作者｜周松

原創(chuàng)首發(fā)｜騎鯨出海

十年間，頂著“下一代智能終端”的光環(huán)，智能眼鏡經(jīng)歷了大起大落。

從Google Glass的首發(fā)、元宇宙的爆熱和徹底死亡到蘋果VisionPro帶來的空間計(jì)算新時(shí)代，再到2025年雷聲大、雨點(diǎn)小的“百鏡大戰(zhàn)”，“抬頭即交互”的想象，從未停止。

但火熱歸火熱，智能眼鏡行業(yè)遲遲沒有給出一份公開像樣的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來檢驗(yàn)這股浪潮的的商業(yè)化成色。

直到今年4月，國內(nèi)首份智能眼鏡招股書才正式亮相。

智能眼鏡品牌XREAL正式向港交所遞交招股書，計(jì)劃在年內(nèi)登陸主板。若順利過會(huì)，它很可能成為全球資本市場第一家真正意義上的“智能眼鏡公司”。

圖源：XREAL招股書

成立十年，XREAL的知名度遠(yuǎn)不如阿里、小米、雷鳥這些巨頭玩家。但在真實(shí)的市場成績上，它卻一點(diǎn)都不低調(diào)。

2022年至2025年，XREAL連續(xù)四年位居全球AR眼鏡市場第一。2025年，公司以27%的收入市占率和24.8%的銷量市占率，拿下全球“雙第一”。

然而，當(dāng)這家“世界第一”的公司真正站到港交所門前時(shí)，資本市場看到的卻是另一幅圖景：

越賣越虧，現(xiàn)金見底。

一邊是全球第一的市場份額，一邊是三年巨虧20億元的財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)。XREAL究竟是押中未來的先行者，還是可能倒在行業(yè)黎明前的先烈，依然迷霧重重。

越賣越虧

XREAL的創(chuàng)始人徐弛，是一位典型的技術(shù)派創(chuàng)業(yè)者。

本科畢業(yè)于浙江大學(xué)，博士畢業(yè)于明尼蘇達(dá)大學(xué)，隨后進(jìn)入NVIDIA工作，又加入AR明星公司Magic Leap。

2017年，看準(zhǔn)AR風(fēng)口的徐弛回國創(chuàng)業(yè)，與浙大同學(xué)肖冰、吳克艱一起成立了XREAL的前身Nreal，一開始就瞄準(zhǔn)了AR眼鏡賽道。

2019年，XREAL發(fā)布第一款消費(fèi)級AR眼鏡。2022年推出更輕、更便宜的XREAL Air，在亞馬遜等平臺迅速成為暢銷產(chǎn)品。

如今，XREAL已經(jīng)穩(wěn)居智能眼鏡賽道的頭部位置。2022年至2025年，公司連續(xù)四年位居全球AR眼鏡市場第一。2025年更以27%的營收市占率與24.8%的銷量市占率，實(shí)現(xiàn)全球雙第一。

良好的市場反饋，自然反映到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)里。

招股書顯示，2023年至2025年，XREAL營收分別為3.9億元、3.94億元和5.16億元，2025年同比增長30.8%。

圖源：XREAL招股書

放在消費(fèi)電子行業(yè)，這樣的增速并不突出。但對于相對小眾的硬科技產(chǎn)品，XREAL能在“百鏡混戰(zhàn)”的這幾年還保持三年增長，實(shí)屬不易。

如果進(jìn)一步拆開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)三個(gè)更值得關(guān)注的信號。

其一，兩年內(nèi)毛利率近乎翻倍。

2023年、2024年和2025年，XREAL毛利率分別為18.8%、22.1%和35.2%。短短兩年時(shí)間，毛利率從20%左右躍升至接近40%。

毛利提升的背后，是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級。

目前，XREAL擁有三條主要產(chǎn)品線：入門級的Air系列、中高端的One系列，以及Light、Ultra、Aura組成的旗艦系列，定價(jià)逐級提升。

其中，中高端One系列正在成為新的增長主力。招股書顯示，2025年單價(jià)約3000元的One系列共賣出11.14萬臺，貢獻(xiàn)3.56億元收入，占年銷量的83%，成為第一大收入來源。

而單價(jià)約2000元的Air系列，2025年銷量則從10.4萬臺下降至1.7萬臺，收入占比降至14.1%。

價(jià)格上移，毛利自然提高。但問題是：更高的毛利，并沒有帶來盈利。

其二，XREAL仍未走出虧損的泥潭。

招股書顯示，2023年至2025年，XREAL凈利潤分別為-8.82億元、-7.08億元、-4.56億元，三年累計(jì)虧損高達(dá)20.47億元。

對于虧損原因，公司在招股書中給出三點(diǎn)解釋：一是優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證及可換票據(jù)的非現(xiàn)金公允價(jià)值變動(dòng)，二是技術(shù)研發(fā)開支，三是全球市場推廣和銷售開支。

如果說前兩項(xiàng)更像是技術(shù)公司發(fā)展的階段性成本，那么第三項(xiàng)，則直接指向XREAL當(dāng)前增長的核心：全球市場擴(kuò)張。

其三，海外市場撐起營收主體。

招股書顯示，2023年至2025年，公司海外收入分別為2.55億元、2.60億元和3.66億元，占總收入比例分別為65.3%、65.9%和71%。

換句話說，大約70%的收入來自海外市場。

而這些收入背后，對應(yīng)的正是大量的市場費(fèi)用：渠道建設(shè)、品牌投放、KOL合作等。

全球擴(kuò)張撐起了XREAL的營收規(guī)模，也同步推高了虧損壓力。

海外市場撐起大半壁江山

很多中國科技公司出海的路徑是：先中國，再世界。但XREAL恰恰相反，從一開始就把戰(zhàn)場放在全球。

這并非偶然。

根據(jù)Grand View Research數(shù)據(jù)，2024年全球智能眼鏡市場規(guī)模約19億美元，預(yù)計(jì)到2030年將增長至82億美元，復(fù)合年增長率達(dá)到27.3%。

圖源：Grand View Research

而在這一市場中，歐美消費(fèi)者才是最重要的購買力量。

美國視覺委員會(huì)的一項(xiàng)調(diào)查顯示，已有14%的美國消費(fèi)者購買過智能眼鏡，還有42%的消費(fèi)者計(jì)劃在未來一年內(nèi)購買相關(guān)產(chǎn)品。

與此同時(shí)，中國則逐漸成為這場熱潮背后的超級供應(yīng)鏈。

數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年全球智能眼鏡出貨量達(dá)406.5萬臺，其中來自中國的就超過100萬臺，占比26.6%。

XREAL的成功，很大程度上建立在這種“全球分工”之上。

在七成營收來自海外的版圖里，美國、日本和歐洲是前三大市場，占比分別為36.9%、14%和14%。銷售網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋40多個(gè)國家和地區(qū)。

圖源：XREAL招股書

從數(shù)據(jù)來看，XREAL已經(jīng)在全球主要消費(fèi)市場站穩(wěn)腳跟。

但這份成績單背后，離不開兩臺“燒錢機(jī)器”。

第一臺，是研發(fā)。

從招股書數(shù)據(jù)來看，2023年至2025年，公司研發(fā)投入分別為2.16億元、2.04億元和1.83億元，占營收比例達(dá)到55.3%、51.8%和35.5%。

簡單說，每賺1塊錢，就要拿出3毛到5毛繼續(xù)投入研發(fā)。

但這些投入確實(shí)換來了技術(shù)積累。

截至2025年，XREAL已擁有481項(xiàng)專利，其中超過一半為發(fā)明專利，并在美國、歐洲、日本等主要市場完成專利布局。

公司自主研發(fā)的X-Prism光學(xué)引擎，通過更薄的光學(xué)模組實(shí)現(xiàn)更寬的視場角。即將發(fā)布的Project Aura計(jì)劃將FoV提升至70度，明顯高于行業(yè)平均的46至52度。

此外，公司還開發(fā)了X1端側(cè)協(xié)處理器，將“運(yùn)動(dòng)到光子延遲”控制在3毫秒以內(nèi)，大幅降低AR畫面帶來的眩暈感。

技術(shù)積累之后，如何最大化發(fā)揮組合優(yōu)勢？

XREAL的答案是，技術(shù)生態(tài)聯(lián)盟。

XREAL的主戰(zhàn)場在歐美地區(qū)，而歐美消費(fèi)者大多持有和熟悉的是Google、APPLE等系統(tǒng)的電子產(chǎn)品。因此，學(xué)會(huì)兼容與合作，成為XREAL保有全球化市場的關(guān)鍵。

2025年，Google宣布與XREAL深度戰(zhàn)略合作，將聯(lián)合發(fā)布新一代AR眼鏡Project Aura。2026 CES期間，XREAL成為Android XR平臺的“首席硬件合作伙伴”，Project Aura也將搭載Android XR系統(tǒng)，集成Google的Gemini AI和多模態(tài)感知能力。

圖源：XREAL

針對多場景市場，XREAL的新品還有與華碩ROG聯(lián)名的游戲款ROG XREAL R1、走大眾性價(jià)比路線的Project Helen。

這意味著，有了全球最大移動(dòng)開發(fā)者的生態(tài)支持，XREAL的服務(wù)業(yè)務(wù)很可能會(huì)持續(xù)增長，拿到更多技術(shù)服務(wù)相關(guān)的定制化訂單。

研發(fā)之外，另一臺燒錢機(jī)器是營銷。

2023年至2025年，公司銷售及分銷費(fèi)用分別為2.14億元、1.43億元和1.31億元，占收入比例為54.9%、36.3%和25.4%。

雖然費(fèi)用占比逐年下降，但絕對金額依然不低。

與不少消費(fèi)電子企業(yè)“先國內(nèi)、再出?！钡穆窂讲煌?，XREAL從一開始就按全球市場來搭建銷售體系。在北美、日本、韓國等核心市場，公司均設(shè)立了本地銷售與運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，鍵盤布局、語言適配、生態(tài)系統(tǒng)對接等產(chǎn)品細(xì)節(jié)，也從設(shè)計(jì)之初就預(yù)留了全球化接口。

2019年，XREAL借助Consumer Electronics Show（CES）發(fā)布首款消費(fèi)級AR眼鏡，第一次進(jìn)入全球科技圈的視野。

2020年，公司又與韓國三大運(yùn)營商之一的LG U+合作，在韓國推出XREAL Light，并與Samsung Galaxy Note20、LG Velvet等5G手機(jī)綁定銷售。

此后，XREAL進(jìn)一步與美國、日本、瑞士、德國等國家的運(yùn)營商合作，借助運(yùn)營商渠道的信任背書切入當(dāng)?shù)厥袌?。有了運(yùn)營商體系的支撐，XREAL不僅解決了商業(yè)化落地問題，也逐步建立起品牌認(rèn)知。

在品牌初步打開之后，XREAL又搭建了自己的獨(dú)立站，直接觸達(dá)全球消費(fèi)者。招股書顯示，公司直銷收入占比高達(dá)70.8%。這意味著通過DTC模式，XREAL不僅完成了銷售，也掌握了用戶數(shù)據(jù)和品牌關(guān)系，為未來的軟件服務(wù)商業(yè)化預(yù)留了空間。

與此同時(shí)，分銷體系也在同步推進(jìn)。當(dāng)前公司約30%的收入來自分銷渠道，合作伙伴包括大型消費(fèi)電子零售商與區(qū)域分銷商，以實(shí)現(xiàn)快速鋪貨。截至2025年末，公司擁有6家國內(nèi)分銷商和12家海外分銷商。

圖源：XREAL招股書

對于硬科技產(chǎn)品而言，KOL與科技媒體往往是最重要的傳播節(jié)點(diǎn)。

科技發(fā)燒友、極客、開發(fā)者以及科技媒體，本身就是AR設(shè)備最早的一批潛在用戶。因此，在The Verge、Mashable、PCMag、Android Authority、CNET等垂直科技媒體上，經(jīng)常能看到XREAL產(chǎn)品的評測與報(bào)道。

2024年11月，F(xiàn)orbes也發(fā)布了XREAL Beam Pro和Air 2 Pro的評測文章，并將其稱為“最佳入門級AR設(shè)備”。

圖源：福布斯Forbes

通過知名合作伙伴與科技媒體持續(xù)造勢，把品牌與全球科技趨勢綁定，越來越成為中國科技產(chǎn)品出海的常見打法。

在內(nèi)容傳播層面，XREAL也針對不同平臺采取了差異化策略。

在TikTok上，公司聯(lián)動(dòng)科技垂類達(dá)人，通過場景化演示和功能展示觸達(dá)潛在用戶。例如科技達(dá)人@ta__tech發(fā)布的一條9秒演示視頻，就獲得了超過70萬點(diǎn)贊，不少用戶直接在評論區(qū)詢問購買渠道。

圖源：TikTok截圖

而YouTube則成為深度評測的主要陣地。在擁有163萬粉絲的博主@The Tech Chap的視頻中，XREAL產(chǎn)品并沒有被過度美化：“價(jià)格昂貴”，但同時(shí)也是“同類產(chǎn)品中最好的選擇”。通過汽車、高鐵等真實(shí)場景的展示，精準(zhǔn)擊中了目標(biāo)用戶群體。

研發(fā)與營銷兩端持續(xù)投入，確實(shí)為XREAL換來了全球知名度。

但與此同時(shí)，也帶來了一張壓力不小的財(cái)務(wù)賬單。

在行業(yè)真正進(jìn)入規(guī)?；A段之前，這家公司或許只能依靠IPO輸血，繼續(xù)把這場長跑跑下去。

賬上現(xiàn)金只有6000萬

XREAL頂著持續(xù)虧損仍咬牙前行，本質(zhì)上是在押注智能眼鏡的未來。

IDC發(fā)布的《全球增強(qiáng)與虛擬現(xiàn)實(shí)支出指南》顯示，2024年全球增強(qiáng)與虛擬現(xiàn)實(shí)（AR/VR）總投資規(guī)模達(dá)152.2億美元，并有望在2029年增至397.0億美元，五年復(fù)合增長率（CAGR）將達(dá)21.1%。

從宏觀趨勢看，智能眼鏡仍處在產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的前夜。但行業(yè)爆發(fā)，并不意味著每一個(gè)玩家都能順利兌現(xiàn)價(jià)值。

從產(chǎn)品形態(tài)來看，智能眼鏡大致可以分為兩條路線：AI交互拍攝眼鏡與AR顯示眼鏡。雷朋Meta、小米、百度、阿里等產(chǎn)品多偏向前者，而XREAL則主打AR顯示眼鏡賽道。

AR眼鏡的體驗(yàn)確實(shí)更具想象力：在真實(shí)世界之上疊加虛擬畫面，讓信息直接出現(xiàn)在視野之中。

但代價(jià)同樣明顯：設(shè)備更重、價(jià)格更高，而且往往需要連接手機(jī)或電腦使用，難以實(shí)現(xiàn)完全獨(dú)立運(yùn)行，產(chǎn)品形態(tài)仍有很長的迭代周期。

這也決定了其使用場景仍相對有限，主要集中在游戲玩家、科技發(fā)燒友等小眾人群，行業(yè)何時(shí)真正進(jìn)入大眾市場仍存在不確定性。

數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)。

2025年全球AR眼鏡銷量預(yù)計(jì)僅約80萬臺，連一個(gè)成熟消費(fèi)電子的門檻都沒跨過去。就連羅永浩也公開表示，AR眼鏡在未來十年內(nèi)都很難實(shí)現(xiàn)真正的大規(guī)模商業(yè)化，因?yàn)槌杀救匀贿^高，目前仍屬于“長決策、慢消化”的低頻設(shè)備。

與此同時(shí)，市場競爭卻已經(jīng)提前到來。

IDC最新發(fā)布的《全球智能眼鏡市場季度跟蹤報(bào)告》顯示，Meta一家就占據(jù)了75.7%的市場份額。而在全球智能眼鏡前五廠商中，有四家來自中國，分別是Xiaomi、雷鳥、XREAL和Viture。

換句話說，在市場規(guī)模仍然有限的情況下，行業(yè)已經(jīng)擠滿了玩家。更關(guān)鍵的是，這些競爭者幾乎都背靠巨頭或成熟企業(yè)，擁有持續(xù)現(xiàn)金流輸血。

因此，盡管XREAL目前在AR眼鏡賽道上保持領(lǐng)先，但不少競爭對手已經(jīng)開始選擇不同的技術(shù)路徑。

雷鳥、Rokid、影目科技等廠商，普遍押注更輕量的AI眼鏡：設(shè)備更輕、使用門檻更低，同時(shí)拍攝、語音助手等功能也更貼近日常生活場景。

在海外市場，Meta已經(jīng)與歐洲眼鏡巨頭EssilorLuxottica合作，計(jì)劃在2026年前將雷朋智能眼鏡產(chǎn)能提升至2000萬副。

與此同時(shí)，Apple也計(jì)劃推出輕量化的Apple Glass，正式進(jìn)入消費(fèi)級智能眼鏡賽道。

在國內(nèi)，Rokid聯(lián)合阿里主打開放AI生態(tài)，雷鳥依托TCL的供應(yīng)鏈，快速推進(jìn)。

此外，互聯(lián)網(wǎng)巨頭也不會(huì)缺席這個(gè)潛在入口：阿里、華為、小米、OPPO均已陸續(xù)入局，“百鏡大戰(zhàn)”正在愈發(fā)激烈。

從產(chǎn)品本身來看，無論是續(xù)航能力、機(jī)身重量還是顯示效果，目前市面上的AR眼鏡仍存在大量優(yōu)化空間。這也意味著，XREAL必須持續(xù)投入高額研發(fā)費(fèi)用，才能維持技術(shù)領(lǐng)先。

但目前，XREAL的“彈藥庫”明顯不足。

從銷量來看，作為行業(yè)頭部廠商，XREAL在2023年至2025年的AR眼鏡銷量分別為13.72萬臺、12.49萬臺和13.37萬臺，銷量整體增長并不明顯。

對應(yīng)到收入規(guī)模上，2025年公司全年?duì)I收5.16億元。不過，比起賬面上的盈虧，現(xiàn)金流的枯竭才是致命的。

截至2025年末，XREAL現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅為6363萬元。公司2025年全年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出2.03億元，折合月均凈流出約1692萬元。

圖源：XREAL招股書

以此消耗速度測算，現(xiàn)有現(xiàn)金儲(chǔ)備僅可支撐約3.76個(gè)月運(yùn)營，即便考慮后續(xù)階段性控費(fèi)優(yōu)化，資金安全邊際也極為有限，整體僅能維持3-6個(gè)月的正常經(jīng)營，短期流動(dòng)性壓力顯著。

換句話說，XREAL已經(jīng)處于明顯“失血”狀態(tài)，IPO的需求也就十分迫切。

與此同時(shí)，公司還面臨來自競爭對手Viture的多地專利訴訟，以及70%海外收入所對應(yīng)的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。一旦敗訴，不排除在部分市場遭遇禁售風(fēng)險(xiǎn)，而這恰恰發(fā)生在其最依賴的海外市場。

這些不確定因素，始終像一把懸在XREAL頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

當(dāng)然，這些問題并非XREAL獨(dú)有，而是智能眼鏡甚至是AR眼鏡行業(yè)多數(shù)企業(yè)的真實(shí)縮影。

在XREAL創(chuàng)立的十年內(nèi)，智能眼鏡公司起起伏伏：Magic Leap燒光35億美元后還是被收購，谷歌Glass轉(zhuǎn)向工業(yè)場景，微軟的HoloLens久未更新，Meta則放棄高端AR，甚至在前段時(shí)間直接宣告了元宇宙的“死亡”......

圖源：Meta

在這樣的行業(yè)環(huán)境下，XREAL恐怕很難在短時(shí)間內(nèi)擺脫“小眾產(chǎn)品”的標(biāo)簽。

在AR技術(shù)尚未完全成熟、大眾應(yīng)用場景仍然有限的階段，依靠海外市場生存的XREAL，究竟會(huì)成為智能眼鏡時(shí)代的先行者，還是倒在黎明之前的先烈，仍然無人能夠給出答案。

唯一可以確定的是，“錢包”留給它的時(shí)間，已經(jīng)不多了。