引言：那個(gè)“等了兩周才買”的董事長

某上市公司實(shí)控人劉某，在籌劃重大資產(chǎn)重組期間，于2025年3月1日獲悉重組方案已獲董事會原則通過。他特意等了半個(gè)月，直到3月15日才買入公司股票。他以為，等這么久應(yīng)該不算“利用內(nèi)幕信息”了。

3月20日，公司發(fā)布重組公告，股價(jià)大漲。劉某獲利數(shù)百萬元。

三個(gè)月后，劉某被刑事立案。

劉某不解：我等了半個(gè)月才買，為什么還構(gòu)成內(nèi)幕交易？

答案在于：內(nèi)幕信息的“敏感期”，從“內(nèi)幕信息形成”時(shí)開始，到“內(nèi)幕信息依法公開”時(shí)結(jié)束。只要在敏感期內(nèi)交易，無論等了多久，都可能構(gòu)成內(nèi)幕交易。

這個(gè)案例揭示了一個(gè)所有實(shí)控人都必須理解的概念：“敏感期”的邊界，遠(yuǎn)比您想象的要寬。

一、什么是內(nèi)幕信息的“敏感期”？

（一）法律定義

根據(jù)《證券法》及相關(guān)司法解釋，內(nèi)幕信息的“敏感期”是指：

起點(diǎn)：內(nèi)幕信息形成之時(shí)；

終點(diǎn)：內(nèi)幕信息依法公開之時(shí)。

在敏感期內(nèi)，內(nèi)幕信息知情人不得進(jìn)行相關(guān)證券交易，也不得泄露信息或建議他人交易。

（二）起點(diǎn)認(rèn)定：內(nèi)幕信息“形成”的時(shí)點(diǎn)

內(nèi)幕信息“形成”的時(shí)點(diǎn)，不是信息“確定”的時(shí)點(diǎn)，而是“可能對證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響”的時(shí)點(diǎn)。

司法實(shí)踐：在籌劃重大資產(chǎn)重組時(shí)，內(nèi)幕信息形成于“動(dòng)議階段”，而非“方案確定階段”。只要實(shí)控人開始籌劃、接觸中介機(jī)構(gòu)、進(jìn)行初步談判，內(nèi)幕信息即已形成。

典型案例：某公司實(shí)控人在與標(biāo)的方初次接觸、簽署保密協(xié)議后，即買入公司股票。法院認(rèn)定：內(nèi)幕信息在初次接觸時(shí)即已形成，其交易構(gòu)成內(nèi)幕交易。

（三）終點(diǎn)認(rèn)定：內(nèi)幕信息“公開”的時(shí)點(diǎn)

內(nèi)幕信息“公開”的時(shí)點(diǎn)，不是信息“公告發(fā)布”的時(shí)點(diǎn)，而是“投資者可以獲取”的時(shí)點(diǎn)。

司法實(shí)踐：公司發(fā)布公告的時(shí)間，通常被視為公開時(shí)點(diǎn)。但如果在公告發(fā)布前，信息已經(jīng)通過其他渠道泄露（如媒體報(bào)道、網(wǎng)絡(luò)傳播），則敏感期可能提前結(jié)束。

二、實(shí)控人最容易誤判的三大“敏感期”場景

（一）場景一：籌劃初期 = 敏感期起點(diǎn)

誤區(qū)：“只是初步接觸，還沒確定方案，不算內(nèi)幕信息?！?/p>

事實(shí)：根據(jù)司法解釋，內(nèi)幕信息形成于“影響內(nèi)幕信息形成的動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時(shí)間”。

警示：從您第一次與標(biāo)的方接觸、第一次與中介機(jī)構(gòu)溝通、第一次在內(nèi)部會議討論時(shí)，敏感期就已經(jīng)開始了。

（二）場景二：內(nèi)部知悉 = 敏感期開始

誤區(qū)：“只有公告才算公開，內(nèi)部知道不算?！?/p>

事實(shí)：敏感期的起點(diǎn)是“內(nèi)幕信息形成”，而不是“實(shí)控人知悉”。即使您尚未知悉，只要內(nèi)幕信息已經(jīng)形成，敏感期就已開始。

警示：不要以為“等我知道再算時(shí)間”。敏感期可能比您“知道”的時(shí)間更早。

（三）場景三：公告次日 = 敏感期結(jié)束

誤區(qū)：“公告發(fā)布后，敏感期就結(jié)束了，可以交易了。”

事實(shí)：敏感期的終點(diǎn)是“依法公開”，即投資者可以通過正常渠道獲取信息。公告發(fā)布后，通常需要給投資者合理的消化時(shí)間。

警示：公告發(fā)布當(dāng)日，市場可能尚未充分反應(yīng)，此時(shí)交易仍存在爭議。建議等待1-2個(gè)交易日后再進(jìn)行交易。

三、“敏感期”內(nèi)交易的認(rèn)定規(guī)則

（一）“利用”的推定

在敏感期內(nèi)，內(nèi)幕信息知情人進(jìn)行相關(guān)證券交易，法律直接推定其“利用”了內(nèi)幕信息。除非當(dāng)事人能夠證明：

交易是基于公開信息作出的；

交易是按照事先確定的計(jì)劃進(jìn)行的；

交易與內(nèi)幕信息無關(guān)。

（二）“避損型”交易的認(rèn)定

在利空消息披露前賣出股票，同樣構(gòu)成內(nèi)幕交易。敏感期的認(rèn)定規(guī)則相同。

典型案例：某公司實(shí)控人知悉公司將發(fā)布業(yè)績預(yù)虧公告，在公告前大量賣出股票。法院認(rèn)定：其構(gòu)成內(nèi)幕交易，違法所得為“避免的損失”。

四、敏感期認(rèn)定的“十大典型場景”

五、如何應(yīng)對“敏感期”的認(rèn)定爭議？

（一）保留交易決策的客觀依據(jù)

如果您在敏感期內(nèi)交易，但基于公開信息（如券商研報(bào)、行業(yè)分析），務(wù)必保留完整的決策依據(jù)。這可以作為“未利用內(nèi)幕信息”的證據(jù)。

（二）建立“靜默期”交易制度

明確內(nèi)幕信息敏感期的起止時(shí)點(diǎn)，并要求所有可能知悉信息的員工，在敏感期內(nèi)不得進(jìn)行相關(guān)證券交易。

（三）執(zhí)行“事先報(bào)備”機(jī)制

鼓勵(lì)員工在敏感期前報(bào)備其交易計(jì)劃。如果交易計(jì)劃在敏感期前已確定，且敏感期內(nèi)未變更，可以作為“未利用內(nèi)幕信息”的證據(jù)。

（四）面對調(diào)查時(shí)保持理性

如果因敏感期交易被調(diào)查，不要盲目辯解，而是在律師指導(dǎo)下依法應(yīng)對。證明“未利用內(nèi)幕信息”的舉證責(zé)任在您，必須有客觀證據(jù)支撐。

【團(tuán)隊(duì)視角】如何構(gòu)建內(nèi)幕信息“防火墻”

在辦理大量內(nèi)幕交易案件后，我們深刻體會到：“敏感期”認(rèn)定的最大風(fēng)險(xiǎn)，不在于那些顯而易見的“內(nèi)幕交易”，而在于那些看似“安全”的“邊界交易”。

我們團(tuán)隊(duì)在為客戶提供內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)防控服務(wù)時(shí)，核心工作包括：

敏感期識別：協(xié)助客戶識別重大事項(xiàng)的敏感期起止時(shí)點(diǎn)，避免“誤判”；

交易計(jì)劃審查：審查客戶的交易計(jì)劃是否在敏感期前已確定，是否存在變更；

決策留痕指導(dǎo)：指導(dǎo)客戶如何保留“基于公開信息交易”的客觀證據(jù)；

危機(jī)應(yīng)對預(yù)案：當(dāng)問題發(fā)生時(shí)，協(xié)助制定應(yīng)對策略，包括如何證明“未利用內(nèi)幕信息”。

需要強(qiáng)調(diào)的是：內(nèi)幕交易的認(rèn)定，核心在于“利用”。而“利用”的推定，可以通過“事先確定的交易計(jì)劃”“基于公開信息的決策依據(jù)”等客觀證據(jù)予以反駁。

如果您對內(nèi)幕信息敏感期的認(rèn)定存在疑問，歡迎與我們聯(lián)系，獲取團(tuán)隊(duì)編寫的《內(nèi)幕信息敏感期識別指引》。

王科棟律師團(tuán)隊(duì) ｜ 專注內(nèi)幕交易罪辯護(hù)與風(fēng)險(xiǎn)防控
北京市康達(dá)律師事務(wù)所

如您對內(nèi)幕信息敏感期的法律問題有進(jìn)一步探討需求，歡迎通過康達(dá)律師事務(wù)所刑事專業(yè)委員會與我們聯(lián)系。