文 | 老魚(yú)兒

編輯 | 楊旭然

根據(jù)衛(wèi)龍美味最新的年度財(cái)報(bào)，其去年全年實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入72.24億元，同比增長(zhǎng)15.28%；歸母凈利潤(rùn)14.27億元，同比大幅增長(zhǎng)33.6%，營(yíng)收與凈利潤(rùn)兩項(xiàng)核心指標(biāo)雙雙創(chuàng)下了公司上市以來(lái)的歷史最高紀(jì)錄。

但資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻截然相反，投資者隨后連續(xù)兩日的用腳投票。

業(yè)績(jī)發(fā)布的當(dāng)日，公司股價(jià)提前下跌5%。之后的首個(gè)交易日，衛(wèi)龍美味股價(jià)盤(pán)中最大跌幅超過(guò)10%，收盤(pán)大跌8.5%。

這樣的業(yè)績(jī)漲但股價(jià)跌的尷尬，不是衛(wèi)龍第一次遭遇到。回溯至2022年12月，其頂著“辣條第一股”的特殊身份登陸港交所，首日便直接破發(fā)。上市三年多來(lái)，衛(wèi)龍的股價(jià)走勢(shì)就像一根被反復(fù)拉長(zhǎng)的辣條，始終都沒(méi)能找到持續(xù)向上的方向，也始終沒(méi)能徹底走出破發(fā)魔咒。

年?duì)I收超70億元的休閑零食巨頭，靠著一根辣條起家，如今又靠魔芋爽撐起了增長(zhǎng)大旗。但無(wú)論是辣條還是魔芋，始終都沒(méi)能讓這家公司獲得更大的成功?？梢砸恢壁A下去的，只有那個(gè)在不斷獲得分紅的大股東。

本文是來(lái)自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺(tái)關(guān)注。

01 悖論

衛(wèi)龍的故事始于1999年的河南漯河。那一年，剛高中畢業(yè)的湖南平江小伙劉衛(wèi)平，跟著同鄉(xiāng)輾轉(zhuǎn)來(lái)到了有著“中國(guó)食品城”之稱的河南漯河。在當(dāng)?shù)氐暮拥踢?，一碗街邊售賣的牛筋面給了他改變一生的靈感。

牛筋面軟糯又筋道的口感，搭配湖南老家特有的香辣調(diào)味，讓劉衛(wèi)平看到了一款全新零食的可能性。經(jīng)過(guò)無(wú)數(shù)次的配方調(diào)試和工藝改良，他最終做出了一款口感香辣中帶著鮮甜、嚼勁十足的面制品，這款最初被叫作“魚(yú)條”的產(chǎn)品，就是后來(lái)火遍大江南北的“辣條”。

在此后二十多年時(shí)間里，靠著這根小小的辣條，衛(wèi)龍成了國(guó)民級(jí)的零食品牌，甚至一度走出國(guó)門(mén)。作為根本業(yè)務(wù)，辣條也曾長(zhǎng)期是公司絕對(duì)的收入支柱，巔峰時(shí)期營(yíng)收占比超過(guò)90%。

憑借著對(duì)市場(chǎng)的敏銳嗅覺(jué)，衛(wèi)龍?zhí)崆安季植⒊晒ε嘤隽说诙鲩L(zhǎng)曲線——以魔芋爽為核心的蔬菜制品。這為衛(wèi)龍帶來(lái)了更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

早在2014年，衛(wèi)龍就率先推出了魔芋爽產(chǎn)品。經(jīng)過(guò)十余年的市場(chǎng)培育之后，這款主打“Q彈脆爽、低卡高纖”的產(chǎn)品迎來(lái)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。

去年其蔬菜制品收入達(dá)到45.06億元，同比大幅增長(zhǎng)33.67%，占總營(yíng)收的比重從2024年的53.79%，大幅躍升至62.38%，正式取代辣條，成為拉動(dòng)公司增長(zhǎng)的絕對(duì)主力。

截至2025年底，衛(wèi)龍調(diào)味面制品與蔬菜制品兩大核心品類的收入占比高達(dá)97.73%，且兩個(gè)品類的年?duì)I收均超過(guò)25億元。這也讓衛(wèi)龍成為國(guó)內(nèi)唯一一家同時(shí)擁有兩個(gè)25億元級(jí)大單品的上市休閑食品公司。

依靠?jī)蓚€(gè)王牌產(chǎn)品，衛(wèi)龍業(yè)績(jī)也保持了穩(wěn)步的增長(zhǎng)，營(yíng)收從2019年 33.85億元，翻倍增長(zhǎng)至2025年的72.24億元；凈利潤(rùn)也從6.58億元，增長(zhǎng)到14.25億元，同樣有翻倍的表現(xiàn)。

然而，業(yè)績(jī)面上的節(jié)節(jié)攀升與資本市場(chǎng)上的節(jié)節(jié)敗退，共同構(gòu)成了衛(wèi)龍身上最刺眼的悖論。

上市首日破發(fā)后，衛(wèi)龍的股價(jià)便始終在低谷中掙扎。2024年其股價(jià)跌至4.199港元，市值較上市首日蒸發(fā)超百億元；2025年雖短暫反彈至17港元的高點(diǎn)，但年報(bào)發(fā)布后又迅速跌回發(fā)行價(jià)之下。

上市三年多時(shí)間，衛(wèi)龍始終沒(méi)能徹底走出“破發(fā)魔咒”，即便公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)的悲觀預(yù)期始終沒(méi)有明顯改變。

02 原罪

縱觀衛(wèi)龍的崛起歷史，本質(zhì)上是一場(chǎng)“口感的勝利”，而其口感的來(lái)源并非食材。

辣條的最主要原料是小麥粉和大豆油，魔芋爽的主要原料則是魔芋粉、淀粉和植物油——這些原料并沒(méi)有太多的味道，后期各種口味延展，大多要靠一系列食品添加劑。

但這種靠著調(diào)味與添加劑堆砌起來(lái)的口感優(yōu)勢(shì)，從誕生之初就背負(fù)著“不健康”的原罪。隨著消費(fèi)者健康意識(shí)的提升，衛(wèi)龍相當(dāng)于有了一個(gè)始終無(wú)法回避的致命短板。

普華永道《2025全球消費(fèi)者之聲中國(guó)報(bào)告》顯示，中國(guó)消費(fèi)者在食品選擇上，已從過(guò)去“好吃就行”的單一訴求，轉(zhuǎn)向了更重視營(yíng)養(yǎng)價(jià)值、有機(jī)屬性等標(biāo)簽的多元考量。長(zhǎng)此以往，衛(wèi)龍靠“重口味、多添加劑”打造的口感優(yōu)勢(shì)，正在迅速轉(zhuǎn)化為品牌的健康劣勢(shì)。

這種消費(fèi)習(xí)慣的轉(zhuǎn)變，是衛(wèi)龍業(yè)績(jī)?cè)倭裂垡搽y以破解的難題。

在世界范圍內(nèi)，精準(zhǔn)地在政策范圍內(nèi)合規(guī)使用添加劑都是個(gè)困難的課題。衛(wèi)龍?jiān)谔砑觿┓矫娼坏膶W(xué)費(fèi)并不少。

2018年，湖北省食藥監(jiān)局抽檢發(fā)現(xiàn)衛(wèi)龍部分產(chǎn)品違規(guī)使用了山梨酸及其鉀鹽和脫氫乙酸及其鈉鹽。當(dāng)時(shí)衛(wèi)龍食品將“河南辣條標(biāo)準(zhǔn)”作為依據(jù)，認(rèn)為其辣條生產(chǎn)合規(guī)。

2024年9月，日本厚生勞動(dòng)省發(fā)布召回公告，因檢測(cè)出禁用食品添加劑TBHQ（特丁基對(duì)苯二酚），衛(wèi)龍“親嘴燒”被強(qiáng)制召回，而TBHQ被國(guó)際癌癥研究機(jī)構(gòu)歸為“可能對(duì)人類致癌”的物質(zhì)，這一事件也讓衛(wèi)龍的添加劑使用問(wèn)題，再度被推上風(fēng)口浪尖。

雖然衛(wèi)龍回復(fù)“系國(guó)家間標(biāo)準(zhǔn)不一樣，產(chǎn)品符合中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)，安全合規(guī)，消費(fèi)者可放心食用?！钡茱@然這種將問(wèn)題歸咎于國(guó)別標(biāo)準(zhǔn)，只會(huì)讓關(guān)注者更加反感。

此外，曾經(jīng)讓衛(wèi)龍實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型突圍的魔芋賽道，如今也已經(jīng)從藍(lán)海變成了廝殺激烈的紅海。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2025年底，已有鹽津鋪?zhàn)?、洽洽食品、三只松鼠、良品鋪?zhàn)?、勁仔食品等?0家休閑零食企業(yè)布局魔芋零食賽道。

其中，鹽津鋪?zhàn)討{借子品牌“大魔王”迅速崛起，成為衛(wèi)龍最強(qiáng)勁的追趕者。2024年“大魔王”年銷售額突破10億元，2025年上半年，其休閑魔芋制品營(yíng)收同比增長(zhǎng)155.10%，追趕速度兇猛。

大量玩家的涌入，直接引發(fā)了行業(yè)內(nèi)的價(jià)格戰(zhàn)，同時(shí)也拉高了上游魔芋原材料價(jià)格。上游成本上漲、下游價(jià)格戰(zhàn)的雙重壓力之下，衛(wèi)龍蔬菜制品的毛利率近些年下滑明顯，這正是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇最直接的體現(xiàn)。

盡管衛(wèi)龍憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)、規(guī)?；a(chǎn)與渠道壁壘，暫時(shí)維持著品類領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。但紅海競(jìng)爭(zhēng)無(wú)疑正在限制著投資者的想象空間，也悄然改變著衛(wèi)龍的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

03 懷疑

截至2025年末，衛(wèi)龍的資本負(fù)債比率已經(jīng)從2024年末的26.59%，提升至35.60%。

公開(kāi)信息顯示，導(dǎo)致負(fù)債率大幅提升的主要因素，在于公司短期借款較2024年末暴增933.6%，從2.13億元激增至22.01億元，短期償債壓力大幅上升。

對(duì)于大舉借債的理由，衛(wèi)龍的回復(fù)是：因原材料備貨需求迫切，而賬上資金為定存未到期，通過(guò)短期借款周轉(zhuǎn)。

但是就在公司大幅舉債、財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)走高的同時(shí)，衛(wèi)龍卻在持續(xù)進(jìn)行著“豪放式”分紅。根據(jù)財(cái)報(bào)披露，2025年衛(wèi)龍中期股息與末期擬派發(fā)股息合計(jì)約8.5億元，分紅比例約為60%。

衛(wèi)龍是一家典型的家族控股企業(yè)，創(chuàng)始人劉衛(wèi)平、劉福平兄弟合計(jì)持有衛(wèi)龍美味78.33%的股份。按照持股比例計(jì)算，僅去年就有超過(guò)6.6億元的分紅直接落入了創(chuàng)始人家族的口袋。

去年的高額分紅并非特例，而是已經(jīng)成為衛(wèi)龍上市以來(lái)的常態(tài)。

據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，自2022年底上市以來(lái)，衛(wèi)龍總計(jì)進(jìn)行了9次分紅，累計(jì)分紅金額高達(dá)28.19億元，即便按照78%的持股比例保守計(jì)算，劉衛(wèi)平、劉福平兄弟家族通過(guò)分紅累計(jì)獲得的金額，已經(jīng)超過(guò)20億元。

甚至早在上市前夕的2023年，衛(wèi)龍就上演過(guò)一幕“突擊分紅”的戲碼。當(dāng)年公司全年合計(jì)分紅7.76億元，占當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的近90%，分紅比例之高，也讓劉氏家族大賺一筆。

對(duì)于一家仍處于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)紅海、需要持續(xù)投入資金進(jìn)行新品研發(fā)、產(chǎn)能建設(shè)的企業(yè)而言，如此高比例、持續(xù)性的分紅，顯然與公司的長(zhǎng)期發(fā)展需求相悖。尤其作為一家剛剛上市融資不久的企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)展遠(yuǎn)比分配利益更加重要。

此外，衛(wèi)龍對(duì)公司高管的薪酬，從來(lái)也是不吝金銀。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022—2023年，執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官孫亦農(nóng)的薪酬接近4000萬(wàn)元；2022—2024年，執(zhí)行董事兼首席財(cái)務(wù)官彭宏志薪酬超過(guò)5000萬(wàn)元。

另外，執(zhí)行董事劉忠思三年平均年薪超過(guò)1800萬(wàn)元，執(zhí)行董事陳林在任兩年的平均年薪超過(guò)1400萬(wàn)元，2024年新任的執(zhí)行董事余風(fēng)年薪也超過(guò)1300萬(wàn)元。

其中，孫、彭二人均為職業(yè)經(jīng)理人，前者目前已經(jīng)從衛(wèi)龍離職。而劉、陳、余三人均為創(chuàng)始人劉衛(wèi)平、劉福平家族成員。

2022年—2024年，衛(wèi)龍美味每年都支出的董事薪酬達(dá)8484.7萬(wàn)元、8713.3萬(wàn)元、6930.6萬(wàn)元。而2022年，其凈利潤(rùn)也僅為1.51億元。

一邊是公司持續(xù)高比例分紅，家族出身的高管們拿著千萬(wàn)級(jí)別的高薪；一邊卻是普通投資者在二級(jí)市場(chǎng)飽受破發(fā)煎熬。這種鮮明的對(duì)比，很難不讓市場(chǎng)對(duì)衛(wèi)龍的經(jīng)營(yíng)理念產(chǎn)生懷疑。

衛(wèi)龍的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)或許足夠好看，但市場(chǎng)對(duì)這家公司懷疑的不斷累積，也是足夠真實(shí)的。破發(fā)的魔咒從未解除，就是最直接的明證。