎn)為明顯回落：焦煤期貨主力當(dāng)周收盤均價(jià)報(bào)1102元/噸，環(huán)比下跌42元。

當(dāng)前市場核心邏輯已發(fā)生轉(zhuǎn)變：地緣緩和預(yù)期與需求見頂擔(dān)憂形成共振，黑色系價(jià)格驅(qū)動正從外部地緣溢價(jià)逐步回歸基本面，前期地緣因素推漲邏輯步入下行拐點(diǎn)：

1. 地緣溢價(jià)面臨退潮風(fēng)險(xiǎn)。雙方?jīng)_突緩和信號釋放后，市場對沖突長期化的預(yù)期已明顯退潮，這意味著前期因地緣風(fēng)險(xiǎn)推升的價(jià)格溢價(jià)正面臨系統(tǒng)性修正，黑色商品的核心交易邏輯將加速回歸自身供需基本面，地緣溢價(jià)回吐的風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。

2. 需求見頂信號開始顯現(xiàn)。從歷史規(guī)律看，五大材“金三銀四”旺季需求頂點(diǎn)通常出現(xiàn)在四月中下旬。上周五大材表觀需求因清明假期擾動出現(xiàn)邊際下滑，雖降幅輕微（環(huán)比-0.32%），但已明確打斷前期持續(xù)回升的勢頭，進(jìn)一步強(qiáng)化市場對需求見頂?shù)念A(yù)期。同時(shí)，隨著美元兌人民幣匯率走弱下，中國出口價(jià)格優(yōu)勢也將邊際回落，抑制出口需求進(jìn)一步釋放。

3. 供應(yīng)端壓力即將快速釋放。 當(dāng)前日均鐵水產(chǎn)量已逼近240萬噸高位，成材供應(yīng)壓力正在累積。上周全國247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量攀升至239.4萬噸，當(dāng)前卷螺即期利潤均維持在微利區(qū)間，廠庫去化速度尚可，預(yù)計(jì)鋼廠將延續(xù)當(dāng)前高產(chǎn)能利用率狀態(tài)。根據(jù)Mysteel鋼廠排產(chǎn)調(diào)研，本輪旺季日均鐵水產(chǎn)量高點(diǎn)預(yù)計(jì)在241萬噸附近。

不過短期來看，地緣沖突的反復(fù)性與下游需求韌性支撐下，黑色系短期難以快速脫離高位，仍呈現(xiàn)震蕩整理格局，波動率維持高位，邊際存在階段性反彈可能：

1. 地緣風(fēng)險(xiǎn)的不確定性仍提供成本支撐。當(dāng)前中東地緣沖突博弈尚未結(jié)束，霍爾木茲海峽通行狀況仍存不確定性，沖突發(fā)展的不可預(yù)見性將繼續(xù)為黑色系注入短期高波動，能源供應(yīng)缺口的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)亦為成本端提供支撐，價(jià)格短期難以脫離高位震蕩格局。

2. 旺季需求韌性尚未實(shí)質(zhì)走弱。短期來看，鋼材旺季需求特征依然穩(wěn)固，出口端韌性凸顯。Mysteel調(diào)研顯示，當(dāng)前熱卷鋼廠訂單可用天數(shù)雖邊際微降，但仍普遍保持在10天以上，符合旺季需求常態(tài)。同時(shí)，上周五大材總庫存去化速度快于去年同期，進(jìn)一步印證短期需求強(qiáng)度猶存。當(dāng)前越南市場與中國熱卷出口價(jià)差保持 75 美元/噸以上高位水平，價(jià)格優(yōu)勢短期仍將支撐出口韌性。

綜合而言，短期成材需求尚未實(shí)質(zhì)性見頂且成本支撐有效，黑色系仍具備邊際反彈動能；但中期供應(yīng)回升節(jié)奏將顯著快于需求，價(jià)格下行壓力正在積累?？傮w來看，黑色系價(jià)格或進(jìn)入“看漲不追漲”階段，需關(guān)注價(jià)格高位區(qū)域的空單布局機(jī)會，以及二季度熱卷新產(chǎn)能投放對供應(yīng)端的實(shí)際壓力以及由此驅(qū)動的卷螺差收縮交易窗口，同時(shí)當(dāng)前主力合約期貨卷螺差（174元/噸）屬于近三年同期最高，預(yù)計(jì)仍有25元以上收縮空間。

螺紋：上周，地緣沖突緩和預(yù)期突然升溫，疊加黑色主力合約移倉換月，盤面價(jià)格持續(xù)走弱并向現(xiàn)貨傳導(dǎo)，上海螺紋*現(xiàn)貨均價(jià)小幅下跌8元/噸至3210元/噸。

短期來看，螺紋價(jià)格底部支撐仍在。一方面，地緣沖突反復(fù)擾動下，能源及原料端風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)暫難快速消退；另一方面，螺紋需求尚未見頂，清明節(jié)后隨著天氣轉(zhuǎn)晴，華東等地需求仍有一定釋放空間，總庫存延續(xù)去化，鋼廠挺價(jià)意愿尚存，預(yù)計(jì)本周上海螺紋*現(xiàn)貨均價(jià)仍有小幅抬升可能。

但也需關(guān)注需求見頂后的價(jià)格承壓風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)近四年歷史規(guī)律，螺紋表需通常在四月中下旬見頂。結(jié)合今年新開工項(xiàng)目體量偏少、資金約束偏強(qiáng)的情況，表需超季節(jié)性的可能性較低，預(yù)計(jì)峰值難超260萬噸，低于去年290萬噸的高點(diǎn)。Mysteel不完全統(tǒng)計(jì)顯示，3月全國新開項(xiàng)目460個(gè)，月環(huán)比下降67%，同比仍處近三年最低水平，新開工審批趨嚴(yán)，也進(jìn)一步印證當(dāng)前需求彈性不足。

資金端對基建需求的支撐也在邊際減弱。4月以來專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏偏慢，二季度各地計(jì)劃發(fā)行規(guī)模低于去年同期；若后續(xù)完全按當(dāng)前計(jì)劃推進(jìn)，一季度形成的前置優(yōu)勢將明顯收窄，至二季度末甚至可能轉(zhuǎn)為同比落后。與此同時(shí)，當(dāng)前新增專項(xiàng)債中可用于項(xiàng)目建設(shè)的資金占比處于偏低水平，今年以來用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債資金累計(jì)同比增幅也已連續(xù)收窄。整體來看，二季度專項(xiàng)債對基建需求的拉動作用較一季度或明顯減弱，后續(xù)需求增量或?qū)⑹艿揭欢ㄒ种啤?/p>

供給端看，螺紋產(chǎn)量仍有一定回升空間，但增幅預(yù)計(jì)有限。當(dāng)前高爐及電爐谷電生產(chǎn)利潤分別為73元/噸和11元/噸，疊加鋼廠庫存連續(xù)四周去化，鋼廠生產(chǎn)積極性仍相對較強(qiáng)。上周螺紋長流程產(chǎn)量增加9.3萬噸，已較三月下旬累計(jì)增加17萬噸，增量主要來自華東和北方區(qū)域。不過，目前華東產(chǎn)量已升至93萬噸，接近去年6月以來高位；西北、東北產(chǎn)量距離去年全年高點(diǎn)也僅剩約9萬噸空間。考慮到旺季需求即將見頂且高度同比下滑，鋼廠后續(xù)增產(chǎn)態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)4月螺紋產(chǎn)量高點(diǎn)難以突破225萬噸。

根據(jù)平衡表推算，本周螺紋小樣本總庫存環(huán)比或下降約3%，較上周1.7%的降幅略有加快，但整體去庫斜率仍處于近三年同期最慢水平?？傮w來看，短期螺紋仍處于“需求未見頂、成本有支撐、庫存延續(xù)去化”的階段，價(jià)格暫不具備順暢下跌條件；但中期隨著需求逐步見頂、專項(xiàng)債支撐邊際減弱以及供給持續(xù)恢復(fù)，價(jià)格上方空間預(yù)計(jì)有限，后續(xù)仍需警惕去庫放緩后的價(jià)格壓力。

熱卷：上周，期貨主力合約移倉換月疊加地緣推漲因素轉(zhuǎn)弱，卷價(jià)支撐邊際走弱：上海熱卷*現(xiàn)貨均價(jià)環(huán)比下跌4.5元至3277.5元/噸。

受清明假期影響，熱卷需求雖出現(xiàn)季節(jié)性回落，但庫存去化依然快速，顯示需求韌性遠(yuǎn)超預(yù)期。上周小樣本總庫存去化速度達(dá)2.5%，為年內(nèi)次高，更是近三年同期最快水平。預(yù)計(jì)短期熱卷有望延續(xù)供需兩旺格局，為價(jià)格提供一定支撐。

供應(yīng)方面，受東北部分鋼廠臨時(shí)檢修影響，熱卷產(chǎn)量出現(xiàn)短期邊際下降。但該鋼廠已開始復(fù)產(chǎn)，疊加當(dāng)前熱卷生產(chǎn)利潤維持高位（據(jù)Mysteel調(diào)研，華北熱卷鋼廠噸鋼利潤普遍在80元以上），顯著提振了鋼廠生產(chǎn)意愿。因此，預(yù)計(jì)本周熱卷產(chǎn)量將大概率回升。

需求方面，短期鋼材旺季需求特征依然穩(wěn)固，出口端韌性凸顯。盡管清明假期對短期需求形成擾動，但熱卷仍實(shí)現(xiàn)快速去庫，進(jìn)一步驗(yàn)證了旺季需求的實(shí)質(zhì)性強(qiáng)勁。Mysteel調(diào)研顯示，當(dāng)前熱卷鋼廠訂單可用天數(shù)雖邊際微降，但仍普遍保持在10天以上，符合旺季需求常態(tài)。同時(shí)，上周小樣本總庫存去化速度（2.5%）近三年同期最高，進(jìn)一步印證短期需求強(qiáng)度猶存。當(dāng)前越南市場與中國熱卷出口價(jià)差保持 75 美元/噸以上高位水平，價(jià)格優(yōu)勢短期仍將支撐出口韌性。

總體來看，熱卷市場開始逐步試探旺季需求頂點(diǎn)，但短期需求韌性支撐仍存，現(xiàn)貨價(jià)格仍具備邊際反彈動能；但中期供應(yīng)回升節(jié)奏將顯著快于需求，價(jià)格下行壓力正在積累。綜合判斷，預(yù)計(jì)本周上海熱卷*現(xiàn)貨價(jià)格將進(jìn)入高位盤整階段。

鐵礦：上周，受美伊停戰(zhàn)兩周消息影響，原油價(jià)格大幅下跌19%。與此同時(shí)，市場傳出BHP長協(xié)談判達(dá)成協(xié)議的消息，鐵礦石價(jià)格隨之應(yīng)聲下跌。青島港PB粉*周均價(jià)為764元/噸，較前一周下跌15元。

突發(fā)消息的影響下，市場提前交易下跌邏輯，目前青島港PB粉價(jià)格已下跌至沖突爆發(fā)前的水平。然而，全國日均鐵水產(chǎn)量仍處于240萬噸的高位水平，港口持續(xù)去庫，短期礦價(jià)繼續(xù)下跌動力不足，或?qū)⑦M(jìn)入調(diào)整階段。

盡管美伊沖突仍存在較大的不確定性，但此次停戰(zhàn)使得市場對沖突持續(xù)時(shí)間的預(yù)期有所弱化。同時(shí)，隨著鐵水產(chǎn)量和國內(nèi)鋼材表需即將雙雙見頂，去庫速度放緩的拐點(diǎn)將至，市場關(guān)注點(diǎn)將更多聚焦于下跌行情的開啟。因此礦價(jià)反彈力度有限，中期仍面臨下跌壓力。

雙焦：上周現(xiàn)貨市場延續(xù)弱勢運(yùn)行，外部宏觀影響權(quán)重下降，疊加焦煤交割壓力等問題，尤其焦煤盤面價(jià)格大幅下探至新低，帶動現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)：港口準(zhǔn)一級焦*均價(jià)1470元/噸，環(huán)比下跌18元/噸；臨汾低硫主焦煤*均價(jià)1510元/噸，環(huán)比下跌36元/噸。

從價(jià)格看，市場情緒短期維持弱勢局面，但估值處于偏低區(qū)間，進(jìn)一步下跌空間有限。尤其是當(dāng)前盤面貼水，且焦煤期貨盤面已逐步貼近最低倉單成本。價(jià)格可能會出現(xiàn)一定的小幅止跌反彈。

現(xiàn)貨層面，預(yù)計(jì)在鐵水回升階段，雙焦剛需保持穩(wěn)定，但下游采購積極性不高，對價(jià)格的推漲力度有限，預(yù)計(jì)焦炭第二輪提漲也將繼續(xù)博弈，本周落地概率不高，雙焦現(xiàn)貨均價(jià)僅較前期有小幅抬升。

但中期來看，價(jià)格經(jīng)歷短期修復(fù)后又將面臨較大下行壓力。一是高爐鐵水產(chǎn)量逐漸見頂，當(dāng)前高爐開工率接近去年高點(diǎn)，鐵水產(chǎn)量高點(diǎn)大概率同比減量；二是移倉換月階段焦煤倉單問題繼續(xù)發(fā)酵，拖累盤面與現(xiàn)貨價(jià)格。因此即便盤面價(jià)格跌幅已經(jīng)較大，但短期做多驅(qū)動與機(jī)會暫不明顯，需觀望移倉換月結(jié)束，以及下游鋼材端利潤情況的變化。

注：文中*號分別代表以下規(guī)格的價(jià)格（除廢鋼外均為含稅價(jià)格）：

螺紋：上海螺紋HRB400E20mm

熱卷：上海Q235B：4.75*1500*C.

鐵礦：青島港PB粉（車板含稅濕噸價(jià)格）

廢鋼：張家港重廢（厚度≥6mm）

焦炭：日照港準(zhǔn)一級出庫

焦煤：臨汾低硫主焦