出品|圓維度

近日，湖南西子健康集團(tuán)股份有限公司正式遞表港交所，沖擊“運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)第一股”。這并非一家傳統(tǒng)意義上的保健品巨頭，而是靠抖音直播帶貨起家的新銳力量。2025年前三季度，其營(yíng)收已突破16億元，毛利率高達(dá)59.5%，堪稱“暴利”。

然而，在光鮮的招股書背后，一組數(shù)據(jù)引發(fā)了市場(chǎng)的普遍擔(dān)憂：2025年前三季度，其銷售費(fèi)用高達(dá)7.56億元，占營(yíng)收比重飆升至47%，而同期的研發(fā)費(fèi)用僅為1172.9萬元，研發(fā)費(fèi)用率不足0.7%。

每賣出100塊錢的蛋白粉，就有47塊錢花在了買流量和請(qǐng)主播上，而產(chǎn)品的研發(fā)投入甚至不到7毛錢。

抖音“養(yǎng)成”的頂流，困在流量成本里

西子健康的故事，是一個(gè)典型的電商造富劇本。創(chuàng)始人劉健偉最初是做國際運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品牌的代理，2021年抓住女性消費(fèi)趨勢(shì)，推出了自有品牌fiboo，隨后又通過FoYes等品牌覆蓋全人群。

乘著直播電商的東風(fēng)，西子健康組建了超過110人的內(nèi)部直播團(tuán)隊(duì)，累計(jì)直播超1萬場(chǎng)，硬生生在抖音砸出了一個(gè)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)帝國。截至2025年前三季度，抖音單一渠道貢獻(xiàn)了公司62.8%的收入。

但這種高度依賴也讓其患上了“流量依賴癥”。2024年，西子健康的銷售費(fèi)用增速高達(dá)58.8%，營(yíng)收增速卻只有16.9%。這意味著，流量越來越貴，但帶來的轉(zhuǎn)化卻越來越慢，以營(yíng)銷換增長(zhǎng)的模式已顯疲態(tài)。

新規(guī)落地，“大字吸睛、小字免責(zé)”行得通嗎？

西子健康的高營(yíng)銷打法，正遭遇監(jiān)管環(huán)境的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。2026年2月1日，《直播電商監(jiān)督管理辦法》正式施行，對(duì)虛假宣傳、誤導(dǎo)消費(fèi)者等行為劃定了紅線。3月20日，針對(duì)食品安全的專項(xiàng)規(guī)定也進(jìn)一步落地。

就在招股書披露的同時(shí)，有媒體調(diào)查發(fā)現(xiàn)，西子健康旗下品牌的部分產(chǎn)品存在“掛羊頭賣狗肉”的嫌疑。例如一款宣稱“97%高純Omega-3”的深海魚油產(chǎn)品，實(shí)際上只是一款普通的凝膠糖果，僅在頁面底部用小字標(biāo)注“本產(chǎn)品為普通食品”。這種“大字吸睛、小字免責(zé)”的擦邊球行為，在日益嚴(yán)格的監(jiān)管下，無疑構(gòu)成了巨大的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

更令人擔(dān)憂的是其業(yè)績(jī)的含金量。盡管公司通過高舉高打的營(yíng)銷換來了增長(zhǎng)，但2025年前三季度凈利潤(rùn)同比增速已大幅下滑至2%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也從2023年的2.7億元萎縮至0.66億元。當(dāng)直播間的流量紅利退去，新規(guī)監(jiān)管趨嚴(yán)，西子健康能否撐起高估值，恐怕要打上一個(gè)問號(hào)。

重營(yíng)銷輕研發(fā)，護(hù)城河在哪里？

對(duì)于一個(gè)定位為“科技型”的健康食品公司，僅占營(yíng)收0.7%的研發(fā)投入，與47%的銷售費(fèi)用形成了刺眼的對(duì)比。截至2025年9月末，公司1055名員工中，銷售及營(yíng)銷人員多達(dá)754人，而研發(fā)人員僅有38人。

在蛋白粉、功能性軟糖這條本就技術(shù)門檻不高的賽道里，如果企業(yè)將絕大部分資源投入到買流量而非產(chǎn)品迭代，所謂的“品牌護(hù)城河”不過是流量的臨時(shí)堆砌。一旦抖音的算法調(diào)整，或者平臺(tái)的流量成本超出承受范圍，西子健康引以為傲的百億市值夢(mèng)，或許將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

這杯由流量沖泡的“資本咖啡”，味道雖好，但能香多久，市場(chǎng)正在等待答案。