中國(guó)商報(bào)（記者 馬嘉 冉隆楠）“彈走魚(yú)尾紋”的丸美生物（以下簡(jiǎn)稱(chēng)丸美）2025年“彈”出了一份“增收不增利”的成績(jī)單。根據(jù)財(cái)報(bào)，2025年，丸美的營(yíng)收首破30億元，凈利卻跌回四年前。其中，丸美燒掉了20.57億元的廣告費(fèi)，近六成營(yíng)收用于銷(xiāo)售。多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)中國(guó)商報(bào)記者表示，在美妝行業(yè)，這種“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”的模式或已逼近臨界點(diǎn)。

“每掙100元，就有近60元用于銷(xiāo)售”

2025年，丸美銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)20.57億元，同比增長(zhǎng)25.8%，占營(yíng)收比重從上一年的55.04%升至59.45%。這也意味著，公司每收入100元，便有近60元用于銷(xiāo)售。拆解銷(xiāo)售費(fèi)用，其用于廣告宣傳的費(fèi)用高達(dá)17.21億元，較2024年的13.54億元同比高增27.1%。

更值得關(guān)注的是，第四季度（涵蓋“雙11”大促的旺季），丸美銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)6.42億元，創(chuàng)上市以來(lái)單季新高，但該季度歸母凈利潤(rùn)僅為334.69萬(wàn)元，同比下跌96.75%。

針對(duì)這一數(shù)據(jù)，記者向丸美詢(xún)問(wèn)高企的銷(xiāo)售費(fèi)用率是否合理、公司在2026年有何具體控制目標(biāo)。但截至發(fā)稿，丸美方面并未回應(yīng)。

對(duì)于丸美的處境，多家券商給出了各自的判斷。東吳證券在4月2日發(fā)布的研報(bào)中，將“丸美2026、2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值”由此前的5.23億元、6.67億元大幅下調(diào)至3.48億元、4.45億元，核心考量是“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、銷(xiāo)售費(fèi)用持續(xù)高企”；國(guó)信證券在研報(bào)中表示，丸美銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅提升主要由于投放加大且投放產(chǎn)出未達(dá)預(yù)期；華泰證券也在研報(bào)中調(diào)低了“丸美2026、2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值”，下調(diào)幅度達(dá)24.6%和14.7%，同時(shí)將其股價(jià)的目標(biāo)價(jià)從此前的44.46元/股下調(diào)至33.44元/股。

有機(jī)構(gòu)投資者表達(dá)了擔(dān)憂(yōu)：“越來(lái)越多化妝品企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幾乎全靠線(xiàn)上渠道拉動(dòng)，而線(xiàn)上本質(zhì)上是一個(gè)‘沒(méi)有忠誠(chéng)度的戰(zhàn)場(chǎng)’，‘今天誰(shuí)出價(jià)高，流量就歸誰(shuí)’‘誰(shuí)的成本控制能力弱，誰(shuí)就先出局’。如果品牌不能靠產(chǎn)品力和用戶(hù)口碑驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，而是靠燒錢(qián)買(mǎi)流量，那這種增長(zhǎng)模式是不可持續(xù)的。”

美妝營(yíng)銷(xiāo)從業(yè)人士孔思瀚對(duì)記者表示，丸美的銷(xiāo)售費(fèi)用率在A股美妝企業(yè)中較高，銷(xiāo)售費(fèi)用一向較高的珀萊雅2024年全年銷(xiāo)售費(fèi)用率也僅約為47.9%。當(dāng)流量成本增速持續(xù)跑贏營(yíng)收增速時(shí)，“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”的模式正在逼近臨界點(diǎn)。美妝行業(yè)發(fā)展到今天，考驗(yàn)的不是誰(shuí)能燒更多的錢(qián)，而是誰(shuí)能更早擺脫對(duì)流量的路徑依賴(lài)。

具體來(lái)看，2025年第二季度，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率已高達(dá)60.47%，而同期水羊股份、上海家化和敷爾佳的銷(xiāo)售費(fèi)用率在43%至49%區(qū)間，丸美顯著高于同行。同時(shí)，該公司2025年研發(fā)費(fèi)用僅為8537.2萬(wàn)元，占總營(yíng)收比例僅2.47%，遠(yuǎn)低于銷(xiāo)售費(fèi)用規(guī)模。

線(xiàn)上占比近九成，線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)商直呼“沒(méi)法做”

丸美的銷(xiāo)售渠道也在發(fā)生巨大變化。2025年，丸美線(xiàn)上渠道營(yíng)收達(dá)30.59億元，占比88.56%，同比增長(zhǎng)20.42%；線(xiàn)下渠道營(yíng)收僅為3.95億元，占比11.44%，同比下降7.46%。公司在財(cái)報(bào)中解釋?zhuān)€(xiàn)下“仍有一定承壓”。

渠道失衡的直接后果，是品牌對(duì)流量成本的議價(jià)能力被大幅削弱。私募基金經(jīng)理李欣媛告訴記者：“線(xiàn)上占比接近90%，對(duì)一家企業(yè)來(lái)說(shuō)，意味著命運(yùn)基本掌握在平臺(tái)手里。平臺(tái)的流量一漲價(jià)，企業(yè)的利潤(rùn)就要承壓，這不是一家品牌公司該有的護(hù)城河。如果哪天平臺(tái)的算法規(guī)則變了，或者平臺(tái)的政策調(diào)整了，公司拿什么對(duì)沖？”

事實(shí)上，行業(yè)趨勢(shì)正在發(fā)生微妙變化。《2025中國(guó)化妝品年鑒》數(shù)據(jù)顯示，2025年中國(guó)化妝品零售額為8225.28億元，線(xiàn)下渠道零售額同比增長(zhǎng)2.38%，占比為43.94%。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛“殺回”線(xiàn)下時(shí)，丸美的線(xiàn)下陣地卻在縮小。

一位在華中地區(qū)經(jīng)營(yíng)美妝門(mén)店近10年的經(jīng)銷(xiāo)商趙躍對(duì)記者直言：“丸美以前在線(xiàn)下很有存在感，但這兩年代理商拿貨的積極性在下降。線(xiàn)上折扣太狠，同樣一瓶眼霜，我們賣(mài)300多元，直播間賣(mài)199元還送一堆贈(zèng)品，大家都跑去線(xiàn)上了，我們?cè)趺促u(mài)？”

對(duì)于線(xiàn)下渠道的運(yùn)營(yíng)情況，記者向丸美詢(xún)問(wèn)具體的防竄貨（有些渠道商從線(xiàn)上低價(jià)拿貨再到線(xiàn)下賣(mài)，比經(jīng)銷(xiāo)商從正規(guī)渠道拿貨的價(jià)格還低）機(jī)制執(zhí)行情況和2026年線(xiàn)下渠道的量化目標(biāo)。但截至發(fā)稿，丸美方面并未回應(yīng)。

“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”戀火增速幾乎歸零

根據(jù)財(cái)報(bào)，主品牌丸美仍是其營(yíng)收支柱。2025年，丸美品牌營(yíng)收25.47億元，同比增長(zhǎng)23.94%，占公司總營(yíng)收約73.6%。小紅筆眼霜、重組膠原蛋白系列產(chǎn)品表現(xiàn)平穩(wěn)。

被丸美寄予厚望的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)——彩妝品牌PL戀火，2025年?duì)I收為9.06億元，同比增長(zhǎng)基本為零。而2024年和2023年，PL戀火的營(yíng)收增速分別為40.72%和125.14%，增速斷崖式下滑的趨勢(shì)非常明顯。第三品牌“春紀(jì)”已于2025年10月關(guān)閉各平臺(tái)旗艦店，本次財(cái)報(bào)未就其經(jīng)營(yíng)情況單獨(dú)披露。

孔思瀚表示：“PL戀火被丸美視為重要的‘第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)’。但該品牌2025年?duì)I收同比基本持平，說(shuō)明這條曲線(xiàn)已經(jīng)走平了。在彩妝賽道競(jìng)爭(zhēng)如此激烈的環(huán)境下，一個(gè)品牌連續(xù)兩年高速增長(zhǎng)后突然停滯，要么是賽道本身見(jiàn)頂，要么是產(chǎn)品迭代跟不上。不管是哪種情況，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，都不樂(lè)觀(guān)。”

國(guó)信證券發(fā)布的研報(bào)認(rèn)為，PL戀火營(yíng)收同比基本持平，公司短期盈利仍承壓。當(dāng)記者詢(xún)問(wèn)PL戀火2026年是否有具體的增長(zhǎng)目標(biāo)和產(chǎn)品規(guī)劃時(shí)，截至發(fā)稿，丸美生物方面未就相關(guān)問(wèn)題作出回應(yīng)。

大廈壓頂、監(jiān)管警示

另一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)在于，丸美的管理費(fèi)用2025年同比增加48.36%至1.61億元。公司解釋稱(chēng)，主要是丸美大廈落成后折舊及攤銷(xiāo)費(fèi)用增加。這是一項(xiàng)不可逆的剛性成本，將持續(xù)侵蝕利潤(rùn)。

國(guó)信證券的研報(bào)進(jìn)一步拆解了這筆管理費(fèi)用暴增的具體構(gòu)成：丸美總部大廈落成后轉(zhuǎn)固的折舊費(fèi)用約為3800萬(wàn)元，房產(chǎn)稅約為1400萬(wàn)元。這意味著僅總部大廈帶來(lái)的年度剛性成本支出就超過(guò)5000萬(wàn)元。

同時(shí)，丸美2019年上市時(shí)的多個(gè)募投項(xiàng)目進(jìn)展緩慢。其中，“化妝品智能制造工廠(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目”已三度延期，原定2021年完工，最新計(jì)劃延至2027年12月?！皵?shù)字營(yíng)運(yùn)中心建設(shè)項(xiàng)目”由原計(jì)劃2021年完工延期至2029年7月。

2025年10月，廣東證監(jiān)局對(duì)丸美生物采取責(zé)令改正措施，并對(duì)時(shí)任董事長(zhǎng)孫懷慶、董秘程迪及財(cái)務(wù)總監(jiān)王開(kāi)慧出具警示函。主要問(wèn)題包括：財(cái)務(wù)核算不規(guī)范（退貨訂單虛增收入、在建工程未能及時(shí)轉(zhuǎn)固、將第三方支付平臺(tái)資金計(jì)入應(yīng)收賬款、部分非研發(fā)支出計(jì)入研發(fā)費(fèi)用），以及募集資金管理不規(guī)范（使用募集資金支付非募投項(xiàng)目支出、未及時(shí)審議和披露項(xiàng)目延期或調(diào)整議案、披露募投項(xiàng)目進(jìn)度與實(shí)際不符、未按規(guī)定披露使用募集資金開(kāi)展現(xiàn)金理財(cái)收益）。

在已有募資被相關(guān)部門(mén)詢(xún)問(wèn)的同時(shí)，2025年12月，丸美發(fā)布公告稱(chēng)要赴港上市。丸美方面表示，要增強(qiáng)公司資本實(shí)力與境外融資能力。對(duì)于上述監(jiān)管措施和募投項(xiàng)目延期問(wèn)題，記者向丸美詢(xún)問(wèn)具體的整改落實(shí)情況以及募投項(xiàng)目延期的詳細(xì)原因。但截至發(fā)稿，丸美方面并未回應(yīng)。

當(dāng)流量成本持續(xù)攀升、線(xiàn)上紅利見(jiàn)頂，丸美在“30億元營(yíng)收”的新起點(diǎn)上，面臨的不只是“如何增長(zhǎng)”的問(wèn)題，更是“如何健康增長(zhǎng)”的問(wèn)題。