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來(lái)源 · 贏商網(wǎng)（ID：winshang）
作者 · 哎呦薇
封面&頭圖來(lái)源 · 視覺(jué)中國(guó)
消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的2025成績(jī)單，正式出爐。
贏商研究中心第一時(shí)間對(duì)年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行深度解讀，從資本適配、運(yùn)營(yíng)效能、資產(chǎn)質(zhì)地三個(gè)維度，立體化研判消費(fèi)REITs的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)與投資價(jià)值。
資本適配決定價(jià)值實(shí)現(xiàn)，是運(yùn)營(yíng)成果轉(zhuǎn)化為投資回報(bào)的關(guān)鍵；運(yùn)營(yíng)效能決定價(jià)值彈性，是業(yè)績(jī)分化的核心驅(qū)動(dòng)力；資產(chǎn)質(zhì)地決定價(jià)值下限，是項(xiàng)目抗周期的根基。
三者層層遞進(jìn)，相互支撐，共同構(gòu)成消費(fèi)REITs的價(jià)值核心。
01.
資本適配：
價(jià)值如何被資本市場(chǎng)兌現(xiàn)？
投資REITs的核心訴求，是獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的分紅回報(bào)。
資本適配能力，本質(zhì)就是底層資產(chǎn)將經(jīng)營(yíng)成果轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)認(rèn)可的穩(wěn)定現(xiàn)金流和投資回報(bào)的能力。
判斷一只消費(fèi)REITs是否為“現(xiàn)金?！保诵目磧蓚€(gè)關(guān)鍵指標(biāo)——分派率、可供分配金額完成度。
分派率是衡量“現(xiàn)金?！睂傩宰钪庇^的指標(biāo)，分派率越高，短期現(xiàn)金回報(bào)越豐厚，“現(xiàn)金?！碧刭|(zhì)越明顯。
可供分配金額完成度，則是檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)兌現(xiàn)能力的指標(biāo)，完成度越高，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)越穩(wěn)健，現(xiàn)金流越可控，也為未來(lái)持續(xù)分紅提供了堅(jiān)實(shí)背書，避免出現(xiàn)“畫大餅”式的業(yè)績(jī)承諾。
2025年年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，華安百聯(lián)消費(fèi)REIT（上海百聯(lián)又一城）以4.86%的分派率高居榜首，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT（北京物美社區(qū)商業(yè)）則達(dá)4.38%，背后離不開兩者對(duì)核心客群的精準(zhǔn)錨定——上海又一城聚焦五角場(chǎng)商圈家庭客群，北京物美社區(qū)商業(yè)扎根成熟社區(qū)，剛需屬性突出，現(xiàn)金流穩(wěn)定性極強(qiáng)。
中金印力消費(fèi)REIT（杭州西溪印象城）4.18%和華夏大悅城商業(yè)REIT（成都大悅城）3.96%緊隨其后，憑借區(qū)域龍頭地位，持續(xù)兌現(xiàn)穩(wěn)定回報(bào)。
華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT（青島萬(wàn)象城）分派率3.72%，雖略低于區(qū)域級(jí)頭部項(xiàng)目，但結(jié)合其城市地標(biāo)級(jí)體量，仍屬于高回報(bào)梯隊(duì)。
奧特萊斯業(yè)態(tài)憑借“名品+折扣”的獨(dú)特模式，在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中展現(xiàn)出極強(qiáng)的抗壓性和盈利能力，成為資本市場(chǎng)認(rèn)可的穩(wěn)健派。
可供分配金額方面，所有披露相關(guān)數(shù)據(jù)的項(xiàng)目均超額或基本達(dá)成預(yù)期。其中以華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT、華夏大悅城商業(yè)REIT和中金印力消費(fèi)REIT等城市級(jí)底層項(xiàng)目和區(qū)域級(jí)頭部底層項(xiàng)目，其可供分配金額遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。
02.
運(yùn)營(yíng)效能：
后天雕琢如何創(chuàng)造價(jià)值彈性？
資本適配的前提是“有錢可分”，而運(yùn)營(yíng)效能則是底層資產(chǎn)的內(nèi)生動(dòng)力。
判斷一個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)效能強(qiáng)弱，可從四個(gè)維度綜合審視——收入與利潤(rùn)、出租率與租金單價(jià)、客流表現(xiàn)、租戶結(jié)構(gòu)與調(diào)改能力。
四個(gè)維度環(huán)環(huán)相扣，收入利潤(rùn)是結(jié)果，出租率租金單價(jià)是過(guò)程，客流是動(dòng)力，租戶結(jié)構(gòu)與調(diào)改能力是保障。四大維度都表現(xiàn)優(yōu)異，項(xiàng)目才能真正稱得上“運(yùn)營(yíng)效能卓越”。
收入與EBITDA
營(yíng)業(yè)收入反映項(xiàng)目整體經(jīng)營(yíng)規(guī)模，是所有利潤(rùn)和回報(bào)的基礎(chǔ)。而EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）則能最真實(shí)地反映項(xiàng)目的盈利能力和現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，EBITDA越高，項(xiàng)目“造血”能力越強(qiáng)，可供分配的現(xiàn)金流越充足。兩者結(jié)合，才能看清項(xiàng)目是否健康盈利。
2025財(cái)年，不同消費(fèi)REITs底層項(xiàng)目?jī)?nèi)生路徑雖有差異，但都展現(xiàn)出強(qiáng)勁的運(yùn)營(yíng)韌性。
華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT的收入和EBITDA遙遙領(lǐng)先，其底層資產(chǎn)項(xiàng)目憑借城市地標(biāo)體量和優(yōu)質(zhì)品牌矩陣，成規(guī)模型”造血”標(biāo)桿；
華夏大悅城商業(yè)REIT、中金印力消費(fèi)REIT收入均超3億元，此類區(qū)域級(jí)底層資產(chǎn)項(xiàng)目憑借對(duì)區(qū)域客群的深度深耕，穩(wěn)坐區(qū)域龍頭；
中金唯品會(huì)奧萊REIT、華夏首創(chuàng)奧萊REIT2025年收入均超1億元，奧特萊斯類型的項(xiàng)目以差異化優(yōu)勢(shì)，高效”造血”。
出租率與租金單價(jià)
出租率決定項(xiàng)目整體的空間利用率，出租率越高，項(xiàng)目招商能力越強(qiáng)，收入穩(wěn)定性越有保障。行業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，95%的出租率是商業(yè)項(xiàng)目的健康底線。
而租金單價(jià)則是項(xiàng)目商業(yè)價(jià)值的核心，租金越高，品牌方對(duì)項(xiàng)目地段、運(yùn)營(yíng)能力的認(rèn)可度越高，項(xiàng)目在商圈中的地位越突出，是資產(chǎn)增值的核心支撐。
一個(gè)項(xiàng)目既要“租得滿”，又要“租得貴”，才能真正體現(xiàn)其市場(chǎng)價(jià)值。
2025年末，13個(gè)消費(fèi)REITs底層項(xiàng)目出租率均在95%以上，其中寧波杉井奧萊出租率達(dá)到100%，從側(cè)面印證了其在寧波市場(chǎng)的絕對(duì)統(tǒng)治力。
租金單價(jià)方面，2025年末寧波杉井奧萊以446元/平/月的單價(jià)遙遙領(lǐng)先，青島萬(wàn)象城以427元/平/月緊隨其后，凸顯奧特萊斯的差異化價(jià)值和城市級(jí)地標(biāo)的議價(jià)能力。區(qū)域級(jí)項(xiàng)目中，成都大悅城、廣州凱德云尚和杭州西溪印象城租金單價(jià)穩(wěn)居第一梯隊(duì)。
客流表現(xiàn)
客流直接反映項(xiàng)目的市場(chǎng)吸引力和輻射能力，是消費(fèi)轉(zhuǎn)化的基礎(chǔ)。客流越高，說(shuō)明項(xiàng)目對(duì)消費(fèi)者的吸引力越強(qiáng)，品牌方也更愿意入駐。
客流數(shù)據(jù)背后，是各項(xiàng)目在定位、運(yùn)營(yíng)、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境上的綜合投射。
城市級(jí)項(xiàng)目以青島萬(wàn)象城為代表，客流體量最大、波動(dòng)最強(qiáng)，但始終保持全市站位1%的頭部地位。項(xiàng)目暑期7、8月沖高日均客流超10萬(wàn)，春節(jié)、國(guó)慶等節(jié)點(diǎn)精準(zhǔn)發(fā)力，靠營(yíng)銷策劃“引爆”客流。
區(qū)域級(jí)項(xiàng)目，內(nèi)部分化。頭部區(qū)域級(jí)項(xiàng)目客流保持高位，但各有不同——成都大悅城季節(jié)性波動(dòng)較強(qiáng)，上海百聯(lián)又一城全年客流“前高后低”，杭州西溪印象城全年平穩(wěn)；其余區(qū)域級(jí)項(xiàng)目穩(wěn)字當(dāng)頭——佛山映月湖環(huán)宇城、長(zhǎng)沙凱德雨花亭等項(xiàng)目靠日常消費(fèi)“托底”客流，旺季無(wú)暴漲、淡季無(wú)暴跌。
奧特萊斯項(xiàng)目，獨(dú)特的季節(jié)性剛需消費(fèi)自成一派，春節(jié)為全年高峰。
租戶結(jié)構(gòu)與調(diào)改能力
租戶結(jié)構(gòu)決定了收入穩(wěn)定性，租戶越分散，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)；租戶越集中，依賴度越高。
業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)則反映了項(xiàng)目的定位策略，是走“全客層”路線還是“垂直深耕”，各有優(yōu)劣。
而調(diào)改能力，是項(xiàng)目能否持續(xù)“保鮮”的核心。如今商業(yè)項(xiàng)目中業(yè)態(tài)及品牌迭代加速，沒(méi)有任何一個(gè)項(xiàng)目能靠固定的品牌組合長(zhǎng)紅。調(diào)改能力越強(qiáng)，說(shuō)明運(yùn)營(yíng)方越能緊跟消費(fèi)潮流，通過(guò)引入首店、升級(jí)品牌、優(yōu)化業(yè)態(tài)組合，持續(xù)吸引消費(fèi)者，從而保證收入長(zhǎng)期增長(zhǎng)，打破增長(zhǎng)瓶頸。
數(shù)據(jù)來(lái)源：REITs公告-2025年年度報(bào)告信息披露
■租戶結(jié)構(gòu)，抗風(fēng)險(xiǎn)第一道防線
青島萬(wàn)象城以571個(gè)租戶、租戶集中度前五名占比僅13.63%的極致分散，構(gòu)筑了最穩(wěn)固的收入底盤；
北京物美社區(qū)商業(yè)前五名租戶占比高達(dá)54.42%，雖依賴度高，但6.27年的超長(zhǎng)租約鎖定了長(zhǎng)期現(xiàn)金流。
租約年限決定了運(yùn)營(yíng)的操作空間，奧特萊斯項(xiàng)目租期普遍僅1.5-1.7年，短租約換來(lái)高頻調(diào)改的靈活性。
■調(diào)改能力，各頭部項(xiàng)目各有側(cè)重
青島萬(wàn)象城一年引入151家新店（含46家山東首店），調(diào)改力度最大，通過(guò)“首店經(jīng)濟(jì)”持續(xù)提升項(xiàng)目吸引力；
圖源：青島萬(wàn)象城官方小紅書
佛山映月湖環(huán)宇城招調(diào)面積超50%，大規(guī)模煥新業(yè)態(tài)，激活項(xiàng)目活力；
圖源：項(xiàng)目官方
寧波杉井奧萊引入7家浙江奧萊首店，完成69個(gè)品牌升級(jí)，持續(xù)鞏固差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
圖源：項(xiàng)目官方
歸根結(jié)底，租戶越分散、租約越長(zhǎng)、調(diào)改越勤，項(xiàng)目的預(yù)期收入就會(huì)越穩(wěn)健。
綜上，城市級(jí)項(xiàng)目靠規(guī)模和能級(jí)“賺大錢”，區(qū)域級(jí)項(xiàng)目靠精準(zhǔn)定位和客群深耕“穩(wěn)賺錢”，奧特萊斯項(xiàng)目靠差異化業(yè)態(tài)和強(qiáng)調(diào)改能力“巧賺錢”。
03.
資產(chǎn)質(zhì)地：
原生稟賦如何劃定價(jià)值下限？
運(yùn)營(yíng)效能決定項(xiàng)目“能跑多快”，資產(chǎn)質(zhì)地決定項(xiàng)目“能跑多遠(yuǎn)”。
資產(chǎn)質(zhì)地是商業(yè)地產(chǎn)的“出廠設(shè)置”，是項(xiàng)目在無(wú)外部干預(yù)情況下的生存底線和價(jià)值天花板。高質(zhì)地資產(chǎn)面臨市場(chǎng)下行，也能憑借先天優(yōu)勢(shì)維持穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，而低質(zhì)地資產(chǎn)即便運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)再努力，也難以突破價(jià)值上限。
判斷資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)劣，核心看兩大核心要素：城市商業(yè)能級(jí)與地段、區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局。
城市商業(yè)能級(jí)與地段是資產(chǎn)的“先天基因”，直接決定項(xiàng)目的流量基礎(chǔ)和價(jià)值底色。
商業(yè)一線、新一線城市的市級(jí)商圈，自帶穩(wěn)定客群和優(yōu)質(zhì)消費(fèi)需求，是項(xiàng)目?jī)r(jià)值的核心支撐。這類地段的資產(chǎn)，不僅能吸引優(yōu)質(zhì)品牌入駐，還能在消費(fèi)波動(dòng)中維持穩(wěn)定客流，抗周期能力更強(qiáng)。
區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局則決定資產(chǎn)的壁壘高度，區(qū)域內(nèi)是否有強(qiáng)有力的競(jìng)品？項(xiàng)目是否處于龍頭地位？格局越穩(wěn)定，項(xiàng)目被顛覆的風(fēng)險(xiǎn)越小，長(zhǎng)期價(jià)值越確定。
數(shù)據(jù)來(lái)源：REITs公告-2025年年度報(bào)告信息披露
青島萬(wàn)象城坐擁新一線城市核心商圈，作為城市級(jí)地標(biāo)，占據(jù)先天區(qū)位優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)價(jià)值最高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力最強(qiáng)；區(qū)域級(jí)項(xiàng)目中，上海百聯(lián)又一城、廣州凱德云尚、成都大悅城、杭州西溪印象城等，均位于一線及新一線城市核心地段，憑借區(qū)位稟賦，持續(xù)吸引優(yōu)質(zhì)品牌和消費(fèi)客流，資產(chǎn)質(zhì)地突出。
從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，青島萬(wàn)象城、寧波杉井奧萊、濟(jì)南首創(chuàng)奧萊在各自城市或區(qū)域中占據(jù)絕對(duì)龍頭地位，格局最穩(wěn)。
青島萬(wàn)象城是當(dāng)?shù)伢w量最大、品牌最全的城市地標(biāo)，寧波杉井奧萊是區(qū)域內(nèi)奧萊業(yè)態(tài)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者，濟(jì)南首創(chuàng)奧萊則憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)，占據(jù)區(qū)域市場(chǎng)主導(dǎo)地位。它們要么體量領(lǐng)先，要么品類獨(dú)特，要么先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，形成了難以被替代的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。
回顧2025年消費(fèi)REITs年報(bào)，我們能清晰梳理出消費(fèi)REITs的核心研判邏輯——資產(chǎn)質(zhì)地、運(yùn)營(yíng)效能、資本適配三者環(huán)環(huán)相扣，共同決定項(xiàng)目的價(jià)值，而不同指標(biāo)的側(cè)重點(diǎn)，對(duì)應(yīng)著不同的投資需求。
當(dāng)前，消費(fèi)REITs市場(chǎng)正逐步走向成熟，隨著商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)的加速推進(jìn)，底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)能力正成為決定其價(jià)值的核心變量。未來(lái)，只有那些具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)質(zhì)地、強(qiáng)勁運(yùn)營(yíng)效能、良好資本適配性的項(xiàng)目，才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。
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