本文來源：時代周報 作者：林佳

如果把房地產(chǎn)行業(yè)拉長到一個更長的周期來看，真正的分水嶺，往往不在規(guī)模擴張的頂點，而在增長開始放緩之后，房企還能依靠什么繼續(xù)運轉(zhuǎn)。

2025年，新城控股交出了一份可圈可點的成績單。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入530.12億元，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤6.80億元，是為數(shù)不多仍保持盈利的民營房企。此外，公司全年商業(yè)運營總收入達到140.9億元，同比增長10%。

與此同時，新城控股商業(yè)體系的運營質(zhì)量也在持續(xù)強化。截至報告期末，公司已在全國布局207座吾悅廣場，其中178座投入運營，整體出租率達到97.86%；全年客流規(guī)模突破20億人次，帶動商場銷售額達970億元，會員規(guī)模增至5497萬人，用戶黏性與消費轉(zhuǎn)化能力持續(xù)提升。

這些數(shù)字的意義，不僅在于增長，更在于公司盈利結(jié)構(gòu)正在發(fā)生轉(zhuǎn)移。過去由開發(fā)銷售驅(qū)動的房地產(chǎn)模式，正在逐步讓位于以運營和現(xiàn)金流為核心的商業(yè)邏輯。新城控股高達69.77%的物業(yè)出租及管理毛利率，使商業(yè)板塊在公司整體盈利體系中的權(quán)重不斷上升，也在一定程度上對沖了周期波動帶來的不確定性。

當(dāng)行業(yè)從規(guī)模競速轉(zhuǎn)向生存與質(zhì)量并重的階段，新城控股的這份年報，提供了一個可供觀察的樣本：在房地產(chǎn)不再是唯一答案之后，一家房企如何依靠商業(yè)運營能力，重新建立自身的運轉(zhuǎn)邏輯與安全邊際。

圖源：圖蟲創(chuàng)意

商業(yè)破局

如果說房地產(chǎn)行業(yè)過去二十年的核心邏輯是規(guī)模驅(qū)動，那么當(dāng)這一邏輯逐漸失效時，企業(yè)之間真正的分化，開始發(fā)生在另一個維度：誰擁有穩(wěn)定、可持續(xù)的現(xiàn)金流來源。

對新城控股而言，這個答案正在逐步清晰：商業(yè)。

2025年，公司實現(xiàn)商業(yè)運營總收入140.9億元，同比增長10%。在行業(yè)整體承壓、消費復(fù)蘇節(jié)奏并不穩(wěn)定的背景下，這一增速本身已經(jīng)具有一定含金量。更關(guān)鍵的是，這部分收入并非一次性結(jié)算，而是以租金、管理費及多元經(jīng)營為核心的持續(xù)性現(xiàn)金流，構(gòu)成了公司財務(wù)體系中最穩(wěn)定的一環(huán)。

從運營質(zhì)量來看，這一體系的底盤同樣扎實。截至報告期末，新城控股已在全國布局207座吾悅廣場，其中178座進入運營階段，商業(yè)網(wǎng)絡(luò)覆蓋141個城市。整體出租率達到97.86%，意味著絕大多數(shù)商業(yè)空間處于有效運轉(zhuǎn)狀態(tài)；全年客流規(guī)模達到20.01億人次，同比增長13.31%，在一定程度上反映出線下消費場景的持續(xù)恢復(fù)能力；商場銷售額達到970億元，同比增長7.18%，顯示出商業(yè)項目對消費的承載與轉(zhuǎn)化能力仍在強化。

如果進一步拆解盈利結(jié)構(gòu)，變化會更加明顯。2025年，公司物業(yè)出租及管理業(yè)務(wù)毛利率達到69.77%，遠高于房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)約13%的水平。這意味著，商業(yè)不僅在規(guī)模上逐步擴大，更在盈利質(zhì)量上開始主導(dǎo)公司整體表現(xiàn)。

這種變化，本質(zhì)上是一種權(quán)重轉(zhuǎn)移，從依賴一次性銷售回款的開發(fā)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向依賴長期運營能力的商業(yè)體系。前者更強調(diào)周轉(zhuǎn)與規(guī)模，后者則更依賴選址、招商、內(nèi)容運營以及用戶管理等一整套復(fù)合能力。放在更長遠的視角看，決定企業(yè)韌性的，不再只是拿地—開發(fā)—銷售的效率，而是能否持續(xù)把一座商業(yè)體經(jīng)營成一個穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

當(dāng)房地產(chǎn)不再提供高確定性的增長時，商業(yè)運營開始承接公司的基本盤。而這，也正是行業(yè)進入下半場之后，房企之間最核心的分水嶺之一。

現(xiàn)金流穩(wěn)盤

在房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整期，真正決定企業(yè)能否穿越周期的，是更基礎(chǔ)的兩件事：現(xiàn)金流和融資能力。

從這一維度看，新城控股的2025年，是一場圍繞安全邊際的重構(gòu)。

在現(xiàn)金流方面，新城控股以紀律換確定性�，F(xiàn)金流是企業(yè)的生命線。截至2025年底，新城控股的經(jīng)營性現(xiàn)金流已連續(xù)8年為正，并保持公開市場“零違約”的紀錄。

財務(wù)基本盤穩(wěn)定，也助力新城控股在融資端的修復(fù)。報告期內(nèi)，公司整體平均融資成本降至5.44%，較上年進一步下降，同時獲得銀行授信總額度達629億元，其中仍有較大空間可供使用。

在行業(yè)信用持續(xù)分化的背景下，“還能融到錢”本身就是一種篩選機制，而融資成本的下行，則進一步反映出金融機構(gòu)對其風(fēng)險定價的變化。

更值得注意的是，公司在融資結(jié)構(gòu)上的多元嘗試。從境外美元債，到中期票據(jù)，再到以吾悅廣場為底層資產(chǎn)的REITs及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其融資路徑正在從傳統(tǒng)開發(fā)貸逐步擴展至資產(chǎn)信用與運營信用。

這種變化的背后，是商業(yè)資產(chǎn)可定價能力的提升。當(dāng)一座商場能夠穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金流時，它本身就成為一種可以被資本市場認可和交易的資產(chǎn)。

與此同時，公司有息負債規(guī)模出現(xiàn)一定收縮，資產(chǎn)負債率也有所下降。這種邊收縮、邊優(yōu)化的節(jié)奏，與過去依賴高杠桿擴張的模式形成了明顯對比。

如果說上一階段的房企競爭，比拼的是誰能跑得更快，那么在當(dāng)前階段，規(guī)則已經(jīng)發(fā)生變化：誰能活得更穩(wěn)，誰就擁有更長的時間窗口去調(diào)整結(jié)構(gòu)�，F(xiàn)金流、融資能力與資產(chǎn)流動性的組合，構(gòu)成了新的競爭門檻。

從這個意義上看，新城控股的這套安全墊，本質(zhì)上是一種為下一階段留出的空間。當(dāng)行業(yè)逐步企穩(wěn)，能夠率先恢復(fù)節(jié)奏的，往往也是那些在低谷期沒有被現(xiàn)金流壓垮的公司。

解鎖另一種活法

如果把這份年報放在更長的行業(yè)周期中去看，新城控股的變化背后，是一種路徑上的切換：從開發(fā)商走向運營商。

過去很長一段時間里，房地產(chǎn)行業(yè)的核心能力是高度標(biāo)準(zhǔn)化的：拿地、開發(fā)、銷售、回款，依靠規(guī)模與周轉(zhuǎn)構(gòu)建增長飛輪。但這一模式的前提，是需求持續(xù)擴張與價格預(yù)期穩(wěn)定。一旦這些條件發(fā)生變化，原有的增長邏輯就會迅速失效，甚至反噬企業(yè)本身。

在這樣的背景下，新城控股所強化的商業(yè)體系，實際上提供了另一種截然不同的邏輯。以吾悅廣場為代表的商業(yè)產(chǎn)品，不再依賴一次性銷售，而是通過持續(xù)運營，形成長期現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上疊加會員體系、品牌資源和場景內(nèi)容，構(gòu)建起更具粘性的消費生態(tài)。報告期內(nèi)，公司會員規(guī)模已達到5497萬人，同比增長25.82%，某種程度上也意味著，其商業(yè)體系正在從空間經(jīng)營走向用戶經(jīng)營。

這種能力的外延，正在進一步體現(xiàn)在輕資產(chǎn)與管理輸出上。2025年，公司建管業(yè)務(wù)新增簽約面積超過1000萬平方米，累計管理項目達到155個，總建筑面積超過2600萬平方米。 這意味著，新城控股開始不再完全依賴自有資金進行擴張，而是通過輸出品牌、招商能力與運營體系，獲取新的增長空間。

換句話說，行業(yè)競爭的核心變量，正在從誰擁有更多土地，轉(zhuǎn)向誰擁有更強的運營能力。當(dāng)土地紅利逐漸消退之后，能夠被復(fù)制和放大的，不再是開發(fā)能力，而是管理能力與資源整合能力。

從這個意義上看，新城控股的轉(zhuǎn)型，并不是簡單的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，而是對房企底層能力的一次重估。商業(yè)運營、資產(chǎn)管理與建管輸出，正在共同構(gòu)成一個新的能力體系：它不依賴單一周期，也不完全綁定房地產(chǎn)市場本身，而是更接近于一種平臺型的商業(yè)模式。

而這或許也預(yù)示著，房地產(chǎn)行業(yè)正在進入一個新的分化階段：真正能夠穿越周期的企業(yè)，不一定是曾經(jīng)跑得最快的那一批，而更可能是那些更早完成能力切換、把自己從賣產(chǎn)品變成做運營的公司。