每經(jīng)記者：王海慜 每經(jīng)編輯：彭水萍

2024年下半年公募基金二階段費(fèi)改落地之后，首份完整年度券商分倉傭金排名日前出爐。

在2025年全行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入增長超40%的背景下，受公募費(fèi)改因素影響，2025年全年，所有券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)分倉傭金110.14億元，較2024年的109.75億元僅小幅增長0.36%。但分倉傭金結(jié)束下滑趨勢的跡象已然顯現(xiàn)。

從今年以來的A股表現(xiàn)來看，盡管受到中東局勢影響，不過市場交投依然活躍。有券商預(yù)計(jì)，2026年一季度，公司分倉傭金已創(chuàng)歷史新高。

面對(duì)AI挑戰(zhàn)和傭金率持續(xù)下行的壓力，越來越多的券商研究所主動(dòng)探索“研究+”的多元化商業(yè)模式。與此同時(shí)，研究業(yè)務(wù)國際化的發(fā)展趨勢也越來越明顯。

2025年分倉傭金整體實(shí)現(xiàn)低位企穩(wěn)

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，2025年行業(yè)分倉傭金規(guī)模僅微幅增長的根本原因在于，公募基金費(fèi)改新規(guī)全面落地，雖然2025年市場成交額增長明顯，但受限于大幅下滑的傭金費(fèi)率，券商分倉傭金整體呈現(xiàn)“增量不增收”的特征。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年，分倉傭金收入排名前10的券商分別是：中信證券、廣發(fā)證券、國泰海通、長江證券、華泰證券、興業(yè)證券、中信建投、申萬宏源、國聯(lián)民生、浙商證券。相對(duì)2024年全年的排名，此次國泰海通、華泰證券兩大頭部券商新晉行業(yè)前5。

隨著《公開募集證券投資基金證券交易費(fèi)用管理規(guī)定》（即公募基金二階段費(fèi)改新規(guī)，以下簡稱《規(guī)定》）于2024年7月正式實(shí)施，以往在行業(yè)內(nèi)長期存在的用基金銷售換取所謂“市場傭金”的業(yè)務(wù)模式被明令禁止，券商的研究能力將成為基金公司傭金分配的核心依據(jù)。

在這樣的背景下，招兵買馬依然是中小券商尋求突圍的重要途徑。在大量擴(kuò)招分析師團(tuán)隊(duì)后，2025年，華源證券分倉傭金收入從2024年的不足0.2億元飆升至1.44億元，增幅高達(dá)764.9%，排名也躍升至第24位。華福證券分倉傭金收入同比增長186.46%至2.2億元，排名躍升至第22位。

此外，國金證券、東方財(cái)富證券等券商研究所的大力引援最終也體現(xiàn)在分倉傭金的增長上。其中，東方財(cái)富證券在持續(xù)引進(jìn)多位知名分析師后，2025年分倉傭金收入達(dá)1.22億元，同比大幅增長67%，排名行業(yè)第29位。然而，在《規(guī)定》執(zhí)行之前，東方財(cái)富證券憑借基金銷售能力較強(qiáng)、“市場傭金”占比較高的優(yōu)勢，2021年分倉傭金規(guī)模一度接近4億元，行業(yè)排名第23位。隨著《規(guī)定》的落地，2024年東方財(cái)富證券傭金總額僅為0.73億元，下滑幅度達(dá)78.8%，排名也從行業(yè)前20滑落至第35位。

在行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)觸底企穩(wěn)的同時(shí)，部分老牌機(jī)構(gòu)卻逆勢大幅下滑。例如，2025年，國投證券的分倉傭金收入同比下滑48.97%至1億元，行業(yè)排名也從10年前的行業(yè)前5跌至第30位。光大證券等老牌研究所去年也同樣出現(xiàn)了較大幅度的下滑。

值得一提的是，在經(jīng)歷了過去幾年的持續(xù)下滑后，分倉傭金市場有望迎來真正的回暖。今年一季度，盡管A股市場先揚(yáng)后抑，但滬深市場成交額依然實(shí)現(xiàn)同比大幅增長。有券商預(yù)計(jì)，2026年一季度，公司分倉傭金已創(chuàng)歷史新高。

發(fā)力海外市場成行業(yè)新抓手

據(jù)記者觀察，雖然近年來一些中小券商的分倉傭金排名上升較快，但打法依然比較傳統(tǒng)。例如，某中型券商最近總結(jié)指出，去年公司分倉傭金收入增長較快的打法是“人才高端化+銷售精準(zhǔn)化”，用明星分析師樹招牌、拉傭金，同時(shí)圍繞“新質(zhì)生產(chǎn)力”重點(diǎn)布局。

這樣的傳統(tǒng)打法雖然能快速見效，但往往后勁不足。去年10月31日，中國證監(jiān)會(huì)與基金業(yè)協(xié)會(huì)同步發(fā)布《公開募集證券投資基金業(yè)績比較基準(zhǔn)指引(征求意見稿)》（以下簡稱《指引》）及《公開募集證券投資基金業(yè)績比較基準(zhǔn)操作細(xì)則(征求意見稿)》（以下簡稱《操作細(xì)則》）?！吨敢泛汀恫僮骷?xì)則》的推出，將從源頭防范公募基金被長期詬病的風(fēng)格漂移現(xiàn)象。而對(duì)賣方研究而言，新規(guī)的實(shí)施有望深度重塑券商研究所的傳統(tǒng)收入模式。

對(duì)此，中信證券非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，新規(guī)落地后，基金考核指揮棒將從相對(duì)業(yè)績排名轉(zhuǎn)向與基準(zhǔn)比較的超額收益，將促使基金經(jīng)理降低交易頻率、聚焦長期投資，直接導(dǎo)致公募基金換手率下降。在過去五年中，主動(dòng)權(quán)益類基金年度平均換手率為388%，換手率中位數(shù)為321%。新規(guī)下預(yù)計(jì)將向成熟市場（如1984年～2024年美國主動(dòng)權(quán)益基金約60%換手率）靠攏，短期看這將使依賴交易傭金分倉的賣方研究收入承壓。未來賣方收入的增長更需仰賴行情回暖帶動(dòng)主動(dòng)管理規(guī)模整體提升，從而以規(guī)模效應(yīng)抵消換手率下降的影響。同時(shí)，新規(guī)要求投資風(fēng)格與基準(zhǔn)嚴(yán)格對(duì)標(biāo)，將倒逼基金經(jīng)理深化對(duì)基準(zhǔn)成分股及所屬產(chǎn)業(yè)的深度認(rèn)知，其對(duì)賣方研究的訴求將從過去追逐熱點(diǎn)、注重消息面速度轉(zhuǎn)向要求更具前瞻性、深度和可驗(yàn)證性的產(chǎn)業(yè)趨勢研判與公司價(jià)值分析。

與此同時(shí)，隨著基金經(jīng)理視野聚焦于基準(zhǔn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)與公司，其對(duì)賣方研究的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)將更看重研究的準(zhǔn)確性、深度和邏輯嚴(yán)謹(jǐn)性，而非單純的路演頻率或服務(wù)響應(yīng)速度。這意味著，能夠提供扎實(shí)基本面研究、深刻理解特定行業(yè)長期發(fā)展邏輯、并精準(zhǔn)評(píng)估公司核心競爭優(yōu)勢的賣方機(jī)構(gòu)將脫穎而出。

另外，AI的沖擊對(duì)賣方研究而言也越來越明顯。目前，國內(nèi)外多個(gè)主流大模型已經(jīng)適配證券投研功能，一些基礎(chǔ)的研究工作將逐步被AI取代。從2025年年報(bào)來看，AI工具正在快速導(dǎo)入各大券商的投研業(yè)務(wù)。

面對(duì)AI挑戰(zhàn)和傭金率持續(xù)下行的壓力，越來越多的券商研究所主動(dòng)探索“研究+”的多元化商業(yè)模式，更新研究打法，在財(cái)富管理、自營、投行、智庫等熱點(diǎn)領(lǐng)域構(gòu)建差異化優(yōu)勢。其中，海外市場成為行業(yè)發(fā)力的新抓手。

以往國內(nèi)券商研究所收入主要來自國內(nèi)機(jī)構(gòu)，近年來，研究業(yè)務(wù)國際化的特征越發(fā)明顯。

比如，隨著對(duì)海外市場覆蓋的持續(xù)強(qiáng)化，由國內(nèi)券商組織、發(fā)布的針對(duì)海外明星上市公司的各類路演、研報(bào)已越來越常見。多家頭部、大中型券商也都在境外新組建了研究團(tuán)隊(duì)，著力打造服務(wù)境外機(jī)構(gòu)的研究品牌。

同時(shí)，去年，一些頭部券商的海外研究業(yè)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)也實(shí)現(xiàn)大幅增長。例如，廣發(fā)證券2025年年報(bào)顯示，去年公司海外研究覆蓋范圍與客戶服務(wù)能力持續(xù)增強(qiáng)，客戶服務(wù)量增長257%。

從一些券商年報(bào)的措辭來看，已將研究業(yè)務(wù)海外市場和國內(nèi)市場并重。中信證券在年報(bào)中指出，2026年，公司研究業(yè)務(wù)將持續(xù)深化境內(nèi)外一體化與提升全球品牌影響力雙核心，進(jìn)一步優(yōu)化全球研究服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外資源配置、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、業(yè)務(wù)流程的全面協(xié)同，擴(kuò)大全球客戶服務(wù)覆蓋半徑，鞏固并提升全球市場份額。中信建投表示，2026年，將加大國際化研究投入，不斷完善全球化的研究和服務(wù)體系，向境內(nèi)外客戶提供更優(yōu)質(zhì)的全球綜合研究服務(wù)。中金公司則在年報(bào)中突出自身研究團(tuán)隊(duì)的國際化，以及在國際投資者中的影響力。