前不久，頭頂“中國(guó)最大在線(xiàn)租用消費(fèi)服務(wù)平臺(tái)”光環(huán)的研趣科技，正式向港交所遞表，旗下“人人租”平臺(tái)邁出IPO的關(guān)鍵一步。

招股書(shū)勾勒出一家高成長(zhǎng)企業(yè)的典型畫(huà)像：超80%的毛利率、年?duì)I收突破4億元、九年估值飆漲130倍。

然而，光鮮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的背后，暗流涌動(dòng)。業(yè)務(wù)模式游走于租賃與金融的灰色地帶，央視曝光、監(jiān)管點(diǎn)名、累計(jì)超1.8萬(wàn)條消費(fèi)投訴構(gòu)成嚴(yán)峻的合規(guī)拷問(wèn)；而對(duì)賭協(xié)議壓頂，超6.5億元的回購(gòu)義務(wù)如懸頂之劍，將IPO推向“不成功便成仁”的節(jié)點(diǎn)。

研趣科技的IPO征程，既是對(duì)循環(huán)經(jīng)濟(jì)風(fēng)口的順勢(shì)而為，也是一場(chǎng)關(guān)乎合規(guī)底線(xiàn)與資本信心的極限大考。

01高毛利凸顯業(yè)務(wù)特性，增長(zhǎng)節(jié)奏出現(xiàn)放緩

招股書(shū)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，研趣科技近年?duì)I收保持規(guī)模擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，2023年、2024年及2025年前三季度，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.94億元、4.21億元、3.56億元，2024年?duì)I收同比增速達(dá)43.21%，展現(xiàn)出較強(qiáng)的擴(kuò)張能力，不過(guò)2025年前三季度增速回落至18.92%，營(yíng)收增長(zhǎng)節(jié)奏有所放緩。

營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，公司毛利率始終維持在高位水平，這也是其業(yè)務(wù)最突出的特點(diǎn)之一。2025年前三季度，公司毛利率高達(dá)82.9%，顯著高于行業(yè)平均水平，核心支撐源于平臺(tái)向商家收取的服務(wù)費(fèi)，具體包括5%-20%的交易傭金及6800-19800元不等的年費(fèi)，這一盈利模式奠定了其高毛利的基礎(chǔ)。

與高毛利率形成對(duì)比的是，公司凈利潤(rùn)呈現(xiàn)增速下滑態(tài)勢(shì)，凈利率處于較低水平。同期，公司凈利潤(rùn)分別為7964萬(wàn)元、1.19億元、8904萬(wàn)元，2024年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)49.0%，但2025年前三季度同比僅微增0.24%，“增收不增利”的跡象初步顯現(xiàn)，凈利率也隨之維持在較低區(qū)間。

凈利潤(rùn)增速不及預(yù)期、凈利率偏低的核心原因，在于公司大量成本投入到銷(xiāo)售費(fèi)用中。為支撐營(yíng)收擴(kuò)張，公司營(yíng)銷(xiāo)投入持續(xù)增加，2024年銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用達(dá)1.66億元，同比增長(zhǎng)70%；2025年前三季度進(jìn)一步增至1.51億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率從2023年的33.2%攀升至42.5%，平臺(tái)獲客成本持續(xù)上升，顯著侵蝕了利潤(rùn)空間。

02“名租實(shí)貸”爭(zhēng)議纏身，被指高利貸

此外，研趣科技的核心業(yè)務(wù)模式的合規(guī)性，是其IPO審核中的重點(diǎn)關(guān)注方向。

作為在線(xiàn)租賃平臺(tái)，“人人租”的部分業(yè)務(wù)模式引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，其“租完即送”等服務(wù)，被質(zhì)疑游走于租賃與金融的邊界，存在“名租實(shí)貸”的爭(zhēng)議，這一爭(zhēng)議已多次被媒體報(bào)道提及，且相關(guān)消費(fèi)投訴居高不下。

此前，央視《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目曾于2025年4月曝光該平臺(tái)存在高息租賃變相高利貸、隱私侵犯、商家管控缺失等一系列問(wèn)題，證券時(shí)報(bào)近日也發(fā)文指出，人人租平臺(tái)的低租金門(mén)檻背景下，暗含“變種校園貸”的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

某投訴平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，有消費(fèi)者投訴成，在人人租平臺(tái)租賃一部市價(jià)約6000元的手機(jī)，合同約定總租金9544元，但實(shí)際被多收無(wú)依據(jù)費(fèi)用（如376元），且租金隨意變動(dòng)，總費(fèi)用畸高，用戶(hù)指控其構(gòu)成違規(guī)收費(fèi)、未明碼標(biāo)價(jià)及變相高利貸。

有用戶(hù)投訴稱(chēng)，租賃蘋(píng)果手機(jī)（如市價(jià)約5000-7000元或9999元的機(jī)型），最終需支付的總費(fèi)用（如8984元或13906.2元）遠(yuǎn)超手機(jī)本身價(jià)值，且平臺(tái)通過(guò)拆分“租金+續(xù)期費(fèi)+買(mǎi)斷費(fèi)”的方式隱藏真實(shí)高利率，嚴(yán)重超出法律保護(hù)的利率上限（13.8%/年）。

截至2026年3月15日，投訴平臺(tái)上針對(duì)“人人租”及相關(guān)入駐商家的投訴已累計(jì)達(dá)18227條，其中近30天投訴量就有337條，核心投訴之一便是此類(lèi)高息收費(fèi)問(wèn)題。

此外，數(shù)據(jù)安全與用戶(hù)隱私保護(hù)方面的合規(guī)問(wèn)題也多次被監(jiān)管部門(mén)點(diǎn)名。

國(guó)家計(jì)算機(jī)病毒應(yīng)急處理中心曾于2025年8月、2026年3月兩次通報(bào)“人人租”APP及支付寶小程序存在違規(guī)問(wèn)題，涉及隱私政策未明確信息收集范圍、未提供便捷的撤回同意方式、以默認(rèn)選擇同意隱私政策等非明示方式征求用戶(hù)同意、違規(guī)收集個(gè)人信息等。

03對(duì)賭協(xié)議懸頂

值得一提的是，研趣科技成立9年來(lái)，估值實(shí)現(xiàn)快速提升，從天使輪的999萬(wàn)元增長(zhǎng)至2024年D輪的13.08億元，增幅超130倍，背后離不開(kāi)多輪融資的支撐。

人人租機(jī)CEO洪國(guó)志（左）

IPO前，洪國(guó)志、何澤霖為公司實(shí)際控制人，杭州眾海、ACIF系、EGPHK等為核心機(jī)構(gòu)股東

但高估值的背后，是創(chuàng)始人背負(fù)的巨大對(duì)賭壓力。招股書(shū)明確披露，研趣科技在多輪增資中均設(shè)有贖回權(quán)條款。數(shù)據(jù)顯示，公司約37.43%的已發(fā)行權(quán)益附帶贖回權(quán)，涉及凈所得款項(xiàng)總額約為1.78億元人民幣。

更為苛刻的是，洪國(guó)志與何澤霖兩位實(shí)際控制人曾親自授出贖回權(quán)——這意味著，若公司未能在約定時(shí)間內(nèi)完成合格IPO或觸發(fā)其他特定條件，創(chuàng)始人個(gè)人將負(fù)有回購(gòu)?fù)顿Y者股份的法定義務(wù)，而非僅限于公司層面的回購(gòu)責(zé)任。

從公司財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，2025年前三季度凈利潤(rùn)為8904萬(wàn)元，賬面貨幣資金不足3億元。若IPO未能順利推進(jìn)，創(chuàng)始人個(gè)人將面臨巨大的回購(gòu)壓力。此外，對(duì)賭協(xié)議通常還綁定業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，對(duì)營(yíng)收增速、凈利潤(rùn)增速等提出明確要求，這進(jìn)一步加劇了公司在業(yè)務(wù)擴(kuò)張與風(fēng)險(xiǎn)控制之間的平衡難度，需警惕因短期增長(zhǎng)壓力而引發(fā)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

研趣科技沖擊港股IPO，既面臨著在線(xiàn)租賃行業(yè)發(fā)展的機(jī)遇，也需應(yīng)對(duì)合規(guī)、對(duì)賭、業(yè)績(jī)等多重挑戰(zhàn)。從行業(yè)環(huán)境來(lái)看，循環(huán)經(jīng)濟(jì)理念普及，在線(xiàn)租賃市場(chǎng)需求持續(xù)釋放，公司作為行業(yè)頭部平臺(tái)，具備一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)與品牌影響力。

但從審核要求來(lái)看，港交所對(duì)類(lèi)金融相關(guān)業(yè)務(wù)的合規(guī)審查較為嚴(yán)格，公司需充分論證業(yè)務(wù)合規(guī)性，明確業(yè)務(wù)邊界，持續(xù)推進(jìn)合規(guī)整改，這是其成功上市的關(guān)鍵。同時(shí)，對(duì)賭協(xié)議的約束使得IPO成為公司緩解資本壓力的重要節(jié)點(diǎn)，而業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，也將影響市場(chǎng)對(duì)公司的估值判斷。