出品 | 子彈財經

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

作為國內民營電力控制設備龍頭企業(yè)，在國外電力需求極其旺盛背景下，思源電氣2025年交出的成績單極為出色。

根據業(yè)績快報，2025年公司營收同比增長超37%，與營收相比思源電氣利潤增長更加出色，其歸母凈利潤同比增幅超54%。

由于業(yè)績表現較為出色，思源電氣在資本市場受到投資者追捧，2025年4月至今，公司股價累計漲超200%，市值更是突破1600億元。

在此背景下，思源電氣也在近期向聯交所遞交招股書，計劃赴港上市。此次赴港募資，思源電氣募資用途之一便是繼續(xù)擴大旗下產品產能。但在港股等待上市企業(yè)超400家的情形下，思源電氣能否盡快上市獲得融資？

1、營收、利潤雙增，經營性現金流流入不及利潤

近幾年在全球能源加速轉型的背景下，可再生能源開始大規(guī)模并網，加之AI蓬勃發(fā)展，進一步帶動了全球輸配電及控制設備市場規(guī)模增長。

弗若斯特沙利文披露的數據顯示，2020年國內輸配電控制設備市場規(guī)模為2251億元，2024年中國輸配電控制設備市場規(guī)模增長至3113億元，年復合增長率為8.4%。

根據弗若斯特沙利文預測，2029年中國輸配電控制設備市場規(guī)模將進一步增長至4834億元，2025年至2029年年復合增長率將達到9.4%。

作為民營輸配電控制設備龍頭企業(yè)，思源電氣產品主要有開關設備、高壓氣體絕緣組合電器、保護及自動化設備等，產品應用場景包含發(fā)電、輸電、變壓、配電、用戶、儲能等多個環(huán)節(jié)。

在市場規(guī)?？焖僭鲩L的背景下，思源電氣業(yè)績也在持續(xù)提升。2022年公司營業(yè)收入及歸母凈利潤分別為105.4億元、12.21億元，2024年思源電氣營收及歸母凈利潤分別增長至154.6億元、20.49億元，年復合增長率分別為21%、29.5%。

2025年思源電氣營業(yè)收入及歸母凈利潤再度雙雙增長，公司實現營業(yè)收入212.05億元，同比增長37.18%，實現歸母凈利潤31.63億元，同比增長54.35%。

雖然業(yè)績增幅較大，但強勁的盈利能力并未給公司帶來充足的現金收入。

以思源電氣三季報為例，2025年前三季度公司實現歸母凈利潤21.91億元，但同期經營性現金流凈流入僅為4.32億元，與公司同期利潤相差甚遠。

對此，思源電氣表示，因業(yè)務增強過快，根據公司業(yè)務發(fā)展需求及部分客戶要求，公司庫存相應增加，使現金流階段性承壓。

思源電氣三季報顯示，公司經營性現金流表現較差與其采購商品金額大幅增加有關。2025年前三季度，思源電氣購買商品、接受勞務支付的現金為98.05億元，較2024年前三季度的69.7億元增長40.67%，同期公司營收增幅僅為32.86%。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

在采購大幅增長影響下，思源電氣存貨規(guī)模也在攀升，截至2025年9月30日，公司存貨余額高達50.27億元，較2024年底增長15.5億元。

此外，公司賬款回收并不理想，截至2025年9月30日，思源電氣應收賬款及應收票據余額為80.83億元，占公司流動資產比例達36.53%，其應收賬款周轉天數也達125.4天。

在加大備貨及應收賬款回收不理想影響下，才出現思源電氣2025年前三季度出現歸母凈利潤超21億元，而經營性現金流入僅4.32億元的情形。

2、部分產品利用率接近極限，手握63億元現金仍要赴港募資擴產

由于下游需求極為旺盛，2月11日，思源電氣向聯交所遞交招股書，計劃在港股上市。

此次上市，思源電氣募資主要用于擴大開關設備產能、繼續(xù)擴大變壓器產能并擴建超級電容器及生產基地。此外，思源電氣還計劃升級實驗中心、建設AI數據中心及建設海外研發(fā)及測試中心。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

由于海外電力設備需求極其旺盛，過去幾年公司開關設備及變壓器銷量持續(xù)上升，其部分開關設備及變壓器產能利用率也逼近設計產能極限。

2025年前三季度，思源電氣高壓氣體絕緣開關設備、高壓隔離開關及接地開關產能利用率分別為96.9%、97.1%，變壓器設備中互感器、套管、電力電容器產能利用率則分別為96.4%、95.7%、92.9%。

僅從部分產品利用率來看，思源電氣確實到了需要擴產的地步。但從公司在手的貨幣資金及在建工程來看，思源電氣對于擴產似乎并不急切。

截至2025年9月30日，思源電氣在手貨幣資金多達35.64億元，此外公司還將27.9億元資金用于投資理財，兩項合計超63億元，因此僅從資金角度來看，思源電氣并不缺少擴產所需資金。

從在建工程來看，目前公司仍在建設的項目主要是新能源基地建設及中壓開關設備生產基地的建設，而產能利用率逼近極限的互感器、套管等產品等未擴產。

此前，公司在接受投資者問答時曾表示，公司會根據訂單和交付需求以及產能復盤結果來確定是否需要擴產。

在部分產品產能利用率極高的情形下，思源電氣不先將自有資金投入擴產，反而寄希望赴港募資后進行擴產，此舉是否會讓公司錯過發(fā)展契機也令外界較為關注。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

與前幾年不同，自2023年以來港股持續(xù)復蘇，在此背景下內地赴港上市企業(yè)數量快速上升。截至2026年3月底，包含招股書失效的企業(yè)，港股等待上市的企業(yè)超474家。

在此影響下，港股IPO企業(yè)平均上市時長持續(xù)上升，2024年港股IPO企業(yè)平均上市周期為382天，2025年平均上市周期則上升至400天。鑒于2026年一季度遞表企業(yè)再度大增，港股上市周期或進一步延長。

加之拿到融資款后，項目建設周期通常在兩年以上，產能爬坡也需要半年以上時間。屆時，電力設備市場需求是否還像現在如此旺盛？

對此，「子彈財經」試圖向思源電氣了解，在港股排隊時間較長，公司部分產品產能利用率逼近設計上限的情形下，公司是否會先行投入資金擴產？截至發(fā)稿，未獲得思源電氣回應。

3、股價五年上漲1500%，外資機構持股超350億元

因為業(yè)績表現出色，加之在AI帶動下，電力設備企業(yè)備受投資者關注。

以申萬電力設備指數為例，2020年初電力設備指數僅4400點左右，截至2026年4月1日，該指數上漲至10846點，累計上漲超140%

作為民營電力控制設備龍頭企業(yè)，思源電氣表現更是出色。以外資為代表的機構持續(xù)買入下，從2020年年初至今公司股價累計上漲超1500%。

股價持續(xù)上漲，也讓思源電氣實控人掙得盆滿缽滿。公開資料顯示，思源電氣成立于1993年，由董增平、陳邦棟、李霞三人于1993年共同創(chuàng)立，其中董增平是核心創(chuàng)始人。

創(chuàng)立之初，董增平便以讓中國電網用上國產好電氣設備為經營目標。此后不久，思源電氣便研究出國內首臺避雷器在線監(jiān)測儀。得益于在監(jiān)測儀領域取得的成功，公司經營規(guī)模逐年擴大，公司也在2004年順利在深交所上市。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

借助資本市場的力量，上市以后思源電氣開始并購、擴張，如在2018年公司收購了常州東芝舒電變壓器有限公司，改名思源東芝。通過這次收購，思源電氣順利切入歐美高端市場。

2022年，在AI帶動下，歐美市場電力需求大增。作為全世界最大的工業(yè)制造國，中國電氣設備在全世界市場份額占比超40%。

歐美國家想要擴大電網投資，繞不開中國的電力設備，因此電力供應的核心設備、變壓器、控制開關出口量大增。

以變壓器為例，海關數據顯示，2025年中國變壓器出口總值達到646億元人民幣，同比增長接近36%。

在此帶動下，思源電氣海外收入大增，2025年上半年公司海外業(yè)務收入達28.62億元，較2024年上半年的15.15億元增長近89%，海外業(yè)務收入高增也是思源電氣業(yè)績持續(xù)增長的核心原因。

由于業(yè)績持續(xù)上升，加之在海外業(yè)務表現極其亮眼，思源電氣在資本市場受到外資追捧。Wind數據顯示，2019年底外資持有思源電氣股4097.57萬股，占公司總股份比例為5.39%。

自此以后，外資便持續(xù)買入思源電氣股份，到2025年底外資持股數量高達1.72億股，占公司總股份比例約22%。按公司股價計算，外資持股市值超350億元。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

而外資持股主要以香港匯豐銀行、渣打銀行及美國花旗銀行為主，截至2025年12月31日，上述三家外資機構分別持有思源電氣1.215億股、2137萬股、1509萬股，以公司目前股價計算，僅匯豐銀行一家持股市值便超250億元。

在外資持續(xù)不斷買入下，思源電氣股價持續(xù)大漲，公司實控人董增平持股市值持續(xù)上升。截至目前，董增平持有思源電氣1.314億股，截至2026年4月1日，公司股價報收209元/股，以此計算董增平個人持股市值超273億元。

對于思源電氣而言，在AI持續(xù)爆發(fā)的背景下，海外電力設備需求在很長一段時間內將持續(xù)旺盛。但鑒于目前公司部分核心產品產能利用率逼近極限，能否充分抓住此次AI帶來的機遇，很大程度要看公司能否盡快上市拿到融資，或者公司能否利用自有資金快速擴產，進一步擴大海外市場份額。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。