3月底進(jìn)入年報(bào)集中披露期，A股已經(jīng)有500多家公司交出2025年成績(jī)單，這一輪財(cái)報(bào)季有個(gè)很明顯的共性是虧損并不少，但更多集中在資產(chǎn)端，減值、公允價(jià)值變動(dòng)成為高頻項(xiàng)，部分公司甚至出現(xiàn)歷史級(jí)別虧損。本質(zhì)上，是公司選擇在周期底部的一次集中出清，并非經(jīng)營(yíng)全面惡化。

在這個(gè)背景下，家居賣場(chǎng)龍頭紅星美凱龍?jiān)?月31日晚發(fā)布2025年年報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65.82億元，歸母凈利潤(rùn)虧損237.22億元。虧損的核心原因，依然是投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損失及相關(guān)資產(chǎn)減值，典型的會(huì)計(jì)處理。

但如果把經(jīng)營(yíng)和會(huì)計(jì)處理拆開看。2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額達(dá)到8.16億元，較2024年的2.16億元大幅改善。

美凱龍此次更像是一輪順周期里的主動(dòng)調(diào)整，趁行業(yè)仍處在低位，把資產(chǎn)端一次性做實(shí)，把財(cái)務(wù)包袱集中釋放，再去看下一階段的修復(fù)空間。

一、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)為主

雖然地產(chǎn)大盤企穩(wěn)，對(duì)美凱龍所處的家居流通行業(yè)而言，來自上游房地產(chǎn)行業(yè)傳導(dǎo)的壓力尤為直接。

從需求端看，2025年中國(guó)新房市場(chǎng)整體仍處于低位運(yùn)行階段。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年全國(guó)新建商品房銷售面積為88101萬平方米，同比下降8.7%；其中住宅銷售面積下降9.2%。新建商品房銷售額83937億元，同比下降12.6%；其中住宅銷售額下降13.0%。這意味著新房成交仍在低位運(yùn)行，家居后周期需求整體還沒有真正走出壓力區(qū)。

商業(yè)租賃端也沒有完全轉(zhuǎn)暖。中指研究院披露，2025年全國(guó)重點(diǎn)城市百M(fèi)ALL商鋪平均租金為26.99元/平方米/天，環(huán)比下跌0.22%，跌幅較2025上半年擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，全年累計(jì)下跌0.34%，跌幅較2024年累計(jì)跌幅擴(kuò)大0.28個(gè)百分點(diǎn)。也就是說，租金端的邊際改善是有的，但整體仍處在弱修復(fù)階段。

新房成交低位運(yùn)行，改善型需求釋放放緩，商戶經(jīng)營(yíng)承壓，租金議價(jià)權(quán)明顯上移，非核心商圈、邊緣賣場(chǎng)的資產(chǎn)回報(bào)率下降。紅星美凱龍正處在這一行業(yè)結(jié)構(gòu)中。

從行業(yè)橫向來看，這一輪財(cái)報(bào)季中，類似美凱龍這種減值驅(qū)動(dòng)虧損的公司并非個(gè)例，尤其在地產(chǎn)及商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，呈現(xiàn)出明顯的集中出清特征。

紅星美凱龍作為國(guó)內(nèi)家居流通行業(yè)龍頭，屬于重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商，本輪壓力更多集中在資產(chǎn)估值端，而非經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流本身。

房地產(chǎn)調(diào)控、消費(fèi)疲軟使其租金收入和商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)受影響，商場(chǎng)物業(yè)估值也隨之下滑。實(shí)際上公司H股上市以來，就已經(jīng)在財(cái)務(wù)上將自持物業(yè)資產(chǎn)計(jì)入投資性房地產(chǎn)，并采用公允價(jià)值模式計(jì)量。

客觀講，對(duì)于美凱龍這樣的生意來說，此番在會(huì)計(jì)處理上進(jìn)行資產(chǎn)計(jì)提，也更符合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境。到2025年年底繼續(xù)調(diào)整到位，是為長(zhǎng)期業(yè)績(jī)爆發(fā)做好鋪墊，跟當(dāng)下管理層穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的管理理念也算是一致的。

紅星美凱龍的投資性房地產(chǎn)的估值邏輯，屬于典型的未來租金現(xiàn)金流折現(xiàn)范疇，不能體現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際交易價(jià)格。

二、核心資產(chǎn)仍在

這次減值的只是賬面價(jià)值，并不影響資產(chǎn)的實(shí)物屬性和長(zhǎng)期潛力。紅星美凱龍的投資性房地產(chǎn)主要在全國(guó)一二線城市核心地段，單體體量普遍在10萬㎡以上。商場(chǎng)物業(yè)都是“好地段的好貨”。

近些年公司通過自建或并購(gòu)，在各大城市的黃金區(qū)位拿下了不少優(yōu)質(zhì)物業(yè)，例如上海真北路片區(qū)的紅星美凱龍核心賣場(chǎng)等項(xiàng)目，均位于一線城市成熟家居消費(fèi)板塊，具備穩(wěn)定客群基礎(chǔ)和長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)價(jià)值。

此類商業(yè)物業(yè)更多體現(xiàn)的是區(qū)位稀缺性與持續(xù)現(xiàn)金流能力，對(duì)紅星美凱龍而言，其戰(zhàn)略意義在于長(zhǎng)期持有和運(yùn)營(yíng)價(jià)值。

還需要講一點(diǎn)，一個(gè)商場(chǎng)值不值錢，不能只看房子本身，還看誰在運(yùn)營(yíng)、有多少品牌愿意進(jìn)駐、消費(fèi)者認(rèn)不認(rèn)可。紅星美凱龍作為國(guó)內(nèi)家居零售頭牌，幾十年深耕形成的供應(yīng)商資源、客戶口碑、運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)都在。這些“軟實(shí)力”財(cái)務(wù)報(bào)表上也沒有直接體現(xiàn)，但這些恰恰是公司最重要的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

如今市場(chǎng)低迷，估值下調(diào)，屬于當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的會(huì)計(jì)反映，對(duì)商場(chǎng)的日常運(yùn)營(yíng)、人流組織和租金現(xiàn)金流未構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響。這些物業(yè)依舊穩(wěn)穩(wěn)地躺在紅星美凱龍的口袋里，繼續(xù)產(chǎn)生租金、提升品牌影響力。

假設(shè)兩年后房地產(chǎn)政策全面放松，家居市場(chǎng)復(fù)蘇，那時(shí)候這些地段的購(gòu)物中心租金上漲，物業(yè)估值隨之反彈。從會(huì)計(jì)機(jī)制看，投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值模式計(jì)量，在租金和估值假設(shè)改善的情況下，歷史公允價(jià)值損失具備向上修復(fù)的可能性。

三、基本面向好

聊完宏觀和資產(chǎn)層面，聚焦到公司經(jīng)營(yíng)本身。畢竟，財(cái)務(wù)調(diào)整只是手段，企業(yè)賺錢才是硬道理，而且從紅星美凱龍自身業(yè)務(wù)來看，似乎也到了輕裝上陣的時(shí)機(jī)。

目前公司主要有三塊收入來源：自營(yíng)商場(chǎng)租金及運(yùn)營(yíng)、委管商場(chǎng)管理費(fèi)、家居相關(guān)貿(mào)易/賣場(chǎng)配套業(yè)務(wù)等，其中自營(yíng)租賃運(yùn)營(yíng)是重頭。

從2025年前三季度經(jīng)營(yíng)情況看，其自營(yíng)板塊營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約2億元，較去年同期提升明顯。要知道紅星美凱龍這兩年連續(xù)虧損（2023年虧22.16億，2024年虧29.83億），公司自營(yíng)商場(chǎng)的盈利能力在恢復(fù)。委管業(yè)務(wù)由于收入和成本都下降，總體維持微利。

成本費(fèi)用端也在同步改善。按年報(bào)口徑，2025年?duì)I業(yè)成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別下降18.95%、18.59%和24.22%，降幅均超過收入降幅。

除傳統(tǒng)的商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)與物業(yè)租賃外，紅星美凱龍這幾年供應(yīng)鏈管理與相關(guān)配套服務(wù)做的也不錯(cuò)。目前主要是通過天津美凱龍供應(yīng)鏈主體來做，為中小商戶提供物流、倉(cāng)儲(chǔ)等服務(wù)，跟銀行合作給消費(fèi)者分期等消費(fèi)金融服務(wù)。

年報(bào)沒有單列這塊業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)情況，不過此業(yè)務(wù)線的行業(yè)景氣度是一直在改善，現(xiàn)在商戶資金需求回升，這塊業(yè)務(wù)也有不小的潛在成長(zhǎng)價(jià)值。外加公司大股東建發(fā)股份為廈門地方國(guó)有企業(yè)，建發(fā)系本身產(chǎn)業(yè)眾多，涵蓋供應(yīng)鏈、地產(chǎn)、會(huì)展、金融等，完全可以給美凱龍賦能，給這部分業(yè)務(wù)增長(zhǎng)增加了確定性。

另外，像美凱龍這種靠租金和賣場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的公司，最關(guān)鍵指標(biāo)還是要看現(xiàn)金流。

從現(xiàn)金流看，2025年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額達(dá)到8.16億元，較2024年的2.16億元提升277.34%，公司連續(xù)三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，這本身就是管理效率提升和業(yè)務(wù)筑底的明證。

疫情后三年經(jīng)營(yíng)情況看，紅星美凱龍算是挺住了基本盤。截至2025年末，公司共經(jīng)營(yíng)74家自營(yíng)商場(chǎng)，平均出租率達(dá)到85.0%，比上年提升2個(gè)百分點(diǎn)；218家委管商場(chǎng)，平均出租率82.9%，同比也有改善。

現(xiàn)在的美凱龍正在打破傳統(tǒng)家具商場(chǎng)的模式，公司推出“3+星生態(tài)”理念，把家具、建材、家電“三大件”都納入賣場(chǎng)主力品類，還配套設(shè)計(jì)師、餐飲、娛樂等設(shè)施，以豐富消費(fèi)體驗(yàn) 。這些舉措吸引了一批新商戶進(jìn)駐，空位填上了，人氣帶起來了。

2025年，公司電器館經(jīng)營(yíng)面積達(dá)到140.5萬平方米，面積占比提升至10.1%；汽車經(jīng)營(yíng)面積從16萬平方米提升至32萬平方米，覆蓋46座城市。相關(guān)布局在2025年內(nèi)也多次出現(xiàn)在公司對(duì)外表述和品牌動(dòng)作中。

這類新業(yè)態(tài)雖然短期未必能立刻貢獻(xiàn)高利潤(rùn)，但意義在于改善客流結(jié)構(gòu)、延長(zhǎng)停留時(shí)間、降低賣場(chǎng)對(duì)單一家居品類周期的敏感度。對(duì)一個(gè)線下平臺(tái)來說，這一步其實(shí)非常關(guān)鍵。

四、路在何方？

近期美凱龍發(fā)布了新五年戰(zhàn)略，其核心就是：“守住家居主業(yè)基本盤，打造家居生態(tài)服務(wù)的新增長(zhǎng)曲線”。

公司提出要成為“家居生活新商業(yè)運(yùn)營(yíng)商”，其實(shí)可以理解為讓賣場(chǎng)內(nèi)容和形式都要新。

比如“家居+汽車”跨界，像特斯拉、小鵬等都進(jìn)駐過家居Mall，美凱龍也不例外；而去年11月，紅星美凱龍還打造了西寧海湖商場(chǎng)誠(chéng)宇汽車城，首期經(jīng)營(yíng)面積達(dá)7000㎡，匯聚23家新能源汽車品牌，展示60多款實(shí)車。

再如與阿里合作的家裝同城站上線，提供線上設(shè)計(jì)、預(yù)約、施工一條龍服務(wù)。

類似的跨界融合做法，居然之家、索菲亞等同行也都在發(fā)力。競(jìng)爭(zhēng)加劇的同時(shí)，整個(gè)蛋糕也可能因?yàn)橄M(fèi)升級(jí)而重新做大。

美凱龍也立了一個(gè)生態(tài)服務(wù)商的標(biāo)簽，個(gè)人感覺這個(gè)更具想象空間。

紅星美凱龍背后站著廈門建發(fā)這樣的大股東，可以多個(gè)領(lǐng)域給美凱龍賦能。比如供應(yīng)鏈領(lǐng)域，可以幫美凱龍整合全球采購(gòu)，降低產(chǎn)品成本；地產(chǎn)領(lǐng)域，可以讓美凱龍?zhí)崆敖槿刖b修配套。

典型例子是和大股東建發(fā)房產(chǎn)/聯(lián)發(fā)集團(tuán)合作，實(shí)現(xiàn)從“賣房子”到“交付完整生活方式”的轉(zhuǎn)變。按公司披露，2025年通過建發(fā)/聯(lián)發(fā)地產(chǎn)生態(tài)，美凱龍已在20城76個(gè)樓盤項(xiàng)目中實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，累計(jì)拓展客戶超過1.4萬組，直接帶動(dòng)轉(zhuǎn)化金額約1.5億元。

此外，雙方首個(gè)深度協(xié)同商業(yè)項(xiàng)目成都灣悅城亦于2025年12月20日開業(yè)。該項(xiàng)目定位 “城南活力家庭悅聚場(chǎng)”，打破傳統(tǒng)家居商業(yè)邊界，引入運(yùn)動(dòng)戶外、親子娛樂、特色餐飲等多元高頻消費(fèi)業(yè)態(tài)，實(shí)現(xiàn)了存量資產(chǎn)的煥新升級(jí)與商業(yè)價(jià)值的高效釋放。

建發(fā)股份的股東背景還讓美凱龍?jiān)谫Y本市場(chǎng)融資更容易，債務(wù)展期、發(fā)債利率都更有保障。據(jù)年報(bào)披露，公司綜合融資成本率從2024年的5.1%降至2025年的4.4%，利息費(fèi)用從25.31億元降到21.60億元。

現(xiàn)在美凱龍正在聯(lián)合國(guó)內(nèi)頭部家居建材企業(yè)探索抱團(tuán)出海，用建發(fā)全球供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)把中國(guó)家居產(chǎn)品推向海外市場(chǎng)。這些舉措雖然短期不會(huì)大幅貢獻(xiàn)利潤(rùn)，但在戰(zhàn)略層面意義重大，它為紅星美凱龍打開了第二戰(zhàn)場(chǎng)，雙擎驅(qū)動(dòng)，值得期待。

家居消費(fèi)屬于民生剛需品類，當(dāng)前紅星美凱龍已出清歷史包袱，商場(chǎng)出租率穩(wěn)步提升，基本面持續(xù)改善。在此基礎(chǔ)上，若房地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境邊際回暖帶動(dòng)租金總額上行，公司利潤(rùn)端將具備較強(qiáng)彈性。疊加國(guó)家穩(wěn)樓市、促消費(fèi)相關(guān)政策密集落地，即便暫不考慮新五年戰(zhàn)略的賦能效應(yīng)，憑借自身經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)，紅星美凱龍的盈利水平也有望迎來修復(fù)。