文丨顧小白編輯丨百進(jìn)

來源丨新商悟

（本文約為1300字）

3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品旗下的潮玩品牌TOP TOY向港交所二次遞交招股書，距離首次遞表失效僅隔了五天。招股書中最引人側(cè)目的，不是營(yíng)收幾近翻倍、也不是凈利潤(rùn)大幅下滑，而是一組數(shù)字的強(qiáng)烈反差：公司全年?duì)I收35.87億元、凈利潤(rùn)1.01億元，創(chuàng)始人兼CEO孫元文當(dāng)年的總薪酬卻高達(dá)1.12億元。

一個(gè)90后創(chuàng)業(yè)者的薪酬，竟然超過了公司全年的賬面利潤(rùn)，這組數(shù)字放在任何一家擬上市公司身上都足以引發(fā)強(qiáng)烈關(guān)注。

正經(jīng)社分析師梳理獲悉，其實(shí)，1.12億元這個(gè)數(shù)字背后，是一場(chǎng)圍繞上市前股權(quán)激勵(lì)的資本游戲。

孫元文，1991年出生于山東煙臺(tái)，青島科技大學(xué)機(jī)械工程專業(yè)畢業(yè)，做過優(yōu)衣庫(kù)管培生，2018年加入名創(chuàng)優(yōu)品任運(yùn)營(yíng)總監(jiān)，2020年10月牽頭創(chuàng)立TOP TOY品牌，自此全面主導(dǎo)這家潮玩集合店的發(fā)展。

到2025年底，TOP TOY已擁有334家全球門店、1200萬注冊(cè)會(huì)員、66個(gè)自有及授權(quán)IP。在中國(guó)內(nèi)地GMV達(dá)到42億元，2023年至2025年GMV復(fù)合年增長(zhǎng)率超50%，按零售額計(jì)算以4.8%的市場(chǎng)份額成為中國(guó)第二大潮玩零售商。

這樣的成長(zhǎng)速度，放在任何一個(gè)消費(fèi)品賽道上都堪稱亮眼。

不過，TOP TOY與前輩泡泡瑪特之間，存在一條根本性的商業(yè)邏輯分野。泡泡瑪特走的是小而精的IP價(jià)值深挖路線，靠自有IP構(gòu)建封閉且高毛利的生態(tài)體系；TOP TOY走的是大而全的規(guī)模效應(yīng)路線，通過開放平臺(tái)整合全球IP資源，靠豐富的SKU吸引流量，再通過加盟模式快速?gòu)?fù)制門店。

孫元文本人曾形象地比喻：“泡泡瑪特做的是潮玩的iOS系統(tǒng)，那TOP TOY做的就是安卓系統(tǒng)。”

正經(jīng)社分析師發(fā)現(xiàn)，這套模式的確讓TOP TOY實(shí)現(xiàn)了行業(yè)內(nèi)最快的規(guī)模增長(zhǎng)，但也埋下了兩個(gè)核心隱患。

一是自有IP收入占比極低，2025年自有IP銷售收入約1.99億元，僅占總收入的5.7%，而授權(quán)IP與他牌IP合計(jì)貢獻(xiàn)了超過94%的收入，潮玩賽道真正的護(hù)城河，即IP的內(nèi)容支撐與情感認(rèn)同，在TOP TOY身上幾乎完全依賴外部供給。

二是單店平均GMV已從2023年的614.3萬元降至2025年的597.7萬元，直營(yíng)及合伙人門店同店銷售額增速?gòu)?5.5%驟降至1.6%，規(guī)模擴(kuò)張對(duì)單店效率的稀釋效應(yīng)已清晰可見。

再看那筆1.12億元的薪酬。拆解招股書附錄可以發(fā)現(xiàn)，孫元文2025年的總薪酬由兩部分構(gòu)成：現(xiàn)金部分總計(jì)約205.8萬元，包括薪金津貼175萬元、酌情花紅27.4萬元及退休金供款3.4萬元；占據(jù)絕對(duì)大頭的，是約1.099億元的“以股份為基礎(chǔ)的付款”。這筆近1.1億元的股份支付，并非公司實(shí)際支出的現(xiàn)金，而是授予孫元文的股份獎(jiǎng)勵(lì)在會(huì)計(jì)上的公允價(jià)值。

在IPO前向核心高管授予大額股權(quán)，在科技與新興消費(fèi)公司中并不罕見，會(huì)計(jì)規(guī)則要求將這部分權(quán)益價(jià)值計(jì)入當(dāng)期薪酬費(fèi)用，從而在報(bào)表上形成了天價(jià)年薪。

孫元文的1.12億元薪酬，說到底是資本市場(chǎng)規(guī)則下一場(chǎng)提前兌現(xiàn)的股權(quán)激勵(lì)，不應(yīng)該被簡(jiǎn)單地解讀為治理亂象。但它確實(shí)揭示了TOP TOY在沖刺IPO過程中的一個(gè)尷尬處境：一家靠外部IP撐起規(guī)模的公司，在上市前最首選的任務(wù)，不是打磨自有IP，不是提升單店效率，而是用一套精巧的股權(quán)激勵(lì)獲取提前分紅。至于這筆分紅最終是物有所值，還是上市即巔峰，則要等到TOP TOY真正登陸港交所之后，由市場(chǎng)的長(zhǎng)期走勢(shì)決定?！尽缎律涛颉烦銎贰?/p>

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對(duì)|然然

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