券商業(yè)績集體報喜，股價卻集體“失語”——手握券商股的投資者，此刻正經(jīng)歷著一場冰火兩重天的煎熬。

A股進(jìn)入2025年年報密集披露期。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月1日，已有28家上市券商披露了2025年業(yè)績，整體來看，除西部證券（002673.SZ）的營業(yè)收入下滑外，其他27家券商的營業(yè)收入、凈利潤普遍增長。

中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的證券公司2025年度經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，150家證券公司2025年度實現(xiàn)營業(yè)收入5411.71億元，同比增長19.95%；實現(xiàn)凈利潤2194.39億元，同比增長31.20%。

但從估值角度來看，券商股2025年以來持續(xù)大幅跑輸大盤，其市場表現(xiàn)與亮眼的業(yè)績形成鮮明反差。券商股何止是“不香了”，持有重倉券商的投資者直呼“寒心”。

在活躍度仍在高位的市場行情中，比起不確定的科技故事，作為板上釘釘?shù)摹皹I(yè)績優(yōu)等生”，券商股價卻并未大漲。Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，中證全指證券公司指數(shù)（399975.SZ）漲幅為2.53%，而同期上證指數(shù)漲幅達(dá)18.41%。截至4月2日收盤，該指數(shù)年內(nèi)累計下跌15.41%，依舊顯著跑輸滬指（-1.25%）；在其49只成分股中，僅兩家公司年內(nèi)股價實現(xiàn)上漲。

競爭新格局

截至4月1日，2024年營收排名前十的頭部券商均已經(jīng)披露了2025年年報數(shù)據(jù)。頭部券商的座次基本落定，中信證券（600030.SH）、國泰海通（601211.SH）和華泰證券（601688.SH）穩(wěn)居榜單前三位。

Wind數(shù)據(jù)顯示，繼中信證券和國泰海通后，總資產(chǎn)破萬億元的第三家券商誕生了。截至2025年末，華泰證券的總資產(chǎn)為10773.48億元，同比增長32.31%。

第四家萬億券商將花落誰家？

廣發(fā)證券（000776.SZ）的總資產(chǎn)為9754.84億元，即將到達(dá)萬億關(guān)口。此外，正在推進(jìn)合并事項的中金公司（601995.SH）總資產(chǎn)為7828.26億元。經(jīng)計算，其與東興證券（601198.SH）、信達(dá)證券（601059.SH）合并后，“三合一”公司的總資產(chǎn)能達(dá)到10269.75億元，也將超過萬億元。

近年來，證券行業(yè)競爭更加白熱化，券商的營收、凈利潤規(guī)模排名座次持續(xù)變動。2025年券商的業(yè)績也顯示，部分臨近座次之間的券商，隨時開打攻擂守擂之戰(zhàn)。

數(shù)據(jù)來源：Wind 注：2024年營業(yè)收入為調(diào)整后數(shù)據(jù)

從2025年業(yè)績來看，國泰海通要想超過中信證券，還有百億營收的壓力，但凈利潤僅比中信證券少22.67億元。華泰證券與兩家“巨無霸”券商相比差距較大，但第四名廣發(fā)證券的營業(yè)收入僅比其少3.17億元。

2025年，廣發(fā)證券、中金公司、招商證券（600999.SH）的名次均同比上升，與之相對的則是中國銀河（601881.SH）、申萬宏源（000166.SZ）、中信建投（601066.SH）的座次后移。其中，中金公司超越了中國銀河排名第五，同比座次上升兩位，二者營業(yè)收入的差額僅1.79億元；從凈利潤水平看，中國銀河依然高于中金公司。

不過，國信證券（002736.SH）還未披露業(yè)績，2025年前三季度，國信證券的營業(yè)收入為192.03億元，其全年營業(yè)收入規(guī)?；蚰苓M(jìn)入行業(yè)前十之列，可能會攪動排名格局。

在券商業(yè)績說明會上，投資者頗為關(guān)注并購的話題。“券商一哥”中信證券的總經(jīng)理鄒迎光在回應(yīng)證券行業(yè)競爭時指出，當(dāng)前證券行業(yè)整合趨勢加速推進(jìn)，頭部券商做大做強(qiáng)趨勢加速顯現(xiàn)，公司將保持戰(zhàn)略定力，通過“提質(zhì)效、強(qiáng)競爭、拓國際”三大核心舉措，推動公司高質(zhì)量發(fā)展。

此外，方正證券針對市場投資者關(guān)注的與平安證券合并進(jìn)展回應(yīng)稱，其會與各方一起，從股東、投資者價值最大化出發(fā)，根據(jù)方正集團(tuán)重整投資協(xié)議以及監(jiān)管要求，按節(jié)奏推進(jìn)相關(guān)工作。湘財股份（600095.SH）則表示，將穩(wěn)步推進(jìn)吸收合并大智慧（601519.SH）的相關(guān)工作。

壓艙石與新引擎

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)是2025年券商業(yè)績高增的“壓艙石”。

2025年，國內(nèi)資本市場交投活躍度持續(xù)提升，權(quán)益市場行情逐步回暖，滬深兩市成交額較上年大幅增加。

中航證券分析認(rèn)為，券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)得益于市場交易量的放大，傭金收入穩(wěn)步增長；兩融業(yè)務(wù)隨著市場風(fēng)險偏好回升，融資融券余額持續(xù)攀升，利息收入貢獻(xiàn)顯著增加；自營業(yè)務(wù)則抓住權(quán)益市場行情回暖的機(jī)遇，優(yōu)化投資組合，投資收益大幅提升，成為推動券商業(yè)績增長的核心動力。

此外，2025年證券行業(yè)的業(yè)績透露的一個信號是，行業(yè)出海的進(jìn)度正在加快，在香港股市交投活躍、IPO（首次公開發(fā)行）融資創(chuàng)出新高之際，中資券商立足香港，通過新設(shè)子公司、增加注冊資本、申請海外業(yè)務(wù)牌照等加大出海的業(yè)務(wù)布局。

開源證券研報指出，境外業(yè)務(wù)收入增速是頭部券商業(yè)績的亮點(diǎn)，也是各家的擴(kuò)表方向。研報數(shù)據(jù)指出，2025年中信證券、中金公司、華泰證券、國泰海通、廣發(fā)證券境外收入同比分別增長42%、58%、57%（扣除AssetMark經(jīng)營和處置影響）、229%（收購因素）、100%，收入占比分別為21%、29%、17%、15%、8%。

2026年4月2日，中信建投執(zhí)行委員會委員武超則在業(yè)績會上也表示，2025年公司以香港為樞紐的國際化業(yè)務(wù)實現(xiàn)規(guī)模與增速雙突破，營業(yè)收入同比增長103%，凈利潤同比增長177%，經(jīng)營業(yè)績再創(chuàng)歷史新高。未來，公司將緊抓國家擴(kuò)大高水平對外開放的機(jī)遇，實現(xiàn)國際化發(fā)展突圍。

值得注意的是，在海外業(yè)務(wù)方面，曾有券商栽過“大跟頭”。2021年，中資房企債務(wù)接連爆雷，造成重倉押注該賽道的海通國際連續(xù)兩年巨虧，最終于2024年完成私有化退市，成為國泰君安與海通證券合并后最棘手的歷史遺留問題。2026年3月31日，國泰海通董事長朱健在業(yè)績會上表示，海通國際的歷史風(fēng)險資產(chǎn)處置已取得顯著成效，后續(xù)將持續(xù)推進(jìn)風(fēng)險出清，為子公司整合奠定基礎(chǔ)。

東吳證券非銀首席分析師孫婷指出，頭部券商的境外業(yè)務(wù)在跨境投行、全球資管、衍生品做市、跨境財富管理等高附加值領(lǐng)域具備更強(qiáng)的定價能力與盈利彈性，資本使用效率更高。她認(rèn)為，在“打造一流投行”目標(biāo)引領(lǐng)下，隨著資本市場雙向開放深化、中資企業(yè)全球化融資與跨境財富管理需求持續(xù)釋放，國際業(yè)務(wù)有望成為券商業(yè)績增長的重要支撐。

為何越賺越跌

在一眾券商祭出大幅增長的年度成績單后，3月下旬以來，證券板塊的股價仍在下跌。

拉長時間線來看，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月2日收盤，有5家券商的收盤價已經(jīng)低于“9·24”行情啟動前（以2024年9月23日收盤價為基準(zhǔn)），分別是方正證券（601901.SH）、浙商證券（601878.SH）、國聯(lián)民生證券（601456.SH）、首創(chuàng)證券（601136.SH）和南京證券（601990.SH）。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報記者不完全統(tǒng)計，中信建投、光大證券（601788.SH）、方正證券、湘財股份等證券公司的業(yè)績會上，均出現(xiàn)了涉及股價的問題。

有投資者情緒頗為激動地留言稱：“方正證券股價長期跌跌不休，大盤漲，你們不漲，大盤跌，你們跌得更多，公司管理層就是這樣無視投資者，對股價表現(xiàn)就這么無所謂嗎，就沒有相應(yīng)的市值管理措施嗎？”方正證券董事長施華公司從信息披露、投資者關(guān)系管理、分紅等方面回應(yīng)了上述問題。

2026年4月2日，華泰證券管理層在業(yè)績會上也對股價連續(xù)下跌問題回應(yīng)稱，公司基本面良好，經(jīng)營發(fā)展穩(wěn)健，不存在應(yīng)披露而未披露的風(fēng)險。股價波動受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場供需等多重因素影響。

對于券商行業(yè)與基本面形成背離的原因，華泰證券非銀金融團(tuán)隊在研報中指出，一是資金面壓制。年初以來核心寬基ETF（交易型開放式指數(shù)基金）持續(xù)凈贖回，累計規(guī)模已超1萬億元，其中滬深300、上證50相關(guān)ETF分別凈流出約6000億元、1000億元（券商權(quán)重約5%），形成階段壓力；二是政策導(dǎo)向趨穩(wěn)。融資保證金上調(diào)、交易規(guī)范等措施，引導(dǎo)市場向慢牛發(fā)展，壓縮板塊彈性空間。三是增量資金結(jié)構(gòu)變化。以量化私募為代表的增量資金風(fēng)險偏好較高，傾向中小盤及高彈性方向，對券商配置較低；四是業(yè)績持續(xù)性顧慮。過往券商業(yè)績隨市場波動大，對未來增長不確定性的擔(dān)憂，對板塊形成壓制。

華泰證券非銀金融團(tuán)隊還指出，券商板塊以個人投資者持倉為主，機(jī)構(gòu)和長線資金持倉始終較低，主動偏股基金截至 2025年底的持倉比例僅為0.72%。

東方證券非銀團(tuán)隊指出，2026年初至今，在ETF持續(xù)凈贖回下，大盤高位震蕩，對于券商板塊而言，這意味著全面風(fēng)險偏好抬升的環(huán)境有所弱化，市場轉(zhuǎn)入高位震蕩與結(jié)構(gòu)輪動，券商作為對增量資金和成交擴(kuò)張最敏感的板塊之一，也因此再度回到震蕩偏弱狀態(tài)。

東方證券非銀行金融行業(yè)分析師張凱烽認(rèn)為，回顧歷史，券商板塊的大級別行情通常并非由單一催化觸發(fā)，而是估值、政策與宏觀三大因素共同改善后逐步展開：當(dāng)前板塊市凈率回落至歷史低位區(qū)間，意味著悲觀預(yù)期已較充分定價；當(dāng)前利率中樞下行背景下，穩(wěn)增長、活躍資本市場等政策持續(xù)發(fā)力，有望推動風(fēng)險偏好修復(fù)和增量資金入市，進(jìn)而帶動成交額中樞抬升、兩融活躍和盈利改善。從當(dāng)前時點(diǎn)看，券商板塊仍處在基本面修復(fù)已啟動、估值卻持續(xù)回調(diào)的階段。

（作者 牛鈺）

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牛鈺

資本市場部記者 主要關(guān)注券商、多行業(yè)上市公司與資本市場動態(tài) 新聞線索請聯(lián)系郵箱niuyu@eeo.com.cn