今年全球投資圈大火的一個概念，是高盛提出的 Halo。

Halo公司，即那些具備“ Heavy Assets （重資產(chǎn)） +Low Obsolescence （低淘汰率）”特征的公司。它們有巨額的資本開支，建設(shè)周期極長，壁壘極高，資產(chǎn)壽命長，需求極富剛性。

臺積電就是 HALO 概念最典型、最標(biāo)桿的公司之一。 2026年 臺積電的資本開支預(yù)計達(dá)到 520–560 億美元，創(chuàng)歷史新高，主要是為了應(yīng)對AI和高性能計算（HPC）的持續(xù)強(qiáng)勁需求。其中約70%–80%資金將投入到3納米、2納米等先進(jìn)制程的產(chǎn)能建設(shè)中，約10%–20%資金將用于擴(kuò)大CoWoS等先進(jìn)封裝產(chǎn)能，其余資金將用于支持海外工廠的建設(shè)與擴(kuò)產(chǎn)計劃。

臺積電的毛利率長期在60%以上（2025年為59.9%），被認(rèn)為是HALO公司的天花板，代表了“最重的硬資產(chǎn)+最低的淘汰風(fēng)險+AI時代最確定的‘賣水人’”的關(guān)鍵角色。英偉達(dá)、蘋果、 AMD 、高通絕大部分產(chǎn)能都依賴臺積電，訂單已排到 2027 年之后。

AI越發(fā)展，越需要物理芯片制造，越離不開晶圓廠。截至今年4月 8日，臺積電（TSM.U S ）市值約 1.90 萬億美元，位居英偉達(dá)、微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜、 Meta 之后排名美股第 7 。這一市值是騰訊和阿里市值之和（ 0.86 萬億美元）的兩倍多，也遠(yuǎn)超所有美股和港股上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司的市值總和。

Halo公司的天花板為什么是臺積電？這就要回到臺積電的歷史來看。

臺灣企業(yè)進(jìn)軍存儲市場鎩羽而歸

1990年，臺灣工業(yè)技術(shù)研究院（簡稱工研院）制定了“次微米計劃”，決定在五年內(nèi)創(chuàng)辦一家記憶體公司（即存儲公司）。此前的1985年9月10日，時任工研院院長的張忠謀向“臺灣當(dāng)局”有關(guān)部門領(lǐng)導(dǎo)做了一個關(guān)于“成立共同晶圓廠”的報告。1987年2月，臺灣積體電路制造股份有限公司（簡稱臺積電）正式成立。

到1990年，臺積電已經(jīng)發(fā)展成為一家相當(dāng)成功的公司。工研院的新領(lǐng)導(dǎo)想，為什么不如法炮制再創(chuàng)辦一家半導(dǎo)體公司，重鑄輝煌呢？

這里有必要解釋一下，芯片分為邏輯芯片和存儲芯片，兩者都是電子設(shè)備的“大腦”組成部分，前者負(fù)責(zé)處理數(shù)據(jù)、執(zhí)行計算和控制指令，后者負(fù)責(zé)記憶和存儲數(shù)據(jù)。兩者的電路結(jié)構(gòu)和工作原理完全不同。臺積電制造的是邏輯芯片，而不是存儲芯片。

當(dāng)時，全球存儲芯片市場已經(jīng)多年供不應(yīng)求，價格節(jié)節(jié)攀升。在美國企業(yè)退出存儲市場后，日韓企業(yè)高歌猛進(jìn)。它們的成功加強(qiáng)了臺灣工研院領(lǐng)導(dǎo)成立存儲公司的決心。

受存儲市場誘惑的不僅僅是工研院，還有宏基集團(tuán)董事長施振榮。1988年7月，他告訴張忠謀，宏基電腦需要大量存儲器，占很大一塊成本，他決定成立一家存儲公司，既可自給，又可省錢，還可以賣給別的客戶賺錢。

1989年1月，韓國三星電子公司董事長李健熙邀請張忠謀共進(jìn)早餐。當(dāng)時，雖然日本公司占據(jù)大部分存儲市場，然而不斷升值的日元削弱了日本公司的價格競爭力，三星大有后來居上的架勢。李健熙顯然已經(jīng)獲知施振榮與工研院進(jìn)入存儲市場的意圖，他希望通過張忠謀游說他們放棄計劃。他還邀請大家前往三星存儲工廠參觀訪問，并表示，如果臺灣還是決定進(jìn)入存儲市場，最好的辦法就是和三星合作。

1989年4月，張忠謀、施振榮、工研院領(lǐng)導(dǎo)等應(yīng)邀前往韓國訪問。參觀后，李健熙接見他們時問道：“怎么樣，你們看到了吧？做存儲需要很大資本，很多人才……”

然而，這次訪問絲毫沒有改變施振榮與工研院的計劃。工研院隨后招標(biāo)，臺積電中標(biāo)，成立了名為“世界先進(jìn)”的存儲公司。雖然張忠謀很不看好臺灣做存儲的前景，但是迫于各方壓力，不得不搭班子經(jīng)營世界先進(jìn)公司。最終經(jīng)過十多年的掙扎，于2003年將工廠轉(zhuǎn)成臺積電的邏輯芯片晶圓代工廠，退出存儲市場。

宏基集團(tuán)的存儲公司更艱難，“世界先進(jìn)”公司還有部分自主技術(shù)，宏基集團(tuán)則完全沒有自主技術(shù)，全部技術(shù)從德州儀器獲得。90年代德州儀器退出存儲市場，宏基成了棄嬰。1999年，臺積電伸出援手，收購了宏基的存儲工廠，將其也轉(zhuǎn)成邏輯芯片的晶圓代工廠。

此后臺灣還出現(xiàn)了一些企業(yè)試圖進(jìn)入存儲市場，都以失敗告終。至今，三星仍是全球存儲市場的霸主，與SK海力士和美光一起把控著全球約95%的市場份額。

臺積電2025年全年?duì)I收約為 1225億美元，在全球前十大晶圓代工廠合計產(chǎn)值約1695億美元的市場中，份額高達(dá)驚人的70%。

為什么臺積電能夠在邏輯芯片市場上一統(tǒng)天下，而臺灣企業(yè)在存儲市場上卻一敗涂地呢？

理解了這背后的原因，也就理解了臺積電成功的核心秘訣。

“專業(yè)晶圓代工”商業(yè)模式

1985年8月21日至9月4日，張忠謀潛心準(zhǔn)備向“臺灣當(dāng)局”有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)提議成立專業(yè)晶圓代工廠的報告。他將過去二十多年在半導(dǎo)體行業(yè)經(jīng)營管理的心得，與對工研院在集成電路方面能力的觀察結(jié)合起來，設(shè)計了一個給定臺灣當(dāng)時的條件成功概率最大的半導(dǎo)體公司商業(yè)模式。張忠謀認(rèn)為這兩周是他一生中創(chuàng)新價值最高的兩周。的確，他設(shè)計的這個商業(yè)模式在接下來的四十年間為臺灣打造了一個價值連城的公司。

當(dāng)時，世界上稍具規(guī)模的半導(dǎo)體公司幾乎都是“垂直整合型”公司（Integrated Device Manufacturer, IDM），從芯片的設(shè)計到晶圓制程研發(fā)、生產(chǎn)、營銷，一條龍，覆蓋價值鏈的全部環(huán)節(jié)。這些公司如果有多余產(chǎn)能，也會為沒有晶圓廠的設(shè)計公司生產(chǎn)晶圓。但是那時沒有一家不設(shè)計芯片只生產(chǎn)晶圓的專業(yè)公司。

早在70年代，英特爾的創(chuàng)始人之一、摩爾定律的發(fā)現(xiàn)者摩爾就為英特爾旗下“不設(shè)計、只制造”的工廠取了一個名字，叫foundry，臺灣把這個詞翻譯成“專業(yè)晶圓代工廠”。不過，英特爾的foundry只制造英特爾設(shè)計的芯片，被認(rèn)為是英特爾的“副業(yè)”。

雖然摩爾認(rèn)為foundry專業(yè)代工這個事業(yè)大有可為，然而當(dāng)時英特爾并沒有將這個“副業(yè)”發(fā)展成獨(dú)立的第二個主業(yè)。原因可想而知，一方面英特爾不愿意為競爭對手提供制造服務(wù)；另一方面，它的競爭對手也不放心讓它服務(wù)。

1986年，當(dāng)張忠謀找到英特爾希望它出資共同組建“不設(shè)計、只制造”的專業(yè)晶圓代工公司臺積電時，英特爾卻拒絕了。這可能是英特爾錯失的無數(shù)良機(jī)中最大的一個。多年后英特爾終于決定發(fā)展獨(dú)立的晶圓代工廠，可惜和英特爾的很多努力一樣，為時過晚。

臺積電是第一個“不設(shè)計、只制造”的專業(yè)晶圓代工廠。因?yàn)樗约翰辉O(shè)計芯片，所以它與客戶沒有利益沖突，它的中立性是它贏得客戶信任的基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)之上，臺積電以其誠信的價值觀與出眾的良品率真正贏得了客戶。它的座右銘是“對客戶不輕易承諾，一旦做出承諾，必定不計代價，全力以赴”。

當(dāng)年張忠謀向“臺灣當(dāng)局”有關(guān)部門匯報設(shè)立臺積電的商業(yè)計劃，當(dāng)他講到“臺積電要以好的服務(wù)競爭”時，在座的“中央銀行”行長哈哈笑了一聲，不無調(diào)侃地說：“臺灣公司要憑信譽(yù)競爭，倒是第一次聽聞?！睕]想到，沒多久臺積電就改變了世界對臺灣公司不講信譽(yù)的印象。

不過，“不設(shè)計、只制造”的中立性、對客戶講信譽(yù)講質(zhì)量的好服務(wù)，是臺積電成功的重要秘訣，但不是最重要的核心秘訣。

為什么沒有出現(xiàn)一個“不設(shè)計、只制造”的玩具專業(yè)代工廠占玩具制造行業(yè)七八成的情況呢？

學(xué)習(xí)曲線（或稱經(jīng)驗(yàn)曲線）

“學(xué)習(xí)曲線”的概念最早由美國康乃爾大學(xué)商特博士提出，他在二戰(zhàn)時期研究飛機(jī)制造時發(fā)現(xiàn)飛機(jī)產(chǎn)量增加一倍時平均單位工時下降約20%。他將累積工時與產(chǎn)量的函數(shù)稱為“學(xué)習(xí)曲線”。

在現(xiàn)代企業(yè)管理中，一般用累計產(chǎn)量表示橫軸，單位平均成本表示縱軸，隨著累計產(chǎn)量的增加，單位成本下降。當(dāng)累計產(chǎn)量達(dá)到一定規(guī)模后，平均單位成本又會上升（主要原因是管理成本隨著規(guī)模的擴(kuò)大超比例地急劇增加）。所以學(xué)習(xí)曲線是一條先向右下方傾斜、到達(dá)底部后又上升的U形曲線。如果把橫軸坐標(biāo)“累計產(chǎn)量”換成“產(chǎn)量”，那么這條曲線可以稱為“規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)曲線”，以下就不做區(qū)分了，原理一樣。

學(xué)習(xí)曲線的底部極點(diǎn)所代表的累計產(chǎn)量規(guī)模稱為“最低有效規(guī)?！?，也就是使得成本達(dá)到最低的那個規(guī)模。一般來講這個“最低有效規(guī)?！睕Q定了投資的最佳規(guī)模。達(dá)不到“最低有效規(guī)?！钡耐顿Y或者超過“最低有效規(guī)?！钡耐顿Y都是資源的浪費(fèi)。

學(xué)習(xí)曲線背后的原因是什么呢？從財務(wù)會計的角度來講，最重要的原因是固定成本。假設(shè)沒有固定成本，學(xué)習(xí)曲線會很平坦，接近一條水平的直線，截距就是單位可變成本。

只有存在固定成本，當(dāng)累計產(chǎn)量增加時，平均單位成本才會明顯下降。固定成本越大，分?jǐn)傂?yīng)越強(qiáng)，學(xué)習(xí)曲線越陡直。

不同行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)不同，學(xué)習(xí)曲線陡直程度也不同，產(chǎn)量的“最低有效規(guī)?！辈煌?，投資規(guī)模不同。晶圓代工廠的學(xué)習(xí)曲線和玩具代工廠的學(xué)習(xí)曲線就完全不同。晶圓代工廠的投資巨大，1986年臺積電創(chuàng)立時，初始資本為22億新臺幣。2025年，臺積電宣布啟動其下一代1.4納米制程超級晶圓廠的建設(shè)，總投資額預(yù)計達(dá)1.5萬億新臺幣，折合約500億美元。

顯然，晶圓代工廠的“最低有效規(guī)?！北韧婢叽S的“最低有效規(guī)?！贝蟮枚?，不過只是這一點(diǎn)并不能決定這兩個行業(yè)的結(jié)構(gòu)。為什么晶圓代工行業(yè)臺積電一家就高占七成市場，幾個寡頭就幾乎壟斷了整個市場，行業(yè)集中度極高，而玩具代工行業(yè)集中度極低，幾乎沒有一個知名的企業(yè)呢？

原因你可能已經(jīng)猜到了，市場由供需兩方組成，但到目前為止，我們只討論了供應(yīng)方，還沒有提及需求方，顯然無法得出結(jié)論。必須將供應(yīng)與需求結(jié)合起來分析，才能得出結(jié)論。

如果產(chǎn)量的“最低有效規(guī)?！毕鄬τ谑袌鲂枨罂偭勘容^大，那么為數(shù)不多的幾個達(dá)到“最低有效規(guī)模”的工廠就能滿足所有市場需求，這個行業(yè)的集中度就會相當(dāng)高，形成寡頭壟斷的行業(yè)結(jié)構(gòu)。如果產(chǎn)量的“最低有效規(guī)?！毕鄬τ谑袌鲂枨罂偭勘容^小，無數(shù)個達(dá)到“最低有效規(guī)模”的工廠加在一起才能滿足市場需求，也就是說市場可以容納很多企業(yè)，那么這個行業(yè)的集中度就會相當(dāng)?shù)?，形成競爭性的行業(yè)結(jié)構(gòu)。在這個數(shù)軸上，晶圓代工在一端，玩具代工在另一端。

在由學(xué)習(xí)曲線形成寡頭壟斷的行業(yè)中，先發(fā)優(yōu)勢十分強(qiáng)大。最先進(jìn)入這個行業(yè)的企業(yè)首先沿著學(xué)習(xí)曲線向底部進(jìn)發(fā)，降低單位平均成本。進(jìn)而降低價格，擴(kuò)大市場需求，增加產(chǎn)量，進(jìn)一步沿著學(xué)習(xí)曲線向底部進(jìn)發(fā)，單位平均成本繼續(xù)下降……形成正反饋良性循環(huán)。

這讓領(lǐng)先者獲得了無以爭鋒的競爭優(yōu)勢，它的成本遠(yuǎn)低于后進(jìn)入者。理論上，它可以隨時降價，讓后進(jìn)入者無利可圖，將其逼出市場。有的戰(zhàn)略思維能力強(qiáng)的領(lǐng)先者甚至故意提前建設(shè)冗余產(chǎn)能，威懾潛在進(jìn)入者。

在先發(fā)優(yōu)勢、正反饋機(jī)制強(qiáng)大的行業(yè)中，領(lǐng)先者往往先發(fā)制人，強(qiáng)者恒強(qiáng)，贏者通吃。而后進(jìn)入者往往舉步維艱，無謂掙扎，最終被領(lǐng)先者絞殺。

臺積電是前者，臺灣試圖進(jìn)入存儲市場的企業(yè)是后者。當(dāng)年，工研院與宏基應(yīng)該聽從存儲老大三星的勸告，遠(yuǎn)離存儲市場。

存儲芯片的制造與邏輯芯片的制造還有一個區(qū)別是，前者與設(shè)計的聯(lián)系更緊密，存儲制造企業(yè)必須具備一定的設(shè)計能力，而臺灣企業(yè)并不具備這個能力。而邏輯芯片的制造與設(shè)計的聯(lián)系緊密程度沒有那么強(qiáng)，所以臺灣在這方面的能力欠缺并不影響臺積電的成功發(fā)展。

當(dāng)年大多數(shù)人看到臺積電的成功，以為就是一個普通的半導(dǎo)體企業(yè)的成功，以為再搞一個半導(dǎo)體企業(yè)就能復(fù)制臺積電的成功，卻沒有看到臺積電成功背后張忠謀設(shè)計的科學(xué)、精妙的商業(yè)模式。

知其然，不知其所以然，很危險。

No.6834 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 悟00000空

作者簡介：曾在復(fù)旦學(xué)習(xí)、任教9年；曾在中歐國際工商學(xué)院供職20年。微信個人公眾號：無語2022，微信視頻號：無語20220425。

開白名單 duanyu_H｜投稿 tougao99999

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