中東地緣沖突升級(jí)金價(jià)卻逆勢(shì)大跌，系高利率壓制疊加資金獲利了結(jié)，黃金避險(xiǎn)屬性僅階段性弱化，但黃金牛市的核心支撐未破，長(zhǎng)周期上行趨勢(shì)并未終結(jié)。

廖宗魁/文

地緣沖突歷來(lái)被視作黃金避險(xiǎn)屬性的“催化劑”，但本輪中東地緣沖突持續(xù)發(fā)酵以來(lái)，國(guó)際金價(jià)卻走出了截然相反的走勢(shì)，不僅未能依托避險(xiǎn)情緒沖高，反而迎來(lái)大幅下挫，部分時(shí)段跌幅顯著，一度讓市場(chǎng)陷入恐慌。黃金的避險(xiǎn)功能是不是徹底失效了？持續(xù)數(shù)年的黃金大牛市是否就此走到盡頭？

這一背離常規(guī)的行情，并非黃金核心價(jià)值邏輯的顛覆，而是宏觀利率周期、通脹預(yù)期、資金結(jié)構(gòu)、地緣博弈節(jié)奏多重因素共振的結(jié)果。撥開(kāi)短期波動(dòng)的迷霧，我們需要厘清兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：其一，本輪中東地緣沖突下黃金避險(xiǎn)失靈的核心誘因是什么？其二，當(dāng)前的調(diào)整究竟是牛市的終結(jié)，還是長(zhǎng)周期上行途中的階段性休整。

地緣沖突升溫

金價(jià)為何反向大跌？

自中東地緣沖突以來(lái)，全球資本市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒有所升溫，原油、軍工等板塊應(yīng)聲走強(qiáng)，唯獨(dú)黃金持續(xù)走弱，走出了違背市場(chǎng)慣性的逆勢(shì)行情。截至2026年3月下旬，倫敦現(xiàn)貨黃金自沖突升級(jí)前的5346美元/盎司高點(diǎn)，最低下探至4099美元/盎司，短短半個(gè)月累計(jì)回撤幅度超23%。近期金價(jià)的走勢(shì)徹底打破了傳統(tǒng)的地緣避險(xiǎn)定價(jià)邏輯。

回顧歷史上的典型地緣危機(jī)，如俄烏沖突爆發(fā)初期，黃金均能快速反應(yīng)，走出階段性上漲行情，核心原因在于避險(xiǎn)資金會(huì)涌入黃金這類無(wú)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)。但本輪行情的背離，根源在于當(dāng)前全球宏觀環(huán)境發(fā)生了根本性變化，利率與通脹的綁定邏輯，徹底壓過(guò)了短期地緣避險(xiǎn)邏輯，成為主導(dǎo)金價(jià)走勢(shì)的核心變量。

中國(guó)銀河證券在研報(bào)中指出，本輪中東地緣沖突下黃金下跌，并非避險(xiǎn)屬性消失，而是市場(chǎng)定價(jià)邏輯完成切換，從傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)向?qū)嶋H利率與美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑驅(qū)動(dòng)，地緣沖突反而成為觸發(fā)利率預(yù)期修正、資金撤離黃金的導(dǎo)火索。

黃金作為典型的無(wú)息資產(chǎn)，其價(jià)格走勢(shì)與美元實(shí)際利率呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)，這是黃金定價(jià)的底層邏輯之一。所謂實(shí)際利率，是剔除通脹因素后的真實(shí)借貸成本，直接決定了持有黃金的機(jī)會(huì)成本。當(dāng)美債實(shí)際利率走高時(shí)，資金更愿意流向美債、美元存款等生息資產(chǎn)，無(wú)息黃金的配置性價(jià)比會(huì)大幅下降，進(jìn)而引發(fā)資金拋售。

10年期美債利率從2月底的4%快速攀升至3月下旬的4.44%附近，持有黃金的機(jī)會(huì)成本飆升，這是壓制金價(jià)的最核心因素。

金價(jià)大幅回調(diào)的另一個(gè)主因可能是，前期漲幅過(guò)大，投機(jī)資金獲利了結(jié)砸盤。在中東地緣沖突爆發(fā)前，黃金已經(jīng)經(jīng)歷了一輪持續(xù)近兩年的牛市行情，2025年全年金價(jià)漲幅超65%，創(chuàng)下46年來(lái)最大年度漲幅，積累了大量的投機(jī)性獲利盤。

世界黃金協(xié)會(huì)在近期的分析中表示，隨著債券收益率大幅攀升，黃金正承受明顯壓力，而當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)的速度與廣度，令人聯(lián)想到2008年和2020年那個(gè)“流動(dòng)性暫時(shí)壓倒基本面”的風(fēng)險(xiǎn)厭惡階段。

天風(fēng)證券貴金屬團(tuán)隊(duì)指出，當(dāng)中東地緣沖突爆發(fā)后，部分投機(jī)資金并未選擇加倉(cāng)避險(xiǎn)，反而借機(jī)獲利了結(jié)，一方面兌現(xiàn)前期收益；另一方面轉(zhuǎn)向原油等受益于地緣沖突的品種，形成“拋黃金、買原油”的資金切換，金油比從階段性高位快速回落。這種短期資金的集中撤離，放大了金價(jià)的跌幅，讓原本的小幅調(diào)整演變?yōu)榇蠓麓欤M(jìn)一步強(qiáng)化了“黃金避險(xiǎn)失效”的市場(chǎng)錯(cuò)覺(jué)。

黃金牛市終結(jié)？

三大核心支撐猶在

黃金的避險(xiǎn)屬性分為短期地緣避險(xiǎn)和長(zhǎng)期信用避險(xiǎn)兩個(gè)維度，本輪只是短期地緣避險(xiǎn)邏輯階段性失效，長(zhǎng)期信用避險(xiǎn)的核心價(jià)值不僅沒(méi)有削弱，反而在全球去美元化、地緣格局重構(gòu)的背景下持續(xù)強(qiáng)化。

所謂短期地緣避險(xiǎn)是針對(duì)局部沖突、突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)需求，這類需求受沖突節(jié)奏、市場(chǎng)預(yù)期影響極大，具有很強(qiáng)的階段性和可逆性；而長(zhǎng)期信用避險(xiǎn)是針對(duì)全球貨幣體系波動(dòng)、主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)、通脹長(zhǎng)期上行的配置需求，這才是支撐黃金牛市的核心邏輯，也是各國(guó)央行持續(xù)增持黃金的根本原因。

申萬(wàn)宏源證券認(rèn)為，黃金的避險(xiǎn)功能從未消失，只是在不同宏觀環(huán)境下優(yōu)先級(jí)發(fā)生了變化。在低利率、高通脹、經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較大的環(huán)境中，避險(xiǎn)屬性會(huì)成為主導(dǎo)；而在高利率、經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)、地緣風(fēng)險(xiǎn)可控的環(huán)境中，利率邏輯會(huì)暫時(shí)占據(jù)上風(fēng)，避險(xiǎn)屬性被掩蓋。一旦美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向、地緣沖突升級(jí)或經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，黃金的避險(xiǎn)屬性會(huì)快速回歸。

面對(duì)金價(jià)的大幅下挫，市場(chǎng)最擔(dān)憂的問(wèn)題莫過(guò)于：持續(xù)數(shù)年的黃金大牛市是否已經(jīng)走到盡頭？實(shí)際上，支撐黃金走牛的三大長(zhǎng)期核心邏輯并未瓦解，反而具備較強(qiáng)的韌性，黃金牛市遠(yuǎn)未落幕。

各國(guó)央行持續(xù)增持黃金，是本輪黃金牛市最核心、最穩(wěn)固的支撐，這一趨勢(shì)自2022年以來(lái)從未中斷，即便金價(jià)短期調(diào)整，央行購(gòu)金節(jié)奏也未出現(xiàn)明顯放緩。在去美元化、全球地緣格局重構(gòu)的背景下，各國(guó)央行紛紛優(yōu)化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，降低美元資產(chǎn)依賴，提升黃金儲(chǔ)備占比，成為黃金的長(zhǎng)期剛需買家。

世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2025年全球央行黃金凈購(gòu)金量達(dá)863噸，雖較2022年—2024年連續(xù)三年超千噸的峰值有所回落，但仍遠(yuǎn)高于2010年—2021年473噸的年均水平，且全球央行已連續(xù)7年保持凈購(gòu)金狀態(tài)，拋售潮從未出現(xiàn)。

央行購(gòu)金屬于長(zhǎng)期配置行為，不受短期金價(jià)波動(dòng)影響，只要全球貨幣體系多元化的趨勢(shì)不變，央行購(gòu)金就會(huì)持續(xù)，為金價(jià)提供堅(jiān)實(shí)的底部支撐，世界黃金協(xié)會(huì)預(yù)計(jì),2026年全球央行凈購(gòu)金量仍將維持在850噸左右的高位水平。

當(dāng)前壓制金價(jià)的核心因素是高實(shí)際利率和降息預(yù)期降溫，但從美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，高利率難以長(zhǎng)期維持。美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖短期韌性較強(qiáng)，但高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后壓制效應(yīng)會(huì)逐步顯現(xiàn)，通脹仍會(huì)延續(xù)回落趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)降息只是時(shí)間問(wèn)題。

短期降息預(yù)期延后只會(huì)延緩金價(jià)上漲節(jié)奏，不會(huì)改變長(zhǎng)周期趨勢(shì)。歷史上，每一輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟，都是黃金牛市加速的重要節(jié)點(diǎn)，當(dāng)前的調(diào)整恰恰是為后續(xù)降息落地后的上漲蓄力。

全球地緣政治的不確定性并未消除，中東局勢(shì)、全球貿(mào)易摩擦、大選周期帶來(lái)的政策變數(shù)等，依舊是全球市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，全球債務(wù)壓力居高不下，主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期存在。這些因素都會(huì)持續(xù)支撐黃金的長(zhǎng)期配置價(jià)值。

當(dāng)前市場(chǎng)可能過(guò)于樂(lè)觀定價(jià)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸，低估了全球不確定性風(fēng)險(xiǎn)，黃金作為核心避險(xiǎn)資產(chǎn)，依然是大類資產(chǎn)配置中不可或缺的部分。一旦后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵，黃金的避險(xiǎn)屬性會(huì)快速回歸，推動(dòng)金價(jià)反彈。

本文刊于2026年4月4日出版的《證券市場(chǎng)周刊》