【導(dǎo)讀】聯(lián)博全球權(quán)益投資負(fù)責(zé)人Nelson Yu解析地緣沖突下的投資之道

中國(guó)基金報(bào)記者 吳娟娟

中東沖突襲來(lái)，疊加AI革命，全球資本市場(chǎng)正面臨前所未有的復(fù)雜性。增長(zhǎng)稀缺、資本稀缺與確定性稀缺三重挑戰(zhàn)相互交織。日前，美國(guó)資產(chǎn)管理巨頭聯(lián)博集團(tuán)全球權(quán)益負(fù)責(zé)人Nelson Yu在上海接受專訪，闡述其對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境的研判，分享市場(chǎng)劇烈波動(dòng)中普通投資者的應(yīng)對(duì)之道。

Nelson Yu為聯(lián)博集團(tuán)（Alliance Bernstein）全球權(quán)益投資負(fù)責(zé)人，集團(tuán)運(yùn)營(yíng)委員會(huì)成員。他于1997年加入聯(lián)博，從信息技術(shù)開(kāi)發(fā)人員起步，后轉(zhuǎn)型為新興市場(chǎng)研究分析師，2001年起深耕全球股票投資領(lǐng)域，2004年起領(lǐng)導(dǎo)股票部門(mén)。二十余年間，Nelson親歷多次金融危機(jī)與市場(chǎng)周期，兼具新興市場(chǎng)、貨幣組合與風(fēng)險(xiǎn)管理的豐富經(jīng)驗(yàn)。

聯(lián)博集團(tuán)是全球知名資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，總部位于美國(guó)，其最新管理規(guī)模約為6萬(wàn)億元人民幣。

三重稀缺性影響全球市場(chǎng)

中國(guó)基金報(bào)：你提出“2026年多重稀缺性交織”，能否梳理背后的邏輯？

Nelson Yu：我分三步來(lái)講——增長(zhǎng)稀缺、資本稀缺和確定性稀缺。

說(shuō)到增長(zhǎng)稀缺，雖然表面看全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有支撐，但這一增長(zhǎng)完全由少數(shù)人群主導(dǎo)——主要由消費(fèi)能力最強(qiáng)的前10%人群驅(qū)動(dòng)，股市上漲也集中在少數(shù)AI公司。這種結(jié)構(gòu)非常脆弱。一旦崩裂，增長(zhǎng)就會(huì)變得稀缺。

此外，全球政府債務(wù)攀升，政府繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)的空間越來(lái)越小。能源約束、人口結(jié)構(gòu)等問(wèn)題，都限制了可用來(lái)支撐經(jīng)濟(jì)的資本規(guī)模。

最后是確定性稀缺。地緣政治局勢(shì)的演變，世界充滿變數(shù)。我們正在目睹世界秩序的重塑，原有的格局正在改變，新的陣營(yíng)正在形成。

中國(guó)基金報(bào)：市場(chǎng)理解這種稀缺性嗎?

Nelson Yu：答案是否定的。以確定性稀缺為例，現(xiàn)在，投資者熱衷預(yù)測(cè)沖突何時(shí)結(jié)束。每當(dāng)有消息暗示?；鹫勁羞M(jìn)展，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)反彈；而當(dāng)傳出沖突將持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間的消息，市場(chǎng)就會(huì)下跌。

期貨市場(chǎng)的數(shù)據(jù)顯示，大多數(shù)市場(chǎng)參與者預(yù)計(jì)能源價(jià)格將在年底前下降——市場(chǎng)認(rèn)為沖突應(yīng)該很快會(huì)結(jié)束。但問(wèn)題在于，下行風(fēng)險(xiǎn)大，市場(chǎng)在為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方面一向表現(xiàn)欠佳。這就是近期市場(chǎng)波動(dòng)如此之大的原因。

如果沖突持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，能源價(jià)格居高不下，這將推高通脹、拖累GDP增長(zhǎng)，進(jìn)一步加劇三重稀缺性，由此形成惡性循環(huán)。

中國(guó)基金報(bào)：如果你是對(duì)的，普通投資者應(yīng)該如何布局?

Nelson Yu：我無(wú)法判斷哪種預(yù)測(cè)會(huì)成真。試圖押注單一情景并非明智之舉，真正重要的是堅(jiān)守核心投資。我比以往任何時(shí)候都更強(qiáng)調(diào)分散化。

你要做好兩手準(zhǔn)備：如果局勢(shì)恢復(fù)正常，你要能從中受益；如果風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升級(jí)、能源危機(jī)持續(xù)，你也要有所準(zhǔn)備。分散化是你的朋友。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，多元化不僅能降低波動(dòng)性，還能讓你留存流動(dòng)性，以便把握未來(lái)的機(jī)會(huì)。

中國(guó)基金報(bào)：我是否應(yīng)該持有更多現(xiàn)金，等待未來(lái)的機(jī)會(huì)?

Nelson Yu：持有現(xiàn)金表面上看起來(lái)安全，似乎可降低波動(dòng)性。然而，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這不利于你長(zhǎng)期財(cái)富積累。在通脹壓力下，現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)力持續(xù)縮水，你需要保持投資，并以合適的方式來(lái)應(yīng)對(duì)。

中國(guó)基金報(bào)：地緣政治沖突持續(xù)的情況下，哪些資產(chǎn)可以避險(xiǎn)?

Nelson Yu：“避險(xiǎn)”是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念，沒(méi)有資產(chǎn)是一直“安全”的，重要的是思考什么樣的資產(chǎn)在當(dāng)下表現(xiàn)良好。舉例來(lái)說(shuō)，能源行業(yè)過(guò)去一直被視為高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，不過(guò)，如今它受益于能源價(jià)格上漲。大宗商品久期很短，可以對(duì)沖通脹，同時(shí)也是工業(yè)生產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域不可或缺的原材料。擁有確定的現(xiàn)金流來(lái)源實(shí)際上很有價(jià)值。相反，現(xiàn)金、債券、黃金等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)在當(dāng)前的環(huán)境下也可能不會(huì)升值。

若通脹急劇上升投機(jī)性成長(zhǎng)公司將受挫

中國(guó)基金報(bào)：“高質(zhì)量公司”是你關(guān)注的重點(diǎn)，能否定義一下“質(zhì)量”的概念?

Nelson Yu：質(zhì)量是一個(gè)很寬泛的詞，我認(rèn)為其核心在于定價(jià)權(quán)。質(zhì)量型公司是我們有充分理由相信能夠長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的公司。增長(zhǎng)隨時(shí)間不斷產(chǎn)生復(fù)利，公司可以將利潤(rùn)不斷再投入業(yè)務(wù)，以更高的速度增長(zhǎng)。這就是為何優(yōu)質(zhì)公司能長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)異。

中國(guó)基金報(bào)：按照上述定義，微軟是典型的質(zhì)量型公司，但像OpenAI這樣的AI初創(chuàng)企業(yè)呢?

Nelson Yu：如果從歷史角度看，微軟確實(shí)是高質(zhì)量公司，能夠?qū)⒂偻度霕I(yè)務(wù)，持續(xù)增長(zhǎng)而無(wú)需大量資本支出。但是，今天情況變了，為了建設(shè)數(shù)據(jù)中心、滿足持續(xù)的AI訓(xùn)練需求，微軟將越來(lái)越多的利潤(rùn)投入硬資產(chǎn),自由現(xiàn)金流大幅下降。

至于OpenAI這類初創(chuàng)公司，雖然收入增速很快，但目前尚未盈利。這就引出了一個(gè)核心問(wèn)題——這些投入最終能否轉(zhuǎn)化為真正的盈利?

中國(guó)基金報(bào)：所以，依照你的定義，OpenAI目前不算“質(zhì)量型公司”?

Nelson Yu：這類公司屬于投機(jī)性成長(zhǎng)公司。它們?cè)谘邪l(fā)和公司擴(kuò)張上花費(fèi)巨大，以維持高增長(zhǎng)并擴(kuò)大市場(chǎng)份額。這通常發(fā)生在公司成長(zhǎng)周期早期,在降息周期中更易出現(xiàn)——較低的折現(xiàn)率會(huì)放大未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，從而推高估值。

中國(guó)基金報(bào)：當(dāng)市場(chǎng)從寬松轉(zhuǎn)向緊縮時(shí)，投機(jī)性成長(zhǎng)公司會(huì)受挫?

Nelson Yu：正是如此。這就是為什么我強(qiáng)調(diào)要配置那些久期更短、現(xiàn)金流更可見(jiàn)的資產(chǎn)。隨著通脹壓力加劇，央行的降息空間越來(lái)越小，利率居高不下，未來(lái)遙遠(yuǎn)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值大幅縮水，長(zhǎng)久期資產(chǎn)的價(jià)值因此受到壓制。

中國(guó)基金報(bào)：過(guò)去幾十年來(lái)，很多公司幾乎不需要再投資持續(xù)盈利?，F(xiàn)在,它們面臨被AI顛覆的風(fēng)險(xiǎn)。此前，當(dāng)Anthropic宣布其大模型能完成某些任務(wù)時(shí)，軟件公司和商業(yè)服務(wù)公司的股價(jià)大幅下挫。這些公司曾經(jīng)是高質(zhì)量公司，但是現(xiàn)在它們似乎不能被歸到“高質(zhì)量”公司了。投資者應(yīng)如何應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)?

Nelson Yu：質(zhì)量投資需要更加謹(jǐn)慎，需要做深入研究。要思考商業(yè)模式的持續(xù)性——它是否深度嵌入企業(yè)客戶的運(yùn)營(yíng)體系，難以被輕易替換？是否有監(jiān)管保護(hù)？如果這些條件成立，就會(huì)增加被AI顛覆的難度。現(xiàn)在還是AI發(fā)展早期階段，需要深入調(diào)研它對(duì)企業(yè)的影響。長(zhǎng)期來(lái)看，質(zhì)量仍然是驅(qū)動(dòng)復(fù)利回報(bào)的重要因素。

中國(guó)基金報(bào)：通脹急劇上升是否會(huì)成為人們重新發(fā)現(xiàn)質(zhì)量股的催化劑?

Nelson Yu：通脹急劇上升時(shí)會(huì)發(fā)生什么？經(jīng)濟(jì)增速放緩，能夠增長(zhǎng)的公司越來(lái)越少。那些有實(shí)力的公司會(huì)脫穎而出，而優(yōu)質(zhì)公司才能產(chǎn)生利潤(rùn)。通脹急升、經(jīng)濟(jì)放緩?fù)ǔＳ欣谶@些更穩(wěn)健的公司。但回到上面提到的：還是要警惕部分公司面臨重大的被顛覆風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)基金報(bào)：質(zhì)量股會(huì)是今年美股主導(dǎo)風(fēng)格嗎？

Nelson Yu：我認(rèn)為我們應(yīng)該始終在投資組合中保持質(zhì)量配置，但質(zhì)量股不會(huì)是今年唯一奏效的風(fēng)格，我們需要對(duì)其保持耐心。還有其他因素也非常值得關(guān)注，特別是短久期現(xiàn)金流和與經(jīng)濟(jì)直接掛鉤的資產(chǎn)。這包括工業(yè)股、材料股——這些是重建制造業(yè)、加強(qiáng)電力基礎(chǔ)設(shè)施、支撐AI發(fā)展所必需的行業(yè)，價(jià)值股在這里大有機(jī)會(huì)。防御性板塊也很重要，在經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下能有效保護(hù)投資組合。

中國(guó)基金報(bào)：從行業(yè)角度看，今年哪些投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注?

Nelson Yu：過(guò)去十年我們過(guò)度依賴了低利率環(huán)境。從2013年到2022年,我們處于低通脹、低利率的環(huán)境中，只需跟著下一個(gè)熱門(mén)主題走就行了。但今天，在高利率、高通脹的環(huán)境下，我用29年的經(jīng)驗(yàn)告訴你：寬泛、多元化的投資方法才是正道。

普通人投資AI切忌追熱門(mén)主題

中國(guó)基金報(bào)：對(duì)于希望獲得穩(wěn)定投資回報(bào)，同時(shí)又不想錯(cuò)過(guò)AI機(jī)會(huì)的普通投資者，你有什么建議?

Nelson Yu：我將AI投資機(jī)會(huì)分為三類：AI賦能者、AI受益者，以及AI顛覆者。

賦能者層面，投資者需關(guān)注支撐AI運(yùn)轉(zhuǎn)所需的供應(yīng)鏈——半導(dǎo)體、存儲(chǔ)芯片、數(shù)據(jù)中心、能源及電力基礎(chǔ)設(shè)施。

受益者層面，醫(yī)療健康領(lǐng)域有機(jī)會(huì)，AI在提升研發(fā)效率、推動(dòng)科學(xué)發(fā)現(xiàn)、實(shí)現(xiàn)流程自動(dòng)化方面大有可為。機(jī)會(huì)并不局限于科技板塊，而是遍布各行各業(yè)。

在顛覆者中尋找贏家：找到那些擁有正確商業(yè)模式、優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)和核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，它們能夠抵御顛覆浪潮，長(zhǎng)期回報(bào)會(huì)非常豐厚。

最重要的是保持長(zhǎng)期投資的心態(tài)，不斷追逐熱門(mén)主題是摧毀財(cái)富最快的方式之一。長(zhǎng)期追逐投機(jī)性成長(zhǎng)股，往往承擔(dān)了大波動(dòng)，卻換來(lái)更差的收益。如果不斷從一個(gè)主題跳到另一個(gè)主題，最終你手里的錢(qián)只會(huì)越來(lái)越少。真正重要的是建立一套系統(tǒng)化的方法，用來(lái)理解一家公司、判斷其商業(yè)模式的競(jìng)爭(zhēng)力，然后堅(jiān)守下去。

中國(guó)基金報(bào)：AI會(huì)顛覆一切，但花費(fèi)的時(shí)間或長(zhǎng)或短。哪些領(lǐng)域會(huì)立即受益于AI，但尚未被普通投資者充分認(rèn)識(shí)到?

Nelson Yu：我認(rèn)為有很多被低估的領(lǐng)域，制造業(yè)與機(jī)器人絕對(duì)是其中之二，醫(yī)療健康也是——從醫(yī)學(xué)發(fā)現(xiàn)，到醫(yī)療保險(xiǎn)和健康管理，還有減輕醫(yī)療系統(tǒng)的行政負(fù)擔(dān)，這些都是AI能大顯身手的地方。商業(yè)服務(wù)和物流也是，流程自動(dòng)化、更智能的調(diào)度，將顯著提升運(yùn)營(yíng)效率。還有知識(shí)工作，這是真正令人期待的領(lǐng)域。

中國(guó)基金報(bào)：以醫(yī)療健康為例，我們能否衡量AI多大程度上可提升藥物研發(fā)的效率?

Nelson Yu：我女兒正攻讀化學(xué)PhD，我深知從閱讀學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、設(shè)計(jì)實(shí)驗(yàn)方案，到完成各種排列組合測(cè)試，究竟需要耗費(fèi)多少時(shí)間和精力。有了AI，很多步驟可以大大加速，很多相互作用可以更快地被考慮到。我們現(xiàn)在還處于早期階段，但空間非常大。我認(rèn)為傳統(tǒng)藥企正在積極將AI融入研發(fā)流程，但這還需要時(shí)間來(lái)證明效果。

中國(guó)基金報(bào)“”哪些資產(chǎn)會(huì)受益于AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推進(jìn)?

Nelson Yu：我們思考的是那些擁有重型資產(chǎn)、低折舊率的公司。這類資產(chǎn)如何受益？為電力基礎(chǔ)設(shè)施提供動(dòng)力。我們需要銅礦、制造設(shè)備，重型資產(chǎn)很難被AI替代，會(huì)隨著AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推進(jìn)而持續(xù)受益。

中國(guó)基金報(bào)：硬幣的另一面是AI革命，在這之下，哪些“看起來(lái)安全”的資產(chǎn)變得不再“安全”?

Nelson Yu：舉一個(gè)常被忽視的例子——公用事業(yè)股。這類公司表面上很安全，在市場(chǎng)大幅下跌時(shí)看起來(lái)是不錯(cuò)的避風(fēng)港。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它們更像債券的替代品。很多公用事業(yè)公司運(yùn)營(yíng)成本高，電價(jià)也在上漲。我們需要考慮它們是否真的為AI的未來(lái)發(fā)展做好了準(zhǔn)備。

中國(guó)AI公司值得關(guān)注

中國(guó)基金報(bào)：你如何看待美國(guó)之外的機(jī)會(huì)?

Nelson Yu：目前全球投資者的股票投資存在問(wèn)題——過(guò)度集中于美國(guó)科技股。這是過(guò)去十年美國(guó)市場(chǎng)成功的結(jié)果，導(dǎo)致回報(bào)來(lái)源極度單一。這恰恰提供了好機(jī)會(huì)：投資者不僅有機(jī)會(huì)通過(guò)多元化來(lái)降低波動(dòng)性，還有機(jī)會(huì)獲取額外回報(bào)。

我們?cè)谌毡究吹搅粟厔?shì)——公司治理持續(xù)改善，公司的股東回報(bào)意識(shí)提升。日本公司的估值倍數(shù)最終會(huì)向全球水平靠攏，這將帶來(lái)巨大的回報(bào)機(jī)會(huì)。韓國(guó)也在經(jīng)歷類似的變化，中國(guó)亦是如此。

在歐洲，以金融股為例，歐洲銀行的盈利能力與美國(guó)銀行相當(dāng)，但市值更小，估值約有20%的折價(jià)。這提供了一個(gè)以更低代價(jià)獲取同等回報(bào)的絕佳機(jī)會(huì)。世界各地都有大量機(jī)會(huì)，并不僅僅局限于那一小部分美國(guó)公司。

中國(guó)基金報(bào)：投資非美市場(chǎng)，不僅僅是“遠(yuǎn)離美國(guó)”敘事，而且因?yàn)槠渌袌?chǎng)增長(zhǎng)前景值得期待。

Nelson Yu：對(duì)。這是“魚(yú)和熊掌可兼得”的機(jī)會(huì)。

中國(guó)基金報(bào)：過(guò)去兩年，全球投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)態(tài)度轉(zhuǎn)暖。對(duì)于想要配置中國(guó)敞口的投資者，你有什么建議?

Nelson Yu：首先，中國(guó)是一個(gè)非常有亮點(diǎn)的市場(chǎng)。從AI的角度來(lái)看，中國(guó)可以成為投資組合中非常重要的多元化配置來(lái)源。

從更宏觀的維度來(lái)看：首先，中國(guó)在能源方面具有相當(dāng)強(qiáng)的韌性——無(wú)論是戰(zhàn)略儲(chǔ)備的積累，還是能源結(jié)構(gòu)的多元化，包括水電、太陽(yáng)能的大規(guī)模應(yīng)用，使其對(duì)能源價(jià)格沖擊有更強(qiáng)的抗壓能力。

其次，中國(guó)處于不同的經(jīng)濟(jì)周期階段，當(dāng)全球其他經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始放緩時(shí)，中國(guó)提供了非常有價(jià)值的多元化收益來(lái)源。

在具體投資機(jī)會(huì)上，中國(guó)仍然是全球最重要的制造業(yè)基地。貿(mào)易伙伴多元化使其對(duì)美國(guó)關(guān)稅具有一定抗壓能力。同時(shí)，越來(lái)越多的中國(guó)公司開(kāi)始注重合理定價(jià)和利潤(rùn)增長(zhǎng)的紀(jì)律性，而非單純追求規(guī)模擴(kuò)張。這是公司治理改善的體現(xiàn)。

中國(guó)基金報(bào)：是否推薦買(mǎi)入中國(guó)指數(shù)基金?

Nelson Yu：中國(guó)市場(chǎng)向來(lái)是贏家和輸家并存，主動(dòng)選股在中國(guó)更有價(jià)值。盲目追逐趨勢(shì)是不可取的，更重要的是用系統(tǒng)化的方法——篩選優(yōu)質(zhì)公司、合理定價(jià)，并評(píng)估其全球競(jìng)爭(zhēng)力。堅(jiān)守長(zhǎng)期持有，才能真正享受到復(fù)利積累的果實(shí)。

中國(guó)基金報(bào)：如何看待中國(guó)AI公司?

Nelson Yu：回想一下DeepSeek橫空出世的那一刻，美國(guó)市場(chǎng)受到?jīng)_擊。這清楚地表明，AI發(fā)展并非僅一條路徑。中國(guó)經(jīng)過(guò)數(shù)十年的數(shù)據(jù)積累和整合，在AI應(yīng)用層面具備相當(dāng)強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，這將在未來(lái)大有用武之地。

在基礎(chǔ)設(shè)施層面，比如印制電路板——中國(guó)已經(jīng)是全球最重要的PCB制造國(guó)。隨著數(shù)據(jù)中心建設(shè)需求爆發(fā)，這些企業(yè)從中獲益良多。在受益者層面，要看哪些行業(yè)能夠通過(guò)AI提升生產(chǎn)力、拓展市場(chǎng)規(guī)模。最后，在顛覆者中尋找贏家——那些擁有專有數(shù)據(jù)、深度嵌入企業(yè)生態(tài)、有監(jiān)管保護(hù)的公司，能夠在AI浪潮中占據(jù)有利位置。

中國(guó)基金報(bào)：在地緣政治持續(xù)緊張、短期內(nèi)沒(méi)有緩解跡象的情況下，普通投資者如何保護(hù)自己的投資組合?

Nelson Yu：市場(chǎng)在為尾部風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方面表現(xiàn)糟糕。投資者真正需要關(guān)注的是多元投資，并為各種可能的結(jié)果做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備?，F(xiàn)在就行動(dòng)，而不是等到風(fēng)險(xiǎn)完全明朗才行動(dòng)——因?yàn)榈侥菚r(shí)候，機(jī)會(huì)往往已經(jīng)消失了。

編輯：晨曦

校對(duì)：王玥

制作：鹿米

審核：許聞

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