出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 白楊

編輯 | 方芳

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

3月31日，紅星美凱龍發(fā)布2025年年報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65.82億元，歸母凈利潤(rùn)虧損237.22億元。主要原因依然來(lái)自投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值調(diào)整及相關(guān)資產(chǎn)減值。

這一點(diǎn)和此前業(yè)績(jī)預(yù)告的邏輯一致，但年報(bào)給出了更清晰的結(jié)構(gòu)拆分：其中約234.42億元為投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損失，屬于典型的非現(xiàn)金項(xiàng)目。

如果把這部分因素剔除，可以看到公司經(jīng)營(yíng)端持續(xù)向好。2025年全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)到8.16億元，較2024年的2.16億元大幅提升277.34%，核心的家居商業(yè)服務(wù)板塊毛利率增長(zhǎng)2個(gè)百分點(diǎn)至61.9%。

主業(yè)“造血能力”已經(jīng)明顯修復(fù)。且建發(fā)入主以來(lái)，公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)都在逐步改善。隨著公司資產(chǎn)端集中出清，經(jīng)營(yíng)端顯著企穩(wěn)，財(cái)務(wù)彈性不斷增強(qiáng)。

1、夯實(shí)資產(chǎn)，更顯主業(yè)成色

投資性房產(chǎn)的估值邏輯，本質(zhì)是“未來(lái)租金現(xiàn)金流”的折現(xiàn)。對(duì)美凱龍來(lái)說(shuō)，過(guò)去幾年地產(chǎn)走下行周期，樓市不景氣，自家商場(chǎng)估值得跟著降一降。

在過(guò)去幾年地產(chǎn)下行周期中，商業(yè)物業(yè)估值整體承壓，美凱龍選擇在這一輪周期中一次性進(jìn)行較為充分的重估。從結(jié)果來(lái)看，這一輪“擠水分”雖然讓報(bào)表短期承壓，但也讓資產(chǎn)負(fù)債表更貼近現(xiàn)實(shí)。

美凱龍持有的物業(yè)大多位于一二線城市核心地段，屬于典型的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，核心資產(chǎn)本身并沒(méi)有發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，賬面價(jià)值下調(diào)更多是受周期影響。

從本次年報(bào)來(lái)看，美凱龍主業(yè)已顯著企穩(wěn)。截至2025年12月31日，公司旗下74家自營(yíng)商場(chǎng)和218家委管商場(chǎng)平均出租率均較2024年有所提升。其中，自營(yíng)商場(chǎng)平均出租率增長(zhǎng)2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到85.0%。

2、讓利/扶持商戶(hù)及新業(yè)態(tài)

過(guò)去兩年，家居消費(fèi)和商戶(hù)經(jīng)營(yíng)普遍承壓，紅星美凱龍并沒(méi)有簡(jiǎn)單把壓力向下游轉(zhuǎn)嫁，而是通過(guò)階段性讓利、靈活租約安排和招商政策調(diào)整，為中小商戶(hù)爭(zhēng)取經(jīng)營(yíng)緩沖空間。對(duì)部分受沖擊較大的品牌，平臺(tái)給予更長(zhǎng)的調(diào)整窗口和更靈活的合作方式，以換取商場(chǎng)整體運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性。

紅星美凱龍的商場(chǎng)本質(zhì)上是家居產(chǎn)業(yè)的重要基礎(chǔ)設(shè)施，承載著大量中小商戶(hù)和本地就業(yè)。在行業(yè)低谷期，優(yōu)先穩(wěn)住商戶(hù)網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)能力，有助于為產(chǎn)業(yè)鏈保留恢復(fù)的基礎(chǔ)。這種“共擔(dān)周期”的取舍，雖然未必能在短期利潤(rùn)中體現(xiàn)，但卻是平臺(tái)型企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分，充分體現(xiàn)紅星美凱龍作為平臺(tái)企業(yè)在逆周期中的責(zé)任意識(shí)。

在讓利之外，紅星美凱龍主動(dòng)為商戶(hù)尋找新的增長(zhǎng)場(chǎng)景。通過(guò)引入新能源車(chē)、智能家電、家裝設(shè)計(jì)、生活方式等新業(yè)態(tài)，家居賣(mài)場(chǎng)向綜合家居生活場(chǎng)景演進(jìn)，通過(guò)延長(zhǎng)消費(fèi)者停留時(shí)間、改善客流結(jié)構(gòu)，降低商戶(hù)的獲客成本，幫助原有家具和建材商戶(hù)獲得更穩(wěn)定的人流與轉(zhuǎn)化。

年報(bào)披露，2025年，美凱龍電器館經(jīng)營(yíng)面積達(dá)到140.5萬(wàn)平方米，面積占比提升至10.1%；汽車(chē)經(jīng)營(yíng)面積從16萬(wàn)平方米翻倍至32萬(wàn)平方米，覆蓋全國(guó)46座城市。

3、財(cái)務(wù)指標(biāo)向好，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)顯現(xiàn)

首先看現(xiàn)金流。2025全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額達(dá)到8.16億元，同比增加277.34%。

單從現(xiàn)金流凈額指標(biāo)看，過(guò)去連續(xù)多季流出的局面確實(shí)難受，現(xiàn)在日常經(jīng)營(yíng)止血回暖，特別是最近幾個(gè)季度，單季經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都為正值。

再看成本費(fèi)用。建發(fā)集團(tuán)帶來(lái)的成熟國(guó)資管理經(jīng)驗(yàn)助力公司全方位降本增效，公司2025年?duì)I業(yè)成本、銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別下降18.95%、18.59%和24.22%，降幅均超過(guò)營(yíng)業(yè)收入降幅。

凈利潤(rùn)表現(xiàn)，如果不考慮新的公允價(jià)值變動(dòng)損失，實(shí)際上公司從第三季度開(kāi)始，單季扣非凈利潤(rùn)據(jù)測(cè)算已經(jīng)接近盈虧平衡甚至小幅為正，賬面利潤(rùn)也沒(méi)有那么難看。

融資端也在同步優(yōu)化。2025年公司綜合融資成本率從2024年的5.1%優(yōu)化至4.4%，利息費(fèi)用從25.31億元下降至21.60億元。

此外，截至2025年底，美凱龍應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款合計(jì)規(guī)模較上一年底下降43.79%，歷史債務(wù)在持續(xù)出清。

這些指標(biāo)放在一起看，紅星美凱龍的主業(yè)早已重回正軌，且以年報(bào)口徑的經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)在逐步形成。

4、行業(yè)調(diào)整內(nèi)的主動(dòng)求變

“主動(dòng)求變”是新管理層提出來(lái)的關(guān)鍵詞，包括前面提到的降本增效、優(yōu)化資產(chǎn)布局，去年9月發(fā)了新五年戰(zhàn)略，提出未來(lái)要做“家居生活新商業(yè)運(yùn)營(yíng)商”“家居產(chǎn)業(yè)生態(tài)服務(wù)商”

盡管電商沖擊、行業(yè)周期起伏，紅星美凱龍主賽道還是家居建材，這是基因問(wèn)題。只不過(guò)這個(gè)主賽道要升級(jí)換代，未來(lái)賣(mài)場(chǎng)會(huì)更加多元、智能、年輕化，提供的不只是買(mǎi)家具，而是整體家居生活解決方案和消費(fèi)體驗(yàn)。

比如未來(lái)確保家居核心品類(lèi)經(jīng)營(yíng)面積占比不低于70%，打造卓越的家居商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力；比如圍繞年輕消費(fèi)群體偏好，引入潮流業(yè)態(tài)，數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)，提升服務(wù)品質(zhì)等等。

（圖 / 紅星美凱龍上海全球1號(hào)店Mega-E智電綠洲實(shí)景圖）

此外，公司正推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源的整合，著力挖掘生態(tài)協(xié)同下的業(yè)務(wù)價(jià)值。這跟現(xiàn)在很多互聯(lián)網(wǎng)巨頭講生態(tài)有點(diǎn)類(lèi)似，只不過(guò)紅星美凱龍的生態(tài)更偏向?qū)崢I(yè)和服務(wù)。

借助大股東建發(fā)集團(tuán)，在房地產(chǎn)、供應(yīng)鏈、物業(yè)、裝修等領(lǐng)域協(xié)同。買(mǎi)房送裝修、賣(mài)家具連通物業(yè)服務(wù)，這種一條龍服務(wù)有望提高客戶(hù)黏性和客單值。建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)集團(tuán)在地產(chǎn)開(kāi)發(fā)上經(jīng)驗(yàn)豐富，跟美凱龍合作，也能從拿地建樓就把家居進(jìn)駐考慮進(jìn)去，實(shí)現(xiàn)房產(chǎn)、家居業(yè)務(wù)的協(xié)同與銜接。

目前，美凱龍通過(guò)建發(fā)/聯(lián)發(fā)的地產(chǎn)生態(tài)，將營(yíng)銷(xiāo)觸角延伸至20城76個(gè)樓盤(pán)，累計(jì)拓展客戶(hù)超1.4萬(wàn)組，直接帶動(dòng)轉(zhuǎn)化金額約1.5億元，構(gòu)建起“地產(chǎn)+家居”的流量閉環(huán)。

此外，美凱龍還在探索第二增長(zhǎng)曲線，比如供應(yīng)鏈金融服務(wù)、品牌加盟輸出、海外市場(chǎng)開(kāi)拓等等。想象空間很多，雖然還在早期階段，但方向已經(jīng)明確：圍繞家居生活，能提供什么增值服務(wù)就去提供。家裝設(shè)計(jì)、智慧家居、甚至汽車(chē)超市，只要能利用現(xiàn)有賣(mài)場(chǎng)空間和客流優(yōu)勢(shì)，都在大膽嘗試。

當(dāng)一家傳統(tǒng)賣(mài)場(chǎng)升級(jí)為掌握?qǐng)鼍傲髁亢彤a(chǎn)業(yè)鏈資源的平臺(tái)型公司，它的天花板將比過(guò)去高得多，未來(lái)完全有可能進(jìn)入一個(gè)高質(zhì)量發(fā)展的新周期。