文：賈老道

上個月，貝殼公布了2025年業(yè)績，核心指標(biāo)不太好看，收入基本未變，凈利潤卻大幅下跌了26%。

尤其四季度，盈利不足一億，暴跌85%。

當(dāng)然，這不能說貝殼不努力。貝殼平臺一年兩三萬億的GTV，業(yè)績深受樓市成交影響。

但麻煩在于，貝殼的現(xiàn)金流量表也出了大問題。

2025年，貝殼經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額，從前一年凈得94億，降到2025年凈流出3.7億：

暴跌近百億。

老道查了下，主要原因是貝殼的應(yīng)付賬款在減少。2024年，貝殼應(yīng)付賬款增加24.5億，去年則為下降33億。

一正一反，加起來有50多億的波動。

應(yīng)付賬款大家都知道，就是欠合作方的錢，應(yīng)該給卻還沒給。

按照貝殼的解釋，包括與新房業(yè)務(wù)有關(guān)的應(yīng)付費(fèi)用、應(yīng)付的家裝材料和建筑成本、土地款、廣告費(fèi)等等。

說白了，2024年，貝殼扣著別人的錢，修飾了報(bào)表。2025年背鍋，把賬給結(jié)了。

除應(yīng)付賬款外，主要影響貝殼經(jīng)營性現(xiàn)金流變動的還有合同負(fù)債、員工薪酬及福利。

道理都是類似的。比如合同負(fù)債，是貝殼在交易完成前收取客戶的費(fèi)用。包括新房業(yè)務(wù)、存量房業(yè)務(wù)、家裝家居業(yè)務(wù)等等。

但交易未完成，不能算收入，這筆錢就趴在貝殼賬上。2024年，貝殼合同負(fù)債及遞延收入，一口氣增加了13個億。

這些錢就像備用金，貝殼需要的時候拿出來應(yīng)急，為那年出眾的財(cái)報(bào)做出了巨大貢獻(xiàn)。

當(dāng)然，貝殼選擇今年給財(cái)報(bào)洗澡也是有原因的，就是他們的定期存款和投資大規(guī)模到期了，且投資支出在減少。

所以盡管經(jīng)營性現(xiàn)金流虧損了，經(jīng)過投資現(xiàn)金流的彌補(bǔ)，貝殼還是能有近55億現(xiàn)金，投入到融資活動。

最奇怪的事就在這了。無論這兩年貝殼經(jīng)營性現(xiàn)金流流入還是流出，經(jīng)過融資活動后，集團(tuán)每年還是流出數(shù)十億現(xiàn)金。2024年和2025年貝殼現(xiàn)金：

分別減少55億和43億。

那么貝殼到底干了啥？答案有兩個：

回購股票和派息分紅。

2020年到2022年，三年時間，貝殼沒有派發(fā)過一分錢股息。但從2023年開始，貝殼突然大規(guī)模派息，2023年為14億，此后兩年，每年派息28億。

分紅的同時，貝殼還在斥巨資大規(guī)?；刭徆善?，以維持股價。這種行為2020年和2021年也沒有發(fā)生過。

到2022年，貝殼花費(fèi)13億元回購股票。此后三年，回購資金分別飆升至：

約51億、51億、65.8億。

貝殼股東們大概也會感覺受寵若驚吧。在流動性緊縮的時代，貝殼拿出近200億珍貴現(xiàn)金，用于回購股票和分紅，維持股市的賬面價格。

老道實(shí)在想不通其中原因，但從時間點(diǎn)上看：

2022年大概發(fā)生了什么特別的事。

有件事大家肯定都知道了。左暉去世后，貝殼高管彭永東和單一剛在2022年拿到了巨額獎勵。

兩人分別獲得了7182萬股和5387萬股受限制的A類股股權(quán)。

這些錢，并非像市場指責(zé)的所謂天價薪酬一樣落袋為安了，而是有轉(zhuǎn)讓和分配股息的限制。有關(guān)限制長達(dá)五年：

從2022年起，到2027年結(jié)束。每過一年解除一部分限制，分五次解除完。

剩下的事，大家自己分析吧。

當(dāng)然，貝殼也可以把回購和分紅解釋為有的是錢，不怕業(yè)績差。

畢竟在貝殼的宣傳口徑里，似乎對現(xiàn)金還有一種理解，就是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限資金、短期投資的總金額。確實(shí)很多，2024年有616億，到去年年末下降到555億。

比如受限資金，到去年年底，還有高達(dá)81億元。貝殼在財(cái)報(bào)里也解釋了受限資金的來源，頭一種就是：

買房人交給了貝殼，但貝殼還沒轉(zhuǎn)給賣方的購房款。

老道是個很傳統(tǒng)的人。如果按傳統(tǒng)概念，只把現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物當(dāng)做“現(xiàn)金”，那到去年年底，貝殼現(xiàn)金還有：

77.7億。

這點(diǎn)錢，假如繼續(xù)分紅和回購下去，還夠不夠撐到2027年??？

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