文/中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤

隨著2月28日起美國和以色列對伊朗聯(lián)合展開軍事行動(dòng)，中東地區(qū)緊張局勢加劇。迄今為止，美以伊沖突對全球金融和能源市場造成較大擾動(dòng)，但對中國影響相對有限。隨著沖突持續(xù)時(shí)間延長、影響范圍擴(kuò)大，能源價(jià)格大幅上行風(fēng)險(xiǎn)依然較高，這將切實(shí)考驗(yàn)全球經(jīng)濟(jì)增長韌性。同時(shí)，外部風(fēng)險(xiǎn)或?qū)亩鄠�(gè)渠道對中國經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊。

中東局勢迄今對中國影響有限

自2月底美以伊沖突爆發(fā)以來，市場避險(xiǎn)情緒顯著上升，全球金融市場波動(dòng)加劇。

全球股市普遍承壓且分化明顯。3月2日至4月3日，MSCI新興市場指數(shù)累計(jì)下跌8.4%，大于MSCI發(fā)達(dá)市場指數(shù)跌幅4.7%。同期，亞洲和歐洲主要股指表現(xiàn)相對較差，韓國綜合指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、德國DAX指數(shù)、法國CAC40指數(shù)累計(jì)分別下跌13.9%、9.7%、8.6%、7.2%，超過標(biāo)普500指數(shù)跌幅4.3%；A股表現(xiàn)相對穩(wěn)定，上證綜指累計(jì)下跌6.8%。

主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率普遍上行。3月2日至4月3日，英國10年期國債收益率上升54個(gè)基點(diǎn)；作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的美債也遭遇拋售，美國10年期國債收益率上升34個(gè)基點(diǎn)至4.31%，其間一度升至4.44%，創(chuàng)2025年7月下旬以來新高；德國和日本10年期國債收益率分別上升34和27個(gè)基點(diǎn)；中國10年期國債收益率僅小幅走高4個(gè)基點(diǎn)，整體維持低波動(dòng)。

美元指數(shù)反彈而非美貨幣普跌。3月2日至4月3日，美元指數(shù)從97.6升至100.2，累計(jì)上漲2.6%。同期，瑞郎、歐元、日元、英鎊對美元匯率分別下跌3.9%、2.5%、2.2%和2.1%，而人民幣匯率中間價(jià)升值0.4%，境內(nèi)外人民幣匯率交易價(jià)跌幅不到0.5%，萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)上漲2.2%。

中國金融市場的相對韌性主要緣于中東局勢緊張的非對稱沖擊。盡管中國是能源消費(fèi)大國，但能源消費(fèi)中油氣占比較低，且油氣進(jìn)口依存度以及對中東油氣的依賴程度遠(yuǎn)低于韓國等經(jīng)濟(jì)體。2024年，中國油氣消費(fèi)量占能源消費(fèi)總量的比重為27%，煤炭、一次電力及其他能源消費(fèi)占比分別為53.2%、19.8%。同期，中國油氣進(jìn)口總規(guī)模、自中東進(jìn)口油氣規(guī)模占GDP比重分別為2.1%、0.8%，而韓國、南非、印度和日本油氣進(jìn)口總規(guī)模占GDP比重分別為7%、4.9%、4.2%和3%，自中東進(jìn)口油氣規(guī)模占GDP比重分別為4.1%、2%、2.1%和1.7%。

能源價(jià)格大幅攀升風(fēng)險(xiǎn)依然較高

美以伊沖突的持續(xù)時(shí)長與影響范圍均存在較大不確定性。根據(jù)高盛和瑞銀證券的預(yù)測，依據(jù)沖突可能的不同演進(jìn)路徑，對布倫特原油價(jià)格（下同）走勢普遍設(shè)定了基準(zhǔn)、不利與極端三種情景。然而，無論在哪種情景下，較2025年（均價(jià)69美元/桶）都將明顯上漲。

基準(zhǔn)情景：在斷供周期延長（假設(shè)霍爾木茲海峽的流量將在長達(dá)六周的時(shí)間內(nèi)僅僅維持在正常水平的5%）以及全球能源安全邏輯重塑（中東地區(qū)生產(chǎn)與閑置產(chǎn)能高度集中、能源基礎(chǔ)設(shè)施脆弱，導(dǎo)致未來更高的戰(zhàn)略儲(chǔ)備補(bǔ)庫與更高的遠(yuǎn)期價(jià)格“安全溢價(jià)”）的假設(shè)下，油價(jià)最高觸及110~120美元/桶，全年價(jià)格中樞約85美元/桶。

不利情景：在為期兩個(gè)月的運(yùn)輸中斷（霍爾木茲海峽運(yùn)輸流量到5月才完全恢復(fù)），以及中東供應(yīng)在海峽重新開放后逐漸恢復(fù)的假設(shè)下，油價(jià)最高觸及130~140美元/桶，全年價(jià)格中樞約100美元/桶。

極端情景：在運(yùn)輸持續(xù)中斷（中東地區(qū)沖突在三季度末仍未解決，主要油氣基礎(chǔ)設(shè)施面臨進(jìn)一步損害風(fēng)險(xiǎn)），以及中東生產(chǎn)能力出現(xiàn)200萬桶/日的持續(xù)性損失的假設(shè)下，油價(jià)最高觸及150~160美元/桶，全年價(jià)格中樞約130美元/桶。

隨著美以伊沖突升級、持續(xù)時(shí)間延長，前述風(fēng)險(xiǎn)因素明顯偏向更加不利的情景。近期國際能源署（IEA）署長法提赫·比羅爾表示，本輪供應(yīng)中斷的威力相當(dāng)于上世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)加上2022年俄烏沖突引發(fā)的天然氣危機(jī)的總和。高盛研報(bào)進(jìn)一步揭示，鑒于軍事沖突期間雙方相互摧毀對方能源基礎(chǔ)設(shè)施，即便停戰(zhàn)后修復(fù)這些設(shè)施，也需要耗費(fèi)數(shù)月甚至數(shù)年時(shí)間。這意味著中東地區(qū)產(chǎn)油能力恢復(fù)緩慢，高油價(jià)未必會(huì)隨著沖突平息迅速回落。

能源價(jià)格上漲考驗(yàn)全球經(jīng)濟(jì)韌性

通脹威脅促使貨幣寬松預(yù)期退潮。美以伊沖突第三周（3月16日至20日），美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英國央行和日本央行均按兵不動(dòng)，并在貨幣政策立場上形成鷹派共識。市場對于美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注焦點(diǎn)不再是“何時(shí)降息”，而是“能否降息”，對歐洲央行、英國央行的爭論從關(guān)注“是否加息”轉(zhuǎn)為審視“加息速度”，對日本央行則繼續(xù)聚焦在“何時(shí)重啟加息”上。芝商所美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，截至4月2日，市場預(yù)期2026年美聯(lián)儲(chǔ)不降息概率較大。

全球經(jīng)濟(jì)前景面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。美以伊沖突持續(xù)升級，導(dǎo)致不確定性明顯增加，嚴(yán)重?cái)_亂了全球金融與能源市場，將進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。3月26日，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）發(fā)布了美以伊沖突爆發(fā)以來首份經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告。基于能源市場動(dòng)蕩程度將逐步緩解，石油、天然氣和化肥價(jià)格自2026年中期起逐步回落的技術(shù)性假設(shè)，OECD預(yù)計(jì)2026年全球經(jīng)濟(jì)增速將從2025年的3.3%降至2.9%。據(jù)OECD預(yù)測，在油氣價(jià)格遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)預(yù)測值（第一年上漲約25%，此后持續(xù)保持高位）疊加全球金融環(huán)境趨緊的情景下，全球經(jīng)濟(jì)增速將在第一年和第二年分別較基準(zhǔn)預(yù)測下降0.3、0.5個(gè)百分點(diǎn)，通脹率分別上升0.7、0.9個(gè)百分點(diǎn)。

警惕股票和私募信貸市場風(fēng)險(xiǎn)。在美以伊沖突爆發(fā)之前，市場關(guān)于人工智能泡沫是否即將破裂的爭議已持續(xù)存在。人工智能的發(fā)展對能源消耗需求較大。OECD警告稱，能源供應(yīng)和增長的長期中斷、人工智能投資回報(bào)低于預(yù)期，或私人資本市場損失不斷增加，都可能引發(fā)金融市場更廣泛的風(fēng)險(xiǎn)重定價(jià)，進(jìn)而對私人需求產(chǎn)生不利影響。同時(shí)，近年來美國人工智能企業(yè)在股票和公司債券發(fā)行中所占份額持續(xù)上升，這些企業(yè)以及相關(guān)行業(yè)也越來越多地在透明度較低的私人債務(wù)和股權(quán)市場進(jìn)行融資。這可能導(dǎo)致多種信貸產(chǎn)品的違約出現(xiàn)高度關(guān)聯(lián)。近期數(shù)家大型私募信貸基金遭遇贖回和資金凈流出，已顯示潛在的流動(dòng)性壓力。這種壓力可能通過增加信貸額度使用率傳導(dǎo)至銀行，引發(fā)金融穩(wěn)定方面的擔(dān)憂。

密切關(guān)注外部風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)溢出效應(yīng)

影響中國外需環(huán)境穩(wěn)定。3月19日，世界貿(mào)易組織（WTO）發(fā)布最新報(bào)告指出，在不考慮能源價(jià)格沖擊的基準(zhǔn)情景下，預(yù)測全球商品貿(mào)易增速將從2025年的4.6%降至2026年的1.9%；如果油氣價(jià)格在2026年全年持續(xù)高位運(yùn)行，貿(mào)易增速預(yù)測值則下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)至1.4%。然而，這可能低估了美以伊沖突對于中國出口的影響。近年來，中國出口市場多元化取得積極進(jìn)展，在對美出口份額下降的同時(shí)，增加了對亞洲和歐洲出口（2025年合計(jì)占比七成多）。美以伊沖突帶來的沖擊分布并不均衡，對中東能源依賴度較高的亞洲、歐洲等經(jīng)濟(jì)體首當(dāng)其沖。WTO預(yù)測，在能源價(jià)格持續(xù)高企情景下，2026年歐洲、亞洲進(jìn)口增速分別由上年的2.1%、6%降至0.3%、2.6%。與不考慮能源價(jià)格沖擊的基準(zhǔn)預(yù)測相比，這兩個(gè)區(qū)域進(jìn)口增速預(yù)測值分別下調(diào)1、0.7個(gè)百分點(diǎn)。有機(jī)構(gòu)參考疫情期間的經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為，在高油價(jià)沖擊下，供應(yīng)鏈重塑或促使訂單向中國轉(zhuǎn)移。但與疫情期間不同的是，美以伊沖突引發(fā)的高油價(jià)沖擊具有全球性，中國或難以獨(dú)善其身。預(yù)計(jì)訂單轉(zhuǎn)移對中國出口的提振作用有限，中國出口份額或仍將延續(xù)疫情以來的區(qū)間波動(dòng)。

增加國內(nèi)再通脹的不確定性。中東局勢升級導(dǎo)致高油價(jià)持續(xù)時(shí)間超出市場預(yù)期，會(huì)加大輸入型通脹壓力，推動(dòng)中國物價(jià)加速回升，一定程度上支撐中國實(shí)現(xiàn)物價(jià)合理回升。布倫特原油價(jià)格同比增速與中國PPI增速保持高度正相關(guān)（截至2026年2月，36個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)為0.67），預(yù)計(jì)油價(jià)上漲將逐步傳導(dǎo)至PPI數(shù)據(jù)并加速PPI增速轉(zhuǎn)正。然而，原油價(jià)格增速與中國CPI增速的相關(guān)關(guān)系并不穩(wěn)定（截至2026年2月，36個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)僅為0.07）。這主要緣于國內(nèi)有效需求依然偏弱，而且企業(yè)分布呈現(xiàn)上游少、下游多特征。中下游市場競爭較為激烈，企業(yè)難以將上游成本上漲順暢轉(zhuǎn)嫁出去，企業(yè)利潤空間受到擠壓，或?qū)⑾魅跗髽I(yè)生產(chǎn)和投資意愿。在內(nèi)需不足問題尚未明顯緩解的情況下，如果高油價(jià)抑制外需，或?qū)⒓觿鴥?nèi)供強(qiáng)需弱矛盾，對中國物價(jià)回升形成拖累。若美股崩盤，不排除引發(fā)美國乃至全球經(jīng)濟(jì)衰退，前述拖累或?qū)⑦M(jìn)一步加大。

加大匯率重估的國際壓力。近年來，中國出口增長強(qiáng)勁、進(jìn)口持續(xù)疲軟導(dǎo)致貨物貿(mào)易順差顯著擴(kuò)大，2025年貿(mào)易順差突破萬億美元大關(guān)，2026年頭兩個(gè)月繼續(xù)錄得兩位數(shù)的同比增長。與此同時(shí)，國際清算銀行公布的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)總體延續(xù)了2022年4月以來的下降態(tài)勢。與日元因名義匯率下降導(dǎo)致實(shí)際匯率走弱不同，中國實(shí)際匯率走弱主要緣于國內(nèi)供強(qiáng)需弱、物價(jià)走勢低迷。2022年4月至2025年6月，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)累計(jì)下降18.9%，人民幣名義有效匯率指數(shù)僅下降7.7%。美以伊沖突影響下，如果全球通脹上行、國內(nèi)通脹維持低位，國內(nèi)外通脹差異擴(kuò)大或?qū)е氯嗣駧艑?shí)際有效匯率重拾跌勢，將給部分國家向我施壓人民幣匯率重估提供口實(shí)。

影響外商直接投資的意愿。最新國際收支數(shù)據(jù)顯示，2025年外來直接投資凈流入800億美元，其中股權(quán)投資凈流入891億美元，較上年分別增加373億、147億美元，但仍然處于歷史低位。根據(jù)中國美國商會(huì)發(fā)布的《2026年中國商業(yè)環(huán)境調(diào)查報(bào)告》，對中國經(jīng)濟(jì)增長放緩的擔(dān)憂是受訪企業(yè)在華經(jīng)營面臨的首要挑戰(zhàn)，占比達(dá)64%。外需在中國經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮重要作用，2025年對GDP增速貢獻(xiàn)率達(dá)32.7%，為1998年以來新高。如果中東局勢緊張推高油價(jià)進(jìn)而抑制外需，或?qū)⑦M(jìn)一步拖累中國經(jīng)濟(jì)增長，加大企業(yè)經(jīng)營難度，影響外資在華業(yè)務(wù)布局。

警惕金融市場的傳染效應(yīng)。如果美以伊沖突持續(xù)時(shí)間延長、影響范圍擴(kuò)大，可能引發(fā)全球主要央行貨幣政策被迫轉(zhuǎn)向，全球金融條件收緊，加劇金融穩(wěn)定擔(dān)憂。在此背景下，國內(nèi)金融市場可能面臨中東局勢演進(jìn)不確定性壓制市場風(fēng)險(xiǎn)偏好、美國私募信貸危機(jī)、AI泡沫破滅，以及日本被迫加快貨幣政策正常化可能引發(fā)的日元利差交易平倉等沖擊。這些沖擊或?qū)⑼ㄟ^跨境資本流動(dòng)和市場情緒渠道，對境內(nèi)金融市場運(yùn)行產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

當(dāng)然，中東局勢演進(jìn)對中國既是挑戰(zhàn)，也有機(jī)遇，將有助于進(jìn)一步凸顯中國產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，增強(qiáng)各界對中國經(jīng)濟(jì)和貨幣的信心。為此，中國應(yīng)集中精力做好自己的事情，全面深化改革，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，擴(kuò)大高水平對外開放，變“�！睘椤皺C(jī)”；要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測預(yù)警，充實(shí)政策工具箱，同時(shí)引導(dǎo)市場主體在情景分析、壓力測試的基礎(chǔ)上擬定應(yīng)對預(yù)案，有備無患；要加強(qiáng)極端風(fēng)險(xiǎn)防范，更好統(tǒng)籌發(fā)展與安全，持續(xù)加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域國家安全能力建設(shè)。

來源 | 第一財(cái)經(jīng)日報(bào)

編輯 | 周茗一

審核丨秦婷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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