康寧杰瑞2025年的財報，賺變虧了。收入5.66億，比2024年少了11.5%；利潤從盈利1.66億變成虧1.14億。差出來的2.8億，主要去了兩個地方：研發(fā)燒掉了5.72億，比去年多花了1.68億；毛利從5.8億掉到5.03億，核心產(chǎn)品KN035銷售額也在往下走。

研發(fā)開支漲了41%，公司說是臨床試驗多了，新管線在往前推。ADC藥物現(xiàn)在確實(shí)是熱門，各家都在搶進(jìn)度，康寧杰瑞手里JSKN003、JSKN016、JSKN022好幾條線同時跑，燒錢速度自然快。東吳證券在最近一份研報里調(diào)高了研發(fā)費(fèi)用預(yù)測，相應(yīng)把歸母凈利潤預(yù)測往下調(diào)了。

賬上現(xiàn)金加定期存款大概13.5億，按現(xiàn)在的燒錢節(jié)奏，撐個兩三年問題不大。財務(wù)數(shù)字不好看，但管線層面有幾個節(jié)點(diǎn)值得盯。KN026在HER2陽性胃癌二三線治療上，PFS和OS都拿到了陽性結(jié)果，上市申請已經(jīng)被受理，進(jìn)了優(yōu)先審評。JSKN003在多個癌種上拿了突破性療法認(rèn)定，四項III期臨床在推進(jìn)。JSKN022去年10月啟動了I期臨床，JSKN027的IND申請已經(jīng)受理。

這些管線里，KN026是離變現(xiàn)最近的一個。如果順利獲批，2026年應(yīng)該能看到收入貢獻(xiàn)。市場對康寧杰瑞的態(tài)度其實(shí)不差。2025年股價漲了220%，在未盈利生物科技公司里算領(lǐng)跑的。格隆匯還給了個“年度創(chuàng)新力獎”。但股價漲是一回事，基本面的拐點(diǎn)還得等產(chǎn)品落地。

現(xiàn)在的康寧杰瑞，處在典型的“投入期換未來”階段。短期虧錢是因為研發(fā)踩油門，長期能不能賺回來，取決于KN026上市后的銷售表現(xiàn)，以及JSKN003能不能順利申報。東吳證券維持“買入”，邏輯是KN026上市和JSKN003申報在即，虧損會逐步收窄。但這話能不能兌現(xiàn)，得看監(jiān)管審批和商業(yè)化執(zhí)行兩個環(huán)節(jié)都不掉鏈子。