創(chuàng)新藥的核心態(tài)度很明確：它的底層邏輯從來(lái)沒(méi)變過(guò)，變的只是市場(chǎng)對(duì)它的關(guān)注度。

當(dāng)前創(chuàng)新藥能被關(guān)注，核心離不開(kāi)三個(gè)背景：一是前期跌得夠多，估值處于低位；二是有實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)；三是有各類事件性催化加持。

大家想搞懂創(chuàng)新藥，先記住和它產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的三類企業(yè)，把這三類搞明白，就抓住了創(chuàng)新藥的關(guān)鍵。這三類企業(yè)分別是：

大家要搞清楚兩個(gè)問(wèn)題：一是這三類公司到底是干啥的，國(guó)內(nèi)相關(guān)公司又側(cè)重什么；二是它們的生意模式，靠什么賺錢。

先說(shuō)說(shuō)大型藥企的特點(diǎn)。它們一方面有日常藥品銷售支撐，手里握有很多藥品管線；另一方面也會(huì)投入研發(fā)新藥——畢竟想賺高利潤(rùn)，創(chuàng)新藥是必經(jīng)之路。

但創(chuàng)新藥這活難度極大，耗時(shí)長(zhǎng)、成功率還低，單靠大型藥企自己，根本忙不過(guò)來(lái)。所以它們會(huì)做兩件事：自己主導(dǎo)一部分管線研發(fā)，剩下的環(huán)節(jié)外包出去，這就給了CRO公司生存空間。

再看CRO公司，也就是醫(yī)藥研發(fā)與生產(chǎn)外包企業(yè)。比如大型藥企要研發(fā)一款腫瘤藥，實(shí)驗(yàn)室研究、安全評(píng)估這些環(huán)節(jié)，自己不想做或者做不過(guò)來(lái)，就包給CRO公司。

CRO的生意模式很簡(jiǎn)單：只要能拿到訂單，哪怕最后這個(gè)管線研發(fā)失敗了，也不影響它賺錢——它只負(fù)責(zé)按要求完成外包工作，管線成不成，跟它的收益沒(méi)關(guān)系，旱澇保收。

第三類生物制藥公司，它們的核心優(yōu)勢(shì)是技術(shù)，比如雙抗、ADC、小核酸這些前沿技術(shù)，能把某類技術(shù)做得很精，用技術(shù)服務(wù)于不同藥品研發(fā)。

但它們有個(gè)致命短板：沒(méi)有渠道和銷售能力。所以就有了一種專門的生意模式——BD，也就是知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)。

簡(jiǎn)單說(shuō)，生物制藥公司負(fù)責(zé)前期研發(fā)出藥方，然后把藥方賣給大型藥企，后續(xù)的藥品生產(chǎn)、銷售、渠道搭建，全由大型藥企負(fù)責(zé)，各司其職、各賺其錢。

BD的盈利模式很特別，通常包括首付款、里程碑式結(jié)款和銷售分成。

比如生物制藥公司有一個(gè)剛到臨床一期的管線，大型藥企想獲得授權(quán)，可能會(huì)簽一個(gè)總金額5億的合同，但這5億不會(huì)一次性付清，先付1億首付款；等管線完成臨床二期、三期這些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，再付一筆錢；將來(lái)藥品上市銷售，生物制藥公司還能拿到分成。

但BD也有個(gè)問(wèn)題：總金額看著很高，但首付款只占一部分，后續(xù)的里程碑結(jié)款和銷售分成，能不能拿到還不一定。

今年創(chuàng)新藥的BD數(shù)據(jù)，出現(xiàn)了兩個(gè)明顯的亮點(diǎn)。首先是數(shù)據(jù)爆發(fā)式增長(zhǎng)：2026年前三個(gè)月的BD數(shù)據(jù)，已經(jīng)達(dá)到了2024年全年的水平，相當(dāng)于用1/4的時(shí)間，完成了2025年近一半的量。

其次是首付款比例提升，以前5億的BD合同，首付款可能只占1/5，剩下的4/5能不能拿到全看后續(xù)進(jìn)展；現(xiàn)在首付款占比明顯提高，生物制藥公司能穩(wěn)穩(wěn)落袋的錢變多了。

以前中國(guó)的生物制藥公司，大多是“干臟活累活”：研發(fā)出管線，賣給美國(guó)藥企，美國(guó)藥企再轉(zhuǎn)手賣給歐洲藥企，大頭利潤(rùn)都被海外企業(yè)賺走了。

但從去年開(kāi)始，出現(xiàn)了新的商業(yè)模型：生物制藥公司和大型藥企不搞一次性買斷，而是共同成立新公司，雙方各自持股。

今年就有一家這樣的新公司被其他藥企收購(gòu)，生物制藥公司能賺兩筆錢——一筆是最初的BD授權(quán)費(fèi)，另一筆是新公司被收購(gòu)的收益。

這也能看出，中國(guó)創(chuàng)新藥企的談判能力在提升，能撬動(dòng)的資源也越來(lái)越多，也說(shuō)明中國(guó)創(chuàng)新藥正在獲得全世界的認(rèn)可。

除了BD數(shù)據(jù)，CXO（包含CRO）板塊的表現(xiàn)也很亮眼。前兩年大家都擔(dān)心，中美關(guān)系緊張會(huì)導(dǎo)致海外訂單流失，但實(shí)際情況是，CXO的訂單不僅沒(méi)減少，反而很穩(wěn)定，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)也很給力。

一方面是因?yàn)楫?dāng)前正處于業(yè)績(jī)報(bào)表落地期，另一方面也能看出，海外藥企對(duì)中國(guó)CXO的依賴度并沒(méi)有降低。

再說(shuō)說(shuō)中國(guó)的大型藥企。雖然和海外大型藥企比，我們還有差距，比如出海能力弱、管線布局不如對(duì)方全面，但也有很多積極跡象。

在集采之前，中國(guó)大型藥企大多是“仿創(chuàng)結(jié)合”，仿制藥營(yíng)收占比能達(dá)到60%-80%，創(chuàng)新藥只占20%左右；而現(xiàn)在，很多大型藥企的創(chuàng)新藥營(yíng)收占比已經(jīng)突破50%，這意味著它們不再依賴仿制藥，真正開(kāi)始向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力和行業(yè)景氣度都在回升。

總結(jié)一下，只要搞懂了BD模式、CRO和創(chuàng)新藥企業(yè)的生意邏輯，就能看出創(chuàng)新藥板塊的好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

不過(guò)要提醒大家，創(chuàng)新藥本身就是高波動(dòng)板塊，雖然當(dāng)前邏輯清晰、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)、催化充足，但還是要保持理性，不能盲目跟風(fēng)。它的底層邏輯一直沒(méi)變，只要耐心觀察，就能把握它的節(jié)奏。