2026年3月，黃金市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)驚心動(dòng)魄的"過(guò)山車"行情。

面對(duì)地緣沖突頻發(fā)與金價(jià)回調(diào)的背離，投資者普遍陷入了“亂世買黃金”邏輯失效的焦慮之中。那么，黃金的避險(xiǎn)屬性是否已經(jīng)失效？在地緣沖突持續(xù)升級(jí)的背景下，為何金價(jià)不漲反跌？當(dāng)前時(shí)點(diǎn)是否仍是配置黃金的良機(jī)？

為了拆解這一避險(xiǎn)迷局，華夏基金旗下深度投研訪談欄目《DeepTalk》在4月2日重磅上線了第二期視頻播客。本期節(jié)目特邀著名宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東、世界黃金協(xié)會(huì)中國(guó)區(qū)投資業(yè)務(wù)主管余銘敏，與黃金ETF華夏基金經(jīng)理榮膺展開了一場(chǎng)題為"地緣沖突VS黃金回調(diào)：避險(xiǎn)失靈還是配置時(shí)機(jī)？"的深度對(duì)話。節(jié)目直擊投資者認(rèn)知誤區(qū)，從黃金的稀缺性、去美元化大趨勢(shì)、央行購(gòu)金結(jié)構(gòu)性變化等多維視角，系統(tǒng)拆解了本輪金價(jià)大幅波動(dòng)背后的深層邏輯。

嘉賓們一致認(rèn)為，黃金的避險(xiǎn)屬性并未失效，而是短期滯脹交易邏輯覆蓋了長(zhǎng)期避險(xiǎn)邏輯的結(jié)果。事實(shí)上，短期回調(diào)恰恰是利率預(yù)期與投機(jī)資金集中平倉(cāng)導(dǎo)致的階段性現(xiàn)象。中東戰(zhàn)爭(zhēng)推升油價(jià)與通脹預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期回歸，以及主權(quán)財(cái)富基金為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)而拋售，共同構(gòu)成了短期的壓制力量。

而真正驅(qū)動(dòng)黃金長(zhǎng)期走牛的核心因素——全球去美元化趨勢(shì)、央行信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求、貨幣購(gòu)買力長(zhǎng)期下降——不僅沒(méi)有減弱，反而在2026年進(jìn)一步強(qiáng)化。央行數(shù)據(jù)顯示，2026年1-2月中國(guó)央行連續(xù)增持黃金儲(chǔ)備。同樣，全球央行購(gòu)金潮仍在延續(xù)。3月30日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率攀升至4.35%以及美元指數(shù)突破100.5等短期壓制因素反而為長(zhǎng)期投資者創(chuàng)造了更優(yōu)的配置窗口。

避險(xiǎn)"失靈"真相

從3月市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，COMEX黃金期貨從今年2月27日收盤的5296.4美元/盎司一度下跌至3月23日盤中最低時(shí)的4100美元/盎司，區(qū)間最大跌幅超過(guò)兩成，達(dá)22.59%。3月31日，COMEX黃金期貨報(bào)4699.60美元/盎司，大漲3.12%，但全月仍下跌11.27%。這種看似"避險(xiǎn)失靈"的現(xiàn)象背后，揭示了黃金定價(jià)機(jī)制的復(fù)雜性——短期市場(chǎng)情緒與長(zhǎng)期基本面邏輯的激烈博弈。針對(duì)市場(chǎng)為何大幅震蕩，嘉賓們?nèi)娌鸾饬它S金避險(xiǎn)"失靈"的真相。

潘向東在節(jié)目中詳細(xì)分析了四種短期壓制因素：其一，中東地區(qū)富豪為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，拋售實(shí)物黃金換取現(xiàn)金，導(dǎo)致實(shí)物市場(chǎng)供應(yīng)增加；其二，部分中東國(guó)家為維持財(cái)政支出和穩(wěn)定本幣匯率，被迫拋售外匯儲(chǔ)備中的黃金，如土耳其央行為支撐里拉匯率而減持黃金儲(chǔ)備；其三，前期在金價(jià)暴漲中積累的投機(jī)資金與杠桿頭寸，在風(fēng)向轉(zhuǎn)變后集中平倉(cāng)出逃，加劇了價(jià)格下跌的幅度；其四，市場(chǎng)交易重心從"避險(xiǎn)交易"快速切換至"滯脹交易"，投資者更傾向于持有現(xiàn)金和實(shí)物商品（如能源），而非黃金這類中間形態(tài)的資產(chǎn)。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，3月份的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)清晰反映了這種短期邏輯主導(dǎo)的特征。美元指數(shù)從月初的98.55攀升至月末的100.51，突破100關(guān)口，美元走強(qiáng)對(duì)以美元計(jì)價(jià)的黃金形成壓力。更重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期從年初的市場(chǎng)定價(jià)全年3次降息，驟降至幾乎為零，這一預(yù)期的劇烈修正成為金價(jià)回調(diào)的核心推手。榮膺指出，COMEX黃金小型合約的投機(jī)性凈多頭頭寸在3月中旬出現(xiàn)集中平倉(cāng)，顯示杠桿資金快速撤離。

對(duì)于投資者而言，理解短期情緒與長(zhǎng)期邏輯的博弈至關(guān)重要。榮膺在節(jié)目中總結(jié)了黃金的三層"險(xiǎn)"——第一層是短期事件性情緒風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)往往已被市場(chǎng)提前交易；第二層是貨幣購(gòu)買力下降風(fēng)險(xiǎn)，這是長(zhǎng)期持有的核心邏輯；第三層是貨幣信用危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，這是黃金作為終極保障的終極價(jià)值。當(dāng)前市場(chǎng)的回調(diào)，僅僅是第一層風(fēng)險(xiǎn)的釋放，而第二層和第三層邏輯不僅沒(méi)有減弱，反而在強(qiáng)化。

余銘敏則從世界黃金協(xié)會(huì)的視角提供了另一重佐證。他指出，黃金的稀缺性源于其宇宙級(jí)形成機(jī)制——需要兩顆中子星碰撞，經(jīng)超新星爆發(fā)后隨隕石抵達(dá)地球，這種天然稀缺性決定了其長(zhǎng)期價(jià)值。更重要的是，黃金具有無(wú)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特屬性。在俄烏沖突中，歐美可以凍結(jié)俄羅斯央行的美元資產(chǎn)，但無(wú)法觸及存于本國(guó)金庫(kù)的黃金。這一特性在2022年后得到了全球央行的用行動(dòng)投票——全球央行年度購(gòu)金量從500-600噸躍升至超過(guò)1000噸，增幅接近翻倍。因此，這次黃金下跌只能說(shuō)是這種長(zhǎng)期邏輯沒(méi)有在短期內(nèi)得到體現(xiàn)，并不能說(shuō)黃金的避險(xiǎn)屬性沒(méi)有了。

黃金定價(jià)新范式

回顧歷史，70年代的黃金大牛市可以用“高實(shí)際利率”來(lái)解釋，90年代的上漲可以用“流動(dòng)性充?！眮?lái)解釋。但在本輪周期中，即便美元指數(shù)在95至100區(qū)間震蕩，即便美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率，COMEX黃金期貨價(jià)格依然從2000美元/盎司一路攀升至5600美元/盎司以上的歷史高位。這說(shuō)明，傳統(tǒng)的解釋變量已經(jīng)失效，一個(gè)新的定價(jià)范式正在形成。

潘向東在節(jié)目中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，2022年以來(lái)黃金的歷史性行情，其底層驅(qū)動(dòng)力并非傳統(tǒng)的美元指數(shù)或?qū)嶋H利率，而是兩個(gè)更深層次的結(jié)構(gòu)性因素：去美元化風(fēng)險(xiǎn)和央行失德風(fēng)險(xiǎn)。俄羅斯外匯儲(chǔ)備被凍結(jié)的案例，讓全球央行深刻認(rèn)識(shí)到美元資產(chǎn)的政治風(fēng)險(xiǎn)，加速了外匯儲(chǔ)備多元化進(jìn)程；而美國(guó)政府債務(wù)的無(wú)序膨脹和財(cái)政赤字的持續(xù)擴(kuò)大，則削弱了美元信用的根基，黃金作為終極對(duì)沖工具的價(jià)值愈發(fā)凸顯。

他指出，美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)膨脹，財(cái)政赤字居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)在政治壓力下可能被迫維持寬松貨幣政策，這些都在削弱美元信用的根基。黃金作為不依賴任何主權(quán)信用的資產(chǎn)，成為對(duì)沖"央行失德"的終極工具。這一邏輯在2022年之后得到了市場(chǎng)的驗(yàn)證——即便在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息周期中，金價(jià)仍逆勢(shì)上漲，因?yàn)槭袌?chǎng)交易的是美元信用風(fēng)險(xiǎn)，而非短期利率變化。

余銘敏表示，黃金不依賴任何政府或機(jī)構(gòu)的承諾，持有者無(wú)需擔(dān)心發(fā)行方違約或資產(chǎn)被凍結(jié)。在逆全球化時(shí)代，這一特性使其成為各國(guó)央行外匯儲(chǔ)備多元化的核心選擇。余銘敏還對(duì)"東西方背離"現(xiàn)象進(jìn)行了剖析。他提出，當(dāng)前黃金市場(chǎng)存在明顯的地域分化：發(fā)展中國(guó)家和亞洲國(guó)家央行持續(xù)增持黃金，其中中國(guó)央行的購(gòu)金量占全球約70%；而發(fā)達(dá)國(guó)家央行幾乎零凈買入。這種背離反映了不同經(jīng)濟(jì)體對(duì)黃金功能認(rèn)知的差異：亞洲國(guó)家更關(guān)注地緣風(fēng)險(xiǎn)和去美元化，將黃金視為長(zhǎng)期戰(zhàn)略資產(chǎn)；歐美投資者則更多從短期利率和美元走勢(shì)角度交易黃金，行為更具投機(jī)性。

此外，余銘敏還提出了一個(gè)有趣的觀點(diǎn)：黃金與AI資產(chǎn)的相關(guān)性正在提升。這看似風(fēng)馬牛不相及，但底層邏輯卻驚人的一致——它們都受益于全球地緣政治的競(jìng)爭(zhēng)格局。AI代表了科技霸權(quán)的爭(zhēng)奪，而黃金代表了貨幣霸權(quán)的避險(xiǎn)。特別是當(dāng)美股和美債的對(duì)沖效果減弱（股債雙殺風(fēng)險(xiǎn)增加）時(shí)，資金迫切需要尋找相關(guān)性極低的資產(chǎn)，黃金因此成為了全球大類資產(chǎn)配置中不可或缺的一環(huán)。

可見，黃金的定價(jià)邏輯已從單純的“抗通脹工具”升維為“全球秩序重構(gòu)下的安全資產(chǎn)”。只要全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)未消、美元信用風(fēng)險(xiǎn)猶存，這一核心邏輯就不會(huì)改變。

投研陪伴更具溫度

值得關(guān)注的是，在信息過(guò)載的時(shí)代，投資者容易被短期情緒裹挾。通過(guò)聆聽宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家、行業(yè)協(xié)會(huì)專家和一線基金經(jīng)理的深度對(duì)話，投資者可以建立起清晰的認(rèn)知框架，用長(zhǎng)期的定力穿越短期的迷局。華夏基金希望通過(guò)《DeepTalk》視頻播客傳遞一種理念，讓投研陪伴更具溫度。

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