很多投資人一聽到“私募市場(chǎng)”“非上市房地產(chǎn)”“批發(fā)投資人專屬機(jī)會(huì)”，第一反應(yīng)往往是：

• 波動(dòng)沒那么大

• 資產(chǎn)更穩(wěn)

• 看起來更專業(yè)

• 不像股市那樣天天大漲大跌

• 還有一種“圈內(nèi)人才進(jìn)得去”的高級(jí)感

但現(xiàn)實(shí)是，看起來不波動(dòng)，不代表它真的沒風(fēng)險(xiǎn)。

有時(shí)候，它只是沒被天天標(biāo)價(jià)而已。

而Bluewater Square這個(gè)項(xiàng)目，幾乎就是一堂把私人市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)講到骨子里的反面教材。

它最終的結(jié)果是什么？

這個(gè)持有布里斯班北郊一個(gè)Woolworths 錨定購(gòu)物中心的房地產(chǎn)銀團(tuán)項(xiàng)目，去年9月被管理人Elanor Investors Group以3200萬澳元賣掉。
而這個(gè)項(xiàng)目最初在2017年的買入價(jià)，是5525萬澳元。

結(jié)果就是：

資產(chǎn)價(jià)格蒸發(fā)42%，投資人的2860萬澳元權(quán)益，基本被抹掉。

這不是普通虧損，這是把“看起來很穩(wěn)”的那層皮徹底撕開了

為什么這件事特別值得寫？

因?yàn)樗皇悄欠N一眼就知道風(fēng)險(xiǎn)很高的故事。
它不是加密貨幣，不是山寨科技股，也不是某個(gè)瘋狂創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。

它是一個(gè)聽起來很典型、很“穩(wěn)”的私人地產(chǎn)投資：

• 有實(shí)體資產(chǎn)

• 有超市租戶

• 有收益預(yù)測(cè)

• 有估值

• 有銀行融資

• 有信息備忘錄

• 還有一堆“專業(yè)人士”在前面把關(guān)

按很多投資人的想象，這種項(xiàng)目最起碼不該是“血本無歸”級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)。

但偏偏，現(xiàn)實(shí)就這么來了。

如果你想理解私人市場(chǎng)最危險(xiǎn)的地方，沒有比Bluewater Square更好的案例了。

先看大背景：澳洲這種地產(chǎn)銀團(tuán)，其實(shí)很多

如果你以為這只是一個(gè)很邊緣的項(xiàng)目，那就太低估問題了。

根據(jù)研究機(jī)構(gòu)Zenith Investment Partners的 Dugald Higgins 說法，澳洲目前大約有：

• 650個(gè)封閉式房地產(chǎn)銀團(tuán)

• 管理資金總額約600億澳元

• 另有100個(gè)開放式非上市房地產(chǎn)基金

• 管理資金約250億澳元

這說明什么？

說明Bluewater Square不是一個(gè)孤立事故。
它更像是一個(gè)被公開拆開的樣本，背后其實(shí)站著一個(gè)規(guī)模不小的市場(chǎng)。

更何況，文章還特別點(diǎn)出：

那些開放式非上市基金，最近本身就正在承受投資人對(duì)流動(dòng)性的壓力。

也就是說，在今天這個(gè)時(shí)間點(diǎn)去看Bluewater Square，不只是看一個(gè)項(xiàng)目怎么死的，
而是在看：

整個(gè)私人地產(chǎn)和私人資本市場(chǎng)，會(huì)不會(huì)還藏著更多類似問題。

最刺眼的數(shù)字：買入5525萬，賣出3200萬，42%虧損

Bluewater Square 原本持有的是位于布里斯班東北Redcliffe的一個(gè)社區(qū)購(gòu)物中心，Woolworths是核心租戶。
2017年10月，這個(gè)項(xiàng)目從私募信貸老兵Alceon Group手中，以5525萬澳元買入。

到了去年9月，項(xiàng)目被管理人 Elanor 賣掉，成交價(jià)只剩3200萬澳元。

這中間直接蒸發(fā)掉的，不只是賬面價(jià)值，
而是投資人的真實(shí)權(quán)益。

最后的結(jié)局非常簡(jiǎn)單粗暴：

2860萬澳元的股本，被直接清空。

Elanor 自己在2025年6月給72位批發(fā)投資人的說明中也承認(rèn)，對(duì)這個(gè)結(jié)果“極度失望”。
并表示公司自己作為該項(xiàng)目43%的共同投資人，也同樣承受了損失。

聽起來很共情，對(duì)吧？

但問題在于，投資人更想知道的不是“你也很難過”，
而是：

這東西當(dāng)初到底為什么會(huì)被包裝成那個(gè)樣子？

最狠的一刀：私人市場(chǎng)最危險(xiǎn)的，不一定是資產(chǎn)差，而是你根本看不清真相

這篇文章開頭就把Bluewater Square的問題列得很直白：

這個(gè)案例幾乎同時(shí)包含了私人市場(chǎng)最常見、也最麻煩的幾個(gè)坑：

• 誤導(dǎo)和欺騙性陳述
• 過度樂觀的承諾
• 有問題的估值
• 高費(fèi)用
• 高杠桿
• 流動(dòng)性差
• 利益沖突和披露不透明

而這些東西，恰恰也是ASIC主席Joe Longo一直在警告的私人市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

說白了：

在私人市場(chǎng)里，真正危險(xiǎn)的不是“價(jià)格波動(dòng)大”，
而是：

信息不透明的時(shí)候，管理人、估值、費(fèi)用和結(jié)構(gòu)，可能一起對(duì)你不友好。

而你在進(jìn)入之前，未必真的看得清。

信息備忘錄寫得很漂亮，但事后看，樂觀得離譜

有一段特別值得所有投資人反復(fù)看。

直白一點(diǎn)說，Bluewater Square 當(dāng)年的information memorandum（信息備忘錄），在他看來寫得過于樂觀。

里面給出的目標(biāo)包括：

• 三年平均年化收益率 8%

• 如果在第三年末出售，目標(biāo)IRR（內(nèi)部收益率）為14.5%/年

聽起來是不是很美？

問題在于，這個(gè)14.5%的目標(biāo)IRR，有一個(gè)關(guān)鍵前提：

項(xiàng)目出售時(shí)的資本化率（cap rate）會(huì)從買入時(shí)的7.67%改善到6.5%。

而cap rate下降，意味著資產(chǎn)估值上升。
也就是說，這份收益預(yù)測(cè)很大程度上，是建立在“未來賣出時(shí)市場(chǎng)愿意給更高估值”的前提上。

這就是私人市場(chǎng)里一個(gè)非常經(jīng)典的玩法：

不是只靠租金講故事，而是靠未來更漂亮的退出估值講故事。

投資人以后在看這類項(xiàng)目時(shí)，最好默認(rèn)一個(gè)更保守的假設(shè)：

房產(chǎn)最終賣出時(shí)，就按買入時(shí)同樣的cap rate算。

這樣至少能先把那些過于好看的故事濾掉一層。

光把這個(gè)項(xiàng)目裝進(jìn)信托里，就花了500萬

還有一個(gè)很扎眼的數(shù)字：

Bluewater Square 當(dāng)初為了把這個(gè)購(gòu)物中心裝進(jìn)信托結(jié)構(gòu)里，花掉了500萬澳元。

這500萬包括：

• 印花稅和產(chǎn)權(quán)登記

• 收購(gòu)成本

• 融資成本

• 業(yè)主儲(chǔ)備安排等

聽起來很專業(yè)。
但拆開看，它意味著：

• 相當(dāng)于買入價(jià)5525萬的9.2%

• 相當(dāng)于募集股本的17.8%

這個(gè)比例高不高？

我們認(rèn)為這是高費(fèi)用。

也就是說，投資人錢剛進(jìn)去，還沒開始真正賺錢，前面已經(jīng)被切掉了一大塊。

這就是私人市場(chǎng)里另一個(gè)經(jīng)常被忽視的問題：

不是項(xiàng)目最后虧了才痛，很多時(shí)候你一開始就已經(jīng)在高成本起跑。

杠桿也不是小問題，后來幾乎被頂?shù)綐O限

Bluewater Square 一開始的貸款結(jié)構(gòu)也不輕。

項(xiàng)目剛啟動(dòng)時(shí)，
靠的是昆士蘭銀行3175萬澳元貸款，
初始LVR（貸款價(jià)值比）57.5%，
而貸款協(xié)議允許的最高LVR covenant是62.5%。

本來就不算很低。

但后面更夸張的是，為了試圖“搶救”項(xiàng)目中的股權(quán)投資人，Elanor 又往信托里注入了830萬澳元，結(jié)果把整體LVR推高到85%。

這就很致命了。

因?yàn)閷?duì)于一個(gè)單一資產(chǎn)、現(xiàn)金流又出問題的項(xiàng)目來說，
高杠桿本來就意味著容錯(cuò)率極低。

一旦：

• 租金不如預(yù)期

• 估值掉下來

• 市場(chǎng)環(huán)境變差

• 退出價(jià)格不理想

那最先被吃掉的，往往就是股權(quán)投資人。

這也是為什么Zenith的 Dugald Higgins 認(rèn)為，這個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)本來就被抬高了，因?yàn)樗瑫r(shí)具備幾個(gè)危險(xiǎn)因素：

• 杠桿超過50%

• 只持有單一資產(chǎn)

• 缺乏地域和收入來源分散

• 而且管理人Elanor自己后來也陷入財(cái)務(wù)困境

這幾項(xiàng)湊在一起，基本就是把“脆弱性”拉滿。

估值最可怕的地方，不是錯(cuò)一點(diǎn)，而是把根本沒實(shí)現(xiàn)的故事也算進(jìn)去

Bluewater Square 的估值問題，也很值得所有投資人警惕。

項(xiàng)目當(dāng)年的信息備忘錄里，其實(shí)并沒有把購(gòu)物中心上方擬建的一棟多層住宅塔納入收益預(yù)測(cè)。

但后來，在2022年6月的一次外部估值中，估值師卻把這棟高樓未來可能落地的想象，拿來抬高整個(gè)項(xiàng)目的總估值，把Bluewater Square估到了5800萬澳元。

問題是，那時(shí)候：

大約20%的租戶都還沒交租。

而這棟住宅高樓設(shè)想后來在2022-23年也徹底黃了。

這其實(shí)是私人市場(chǎng)估值里一個(gè)非常讓人頭皮發(fā)麻的點(diǎn)：

不是只按你現(xiàn)在真實(shí)發(fā)生的現(xiàn)金流估值，而是把未來某個(gè)可能永遠(yuǎn)不會(huì)發(fā)生的“增值故事”也裝進(jìn)去。

而投資人往往是在這種“半現(xiàn)實(shí)半想象”的估值基礎(chǔ)上，被安撫、被說服、被繼續(xù)拖著不退出。

后來Elanor起訴賣方，法院認(rèn)定存在誤導(dǎo)

Bluewater Square 后來的崩塌，也不是完全沒有法律后續(xù)。

Elanor 在買入項(xiàng)目后，很快就把賣方Alceon告上聯(lián)邦法院，指控對(duì)方在出售過程中，針對(duì)租金拖欠情況存在誤導(dǎo)。

一審敗訴。
但上訴后，三名聯(lián)邦法院法官認(rèn)定：

確實(shí)存在誤導(dǎo)和欺騙性行為。
最終判定：

• Alceon

  承擔(dān)70%責(zé)任

• 其代理CPRAM Investments承擔(dān)剩余部分責(zé)任

• Elanor 獲賠360萬澳元，包括損害賠償、利息和訴訟費(fèi)用

不過，Alceon 聯(lián)合創(chuàng)始人Trevor Loewensohn仍然公開表示不接受法院結(jié)論，稱雖然他們和代理方仍然不同意這一認(rèn)定，但考慮到和解成本不大，最終沒有繼續(xù)上訴。

這段說明什么？

說明項(xiàng)目從源頭開始，信息真實(shí)性就已經(jīng)存在問題。
而當(dāng)一個(gè)私人市場(chǎng)項(xiàng)目在買入階段就埋下披露瑕疵，后面再疊加高杠桿、高費(fèi)用和差治理，最后爆掉就一點(diǎn)都不奇怪了。

我們最想問的幾個(gè)問題，其實(shí)每個(gè)私募投資人都該問

文章寫到這里，我們想拋出了幾個(gè)非常關(guān)鍵的問題：

• 如果Elanor當(dāng)時(shí)的治理結(jié)構(gòu)不同，這件事會(huì)不會(huì)變得不一樣？

• 杠桿是不是本來就太高？

• 如果ASIC推動(dòng)的、由行業(yè)自行設(shè)計(jì)的私人市場(chǎng)指引早點(diǎn)落地，會(huì)不會(huì)改變結(jié)果？

這些問題，不只是針對(duì)Bluewater Square。
它更像是在問整個(gè)行業(yè)：

你們現(xiàn)在這套玩法，到底有沒有真正足夠的護(hù)欄？

行業(yè)說要出新規(guī)，但問題是：很多關(guān)鍵地方，還是不會(huì)被硬性規(guī)定

金融服務(wù)委員會(huì)FSC目前正在制定一套關(guān)于私人資本市場(chǎng)的指引，內(nèi)容將覆蓋：

• 治理

• 估值

• 流動(dòng)性

• 費(fèi)用披露

• 利益沖突管理等

這些指引預(yù)計(jì)6月完成，并對(duì)其會(huì)員具有強(qiáng)制性。
但問題來了：

Elanor 和 Alceon 都不是 FSC 成員。

更重要的是，F(xiàn)SC 也已經(jīng)表態(tài)，不會(huì)在以下幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)設(shè)置特別硬的規(guī)定：

• 杠桿上限

• 債務(wù)契約

• 基金流動(dòng)性要求

理由是，他們想給會(huì)員靈活度。

這就讓人忍不住想吐槽：

私人市場(chǎng)最大的問題，本來就是“靈活得太多，透明得太少”。
現(xiàn)在行業(yè)自己出規(guī)則，到了最敏感的地方，還是不愿意寫死。

那投資人到底該指望什么？

ASIC現(xiàn)在最大的尷尬是：它連全貌都看不清

ASIC 對(duì)私人市場(chǎng)到底在發(fā)生什么，其實(shí)看得并不夠清楚。

原因很簡(jiǎn)單：

它沒有強(qiáng)制獲取足夠有意義數(shù)據(jù)的權(quán)力。

也正因?yàn)槿绱?，ASIC 最近開始加強(qiáng)對(duì)私人市場(chǎng)的監(jiān)控，已經(jīng)向大約20家基金管理人發(fā)出請(qǐng)求，要求提供關(guān)于以下內(nèi)容的數(shù)據(jù)：

• 違約情況

• 贖回請(qǐng)求

• 零售和批發(fā)投資人構(gòu)成

• 流動(dòng)性

• 杠桿等

這其實(shí)說明什么？

說明監(jiān)管層現(xiàn)在也開始意識(shí)到：

私人市場(chǎng)這潭水，可能比表面看起來深得多。

尤其在越來越多人開始鼓吹“零售投資者也應(yīng)該獲得更多私人市場(chǎng)配置”時(shí)，Bluewater Square 這樣的案例，恰恰像一盆冷水。

說到底，這不是一個(gè)項(xiàng)目踩雷，而是一整套私人市場(chǎng)敘事被拆穿了

Bluewater Square 最值得警惕的地方，不只是虧錢。
虧錢的項(xiàng)目很多。

它真正可怕的是：

這個(gè)項(xiàng)目幾乎把私人市場(chǎng)最容易讓投資人失去判斷力的幾個(gè)元素，一次性全演示了一遍：

• 表面穩(wěn)

• 故事好聽

• 退出假設(shè)很美

• 估值給人安全感

• 費(fèi)用不透明但專業(yè)感很強(qiáng)

• 管理人說法聽起來合理

• 實(shí)際上高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)、低透明度全在里面

換句話說：

它不是讓你看見私人市場(chǎng)哪里偶爾會(huì)出錯(cuò)，而是讓你看見私人市場(chǎng)在最壞情況下，會(huì)怎么系統(tǒng)性地對(duì)投資人不友好。

最后一句

Bluewater Square 這個(gè)案例最大的價(jià)值，不在于告訴你“這個(gè)項(xiàng)目虧了”。

而在于提醒所有投資人：

私人市場(chǎng)最危險(xiǎn)的，往往不是價(jià)格會(huì)跌，而是你在進(jìn)去之前，根本不知道自己面對(duì)的到底是什么。

高費(fèi)用、樂觀假設(shè)、單一資產(chǎn)、高杠桿、可疑估值、信息不對(duì)稱，
只要這些東西疊在一起，
一個(gè)看起來很穩(wěn)的商場(chǎng)，也足夠把投資人的錢慢慢耗光。

這才是Bluewater Square留給澳洲私人市場(chǎng)最沉重的一課。

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很多時(shí)候，真正最危險(xiǎn)的投資，不是你看見它在跌，而是它在跌之前，看起來一直很穩(wěn)。

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