文 | 市值觀察

近期，艾柯醫(yī)療再度遞交科創(chuàng)板IPO申請，而2024年公司曾主動撤單，首次上市遭遇折戟。

短短兩年時間，艾柯醫(yī)療從虧損3.6億元到盈利3639萬元，業(yè)績看似逆風(fēng)翻盤。但這一次，它能否向資本市場證明自己，順利闖關(guān)，依舊是一個未知數(shù)。

上市波折路

2023年4月，艾柯醫(yī)療第一次向科創(chuàng)板IPO發(fā)起沖刺。彼時，公司選擇的是第五套上市標(biāo)準(zhǔn)——核心要求是市值不低于40億元，且核心產(chǎn)品已有階段性成果。

但問題在于，公司當(dāng)時核心產(chǎn)品Lattice密網(wǎng)支架剛剛進入商業(yè)化，而市場長期由美敦力等外資品牌主導(dǎo)，前景并不明朗。2020年到2022年，公司累計營收不足百萬元，凈虧損卻超2.2億元，現(xiàn)金流持續(xù)流出，高度依賴外部輸血。

產(chǎn)品缺乏商業(yè)化驗證，疊加神經(jīng)介入耗材集采如火如荼，市場對艾柯醫(yī)療能否撐起40億元最低市值門檻產(chǎn)生質(zhì)疑。此外，公司還面臨上市對賭協(xié)議、內(nèi)控體系待完善等一系列制度短板。最終，2024年公司主動撤回了申報文件，首次沖板失敗。

時隔兩年后，艾柯醫(yī)療卷土重來，再次遞表科創(chuàng)板。

這一次，財務(wù)表現(xiàn)有所起色。2025年前三季度，公司營收1.88億元，歸母凈利潤3639萬元。背后推動力是Lattice商業(yè)化提速。到2025年9月，該產(chǎn)品已進入800余家醫(yī)院，累計植入超11000套，在密網(wǎng)支架細分市場份額超20%，排名第三，次于美敦力和微創(chuàng)腦科學(xué)。

▲艾柯醫(yī)療凈利潤走勢圖，來源：Wind

Lattice能夠如期放量，一方面，它是國內(nèi)首個且唯一搭載機械球囊輸送系統(tǒng)的密網(wǎng)支架。相比傳統(tǒng)支架，它解決了導(dǎo)絲前竄、貼壁不良難題，支持原位釋放與反復(fù)回收，降低手術(shù)操作難度和風(fēng)險，奠定了銷售放量基礎(chǔ)。

另一方面，艾柯醫(yī)療抓住集采行業(yè)格局洗牌時機，大幅提升了市場份額。

不過，目前艾柯醫(yī)療營收、盈利規(guī)模，無論從絕對值看，還是與主要競爭對手相比，都還很小。未來能否持續(xù)高增，還面臨較多不確定性。

單品狂奔之險

這些年，中國神經(jīng)介入醫(yī)用耗材市場規(guī)模不斷擴張。據(jù)普華有策，2020-2025年，市場空間從46.6億元增長至132億元，年復(fù)合增速超20%，預(yù)計到2032年將達到528億元。

該市場主要由出血類、缺血類和通路類三大板塊組成。出血類主要防范顱內(nèi)動脈瘤破裂，核心耗材是彈簧圈和密網(wǎng)支架。缺血類應(yīng)對腦血管堵塞，耗材包括取栓支架、抽吸導(dǎo)管、顱內(nèi)支架等。通路類則是神經(jīng)介入的基礎(chǔ)輔助耗材，主要是導(dǎo)管和導(dǎo)絲。

▲神經(jīng)介入醫(yī)用耗材市場占比，來源：普華有策

面對這一廣闊市場，艾柯醫(yī)療對三大類耗材均有所布局。除Lattice系列，還有Grism遠端閉合顱內(nèi)取栓支架、Attractor顱內(nèi)血栓抽吸導(dǎo)管等新品已在中國獲批上市。

但到目前為止，艾柯醫(yī)療依然高度依賴密網(wǎng)支架這一款王牌產(chǎn)品。過去兩年，該產(chǎn)品占公司營收比重均超95%，屬于典型的大單品策略。而市場規(guī)模更大兩類領(lǐng)域，公司并沒有“王炸”級別的戰(zhàn)略新品，無法形成實質(zhì)性的營收支撐，更談不上構(gòu)建有效的第二增長曲線。

相比之下，艾柯醫(yī)療的眾多競爭對手已經(jīng)搭建起平臺型業(yè)務(wù)，心瑋醫(yī)療、微創(chuàng)腦科學(xué)、歸創(chuàng)通橋便是典型代表。

其中，2025年，心瑋醫(yī)療出血性卒中業(yè)務(wù)收入同比暴增超220%，缺血性業(yè)務(wù)增長31.8%，通路業(yè)務(wù)也保持穩(wěn)定。這種結(jié)構(gòu)確保了“東方不亮西方亮”，單一產(chǎn)品的市場波動或集采沖擊不會對公司整體營收造成致命影響。而艾柯醫(yī)療一旦主打產(chǎn)品遭遇不利變化，將面臨營收斷層甚至重回虧損的風(fēng)險。

值得一提的是，艾柯醫(yī)療Lattice還面臨國際巨頭的反撲以及國產(chǎn)大批競爭對手的擠壓，市場地位尚未穩(wěn)固。

美敦力的Pipeline系列擁有超十年的臨床數(shù)據(jù)和持續(xù)迭代能力，在長期臨床證據(jù)、醫(yī)生使用習(xí)慣和品牌信任度上占據(jù)優(yōu)勢，目前仍以超過30%的份額穩(wěn)居密網(wǎng)支架市場第一。微創(chuàng)腦科學(xué)的Tubridge于2018年獲批，醫(yī)生教育和市場基礎(chǔ)扎實，且擁有神經(jīng)介入全產(chǎn)品線和先發(fā)優(yōu)勢，是艾柯醫(yī)療最大國產(chǎn)對手。

除了這些頭部玩家，艾柯醫(yī)療身后還有大量國產(chǎn)追兵。截至2026年2月，國內(nèi)獲批上市的密網(wǎng)支架已達24款，其中國產(chǎn)就占了20款，涉及歸創(chuàng)通橋、暢醫(yī)達、久事神康、瑞康通、聚輝等企業(yè)。而在此之前，國內(nèi)僅有3款密網(wǎng)支架上市。

Lattice作為市場新兵，先發(fā)時間窗口并不長，而且后續(xù)迭代產(chǎn)品被指只是微創(chuàng)新。據(jù)源媒匯報道，Lattice NEXT支架僅憑“無延長導(dǎo)絲”這一單點改進，創(chuàng)新并未觸及療效等核心痛點，技術(shù)代差并未縮小，市場吸引力有限。

由此可見，在神經(jīng)介入耗材這個大市場中，產(chǎn)品線單一、平臺化能力薄弱，會是艾柯醫(yī)療接下來面臨的主要經(jīng)營挑戰(zhàn)之一，也可能是資本市場所擔(dān)憂的關(guān)鍵問題之一。

揮之不去的集采

自2020年底以來，國家層面的醫(yī)用耗材集采已進行了六輪，覆蓋九大品類、142種醫(yī)用耗材，多個批次平均降價幅度超過80%，顯著減輕了患者負(fù)擔(dān)。

可見，集采已進入常態(tài)化、制度化階段，規(guī)則日益完善，覆蓋領(lǐng)域不斷擴展，就連“創(chuàng)新器械暫不集采”的市場幻想也被打破。

當(dāng)然，神經(jīng)介入領(lǐng)域也不例外，集采已從成熟品類向創(chuàng)新品類延伸，從地方試點擴展到全國聯(lián)盟。

具體來看，2023年3月，河南省率先啟動神經(jīng)介入類耗材聯(lián)盟采購。同年，吉林牽頭的21省聯(lián)盟彈簧圈集采結(jié)果落地，最高降幅達80%。

2024年開始，集采范圍擴大到高價值、高技術(shù)的創(chuàng)新產(chǎn)品。其中，京津冀“3+N”聯(lián)盟集采首次將顱內(nèi)支架、取栓支架等神經(jīng)介入核心產(chǎn)品納入，平均降價約67%。隨后，河北牽頭的27省聯(lián)盟對血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架等四類產(chǎn)品進行了規(guī)模最大、影響力最廣的專項集采之一。

最終，血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架的價格普遍從十幾萬元驟降至5萬至7萬元，柯惠醫(yī)療的最低報價甚至跌破了5萬元。未來，隨著更多競品獲批上市，神經(jīng)介入耗材領(lǐng)域或再度迎來覆蓋面更廣、力度更大的集采。

在集采大背景下，這對艾柯醫(yī)療的長期深遠影響確實不容小覷。

一方面，盈利能力有一定可能會被壓縮，“以量換價”增長邏輯面臨一定挑戰(zhàn)。

2025年前三季度，艾柯醫(yī)療毛利率高達85%，凈利率近20%，但這是在集采尚未進入深水區(qū)的基礎(chǔ)上實現(xiàn)的。未來，集采范圍擴大、價格聯(lián)動機制（如北京要求動態(tài)聯(lián)動全國最低價）以及續(xù)約談判壓力下，這一盈利水平能否持續(xù)，存在不小疑問。

若按以往其他大類品種集采情況看，藥企往往采取“以量換價”策略，但最終大多事與愿違——中標(biāo)后銷量大幅增長，卻難以彌補價格、毛利率下滑帶來的損失。艾柯醫(yī)療能否改變這一大勢，恐怕難度并不小。

另一方面，曾經(jīng)的創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)性感資本故事，或難以支撐起高估值。

集采之前，創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)的增長邏輯是高定價、高毛利、逐步市場滲透，資本市場也愿意給予較高估值。集采之后，邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)橐院侠韮r格實現(xiàn)廣覆蓋，依賴規(guī)模效應(yīng)與成本控制，高估值基礎(chǔ)已松動。

中證醫(yī)療指數(shù)自2021年7月初下跌以來，累計跌幅超65%，目前點位已回到2014年的水平，估值僅29.3倍，遠低于近十年中位數(shù)的40.9倍。這背后，是市場對集采給醫(yī)療行業(yè)中長期盈利帶來的影響進行了較為充分的定價。

在神經(jīng)介入耗材領(lǐng)域，微創(chuàng)腦科學(xué)、心瑋醫(yī)療的股價從高峰一度下跌超90%、70%，當(dāng)前PE估值分別為32倍、24.7倍。在這樣的市場認(rèn)知下，艾柯醫(yī)療即便未來能夠順利上市，市場又能給多少倍估值？

綜上來看，艾柯醫(yī)療再戰(zhàn)IPO，業(yè)績雖有好轉(zhuǎn)，但大單品依賴、集采長遠壓力仍是市場擔(dān)憂的問題。在估值邏輯已發(fā)生根本變化的當(dāng)下，僅靠一款爆品，恐怕難以撐起一個令人信服的長期成長故事。