注：本文為《跨市場資產(chǎn)策略筆記》星球原發(fā)于26年4月1日的內(nèi)容截取，敏感內(nèi)容已刪減，對完整內(nèi)容感興趣的朋友可以在文末獲取。

股市反彈、油價回落、黃金回升、美元回落、債券先漲后跌的組合出現(xiàn)。有人把它叫作風險偏好修復，更穩(wěn)妥的做法，是把戰(zhàn)爭本身、價格所反映的概率分布、以及不同資產(chǎn)所在的估值位置拆開來看。這樣處理后，很多看似矛盾的價格反應會變得連貫：

圖：風險偏好修復...？

這是一場預期與現(xiàn)實的博弈游戲。作為最關鍵變量的霍爾木茲海峽實際恢復，市場有必要對官方表達和可獨立驗證的事實保持區(qū)分。

公開口徑可以很快轉(zhuǎn)向溫和，但商業(yè)航運、護航安排、基礎設施修復和保險意愿的恢復速度往往慢得多。

圖：真實世界的基本面并未好轉(zhuǎn)

DB 對后續(xù)的價格情景做了拆分，具體來說，四種情景所帶來的結果，差別會非常非常大：

圖：四種截然不同的情景走向，都不是“不可能”的結果

若 4 月初就恢復到接近正常通行，Brent 將很快回到 90 美元附近，然后隨著 IEA 庫存的釋放逐步回到 75 美元。

若恢復推遲到 5 月，Brent 大概率維持在 100 到 120 美元。而恢復若推遲到 6 月，同時疊加更多軍事和基礎設施擾動，130 到 150 美元的交易區(qū)間就會持續(xù)更久。

最后，若中斷跨越兩個季度，Q3 均價可以達到 177 美元，Q4 仍有 163美元，170 美元以上也不會再只是尾部噪音。

圖：不同情景下的油價預期

這也是市場現(xiàn)在很容易低估的部分。戰(zhàn)爭強度可以下降，但航道控制權、商業(yè)通行意愿和地區(qū)政治后果仍然可以長期存在。更長的尾部風險不只來自霍爾木茲本身。

若胡塞武裝的參與度上升，Bab al-Mandab Strait 再次被頻繁擾動，海運成本和能源運輸鏈的摩擦還會繼續(xù)抬高。 供給端損傷持續(xù)多久，將決定后面該用哪一套定價框架。

圖：一份對機構觀點的快速調(diào)研結果

上圖是前天的一份調(diào)查數(shù)據(jù)。調(diào)查和市場定價屬于兩種完全不同的對象。調(diào)查反映的是每個人心里最可能發(fā)生的那個單點結果，也就是 modal point estimate，市場定價的是整個概率分布的均值。只要分布里存在 fat tail，價格看起來就會偏離多數(shù)人的主觀預測。

再往下拆，市場價格里還會包含 risk premium，也包含 hedgers 和 stop outs 帶來的被動交易。

這一點放到央行交易上尤其重要：表面上看，很少有人真心相信歐洲央行會沿著最激進的路徑走，但如果你在 2026 年去接 ECB，本質(zhì)上等于去做空一張 OTM Brent call。

只要油價極端上行仍然有概率，這個期權價值就會被持續(xù)定價。邏輯上它完全可以成立，即便調(diào)查問卷里幾乎沒人會把這種路徑填成自己的基準答案。

圖：調(diào)查給出的央行路徑和實際市場定價之間存在系統(tǒng)性差異

圖：前幾天一位從業(yè)朋友的提問

上圖是前幾天一個朋友的提問，如果仔細來說，當前債市和匯市的價格讓人感覺有錯誤，一定程度上也只是因為它在反映左尾衰退和右尾通脹的共同存在。

這是個很有趣的結果，也是我們在主觀上仍然對軟著陸的未來持有偏好的原因..

來自主街的衰退會導致通脹在廣泛經(jīng)濟領域難以上去，與此同時前沿行業(yè)繼續(xù)拉動增長...

圖：美元指數(shù)（四小時圖，截止260401）

上圖是美元指數(shù)截止發(fā)文的價格表現(xiàn)，我們在一片質(zhì)疑聲中一直強調(diào)的 Higher High 如期而至，這里的預期是再次回調(diào)至紅線。

圖：美元倉位已明顯擁擠，繼續(xù)持有美元多頭的偏度開始惡化

現(xiàn)在市場在美元上的倉位已經(jīng)來到 2022 年以來都少見的擁擠狀態(tài)，很多頭寸是直接做多美元，也有不少是通過貨幣看跌期權對沖美元走強。

這樣的結構意味著，繼續(xù)持有美元多頭的風險回報已經(jīng)變差。反過來看，若地緣局勢沒有繼續(xù)升級，或者 rates pricing 先開始修正，美元的回吐空間會比多數(shù)人想象得更大：

我們的幾個美元外匯貨幣對止盈均已收緊。

圖：黃金自星球提示“轉(zhuǎn)折點”以來一路上行至今

之所以星球會在特定時間提示黃金的轉(zhuǎn)折，一方面是黃金原油相關性的關鍵轉(zhuǎn)變（星球給出的直接答案），另一方面，其實還有一個原因，即在短線框架里，價格已經(jīng)進入統(tǒng)計意義上的超賣區(qū)。

極度典型的超賣作為交易定位、從上周開始的機構資金買入（圖上綠色背景）作為資金流動，疊加一個關鍵的相關性轉(zhuǎn)折，這是更完整視角下黃金一觸即發(fā)的原因。

圖：CMX金（日線圖，截止260401）

黃金目前在 200 日均線的年線精準支撐（上圖黃色粗線），這條線是黃金的高概率支撐區(qū)，也是最為關鍵的長期多空分界線。

最后，長期視角，Jefferies 昨天發(fā)了一篇關于貨幣供給的文章，大家可以自行積累：

圖：Jefferies《The Underappreciated Importance of Money Supply Growth》

結果：我們追蹤了過去 20 年金屬價格與貨幣供應增速之間的關系。這里的金屬價格，采用的是 LME 銅價與金價等權重構成的指數(shù)來衡量；全球貨幣供應，則采用由美國、中國和歐元區(qū) M2 構成的全球 M2 指數(shù)來衡量。

之所以選用銅和黃金，是為了同時捕捉工業(yè)需求以及貨幣和金融條件。全球貨幣供應增長通常主要由美聯(lián)儲驅(qū)動，但對于全球大宗商品而言，其他主要經(jīng)濟體同樣重要。我們的分析顯示...(此處已刪減)

有點聊遠了，回到片頭，其實歸根結底，資產(chǎn)價格處在哪個區(qū)間，在今天的視角下，要比傳統(tǒng)的傳導邏輯重要的多（繼續(xù)補充對安全資產(chǎn)的見解）：

過去幾年很多資產(chǎn)其實已經(jīng)在極高的價格區(qū)間里完成了大幅重估。標普從 2020 年低點到 2026 年一季度高點，漲幅遠高于同期 CPI；從烏克蘭第一槍到伊朗第一槍，黃金上漲約243%；白銀的價格區(qū)間已經(jīng)是 2020 低點的 5.5 倍...

圖：現(xiàn)實市場更多是集中度的考量，因為價格由邊際買家決定

不存在天然安全資產(chǎn)，真正需要判斷的是你正在以什么價格持有它。估值處在 premium 的資產(chǎn)，承受回撤是正常的；處在 discount 的資產(chǎn)，更有可能先出現(xiàn)均值回歸。

因此，如果拋開估值來看傳導，在一定程度上是并不負責任的。美元的上行和回落也好，黃金的下跌和上漲也好，再包括今天各位看到的我們預期且成為現(xiàn)實的全球風險資產(chǎn)的劇烈反彈也好，只把它們理解成一條單向避險線索，或者所謂的風險偏好修復線索，都很容易看錯。

你也可以說價格到位置了，其運行其實本就該如此。事件和新聞，看似重要，可能真的沒那么重要的。

最后，聊回股市。交易層面已經(jīng)有人在提前布置所謂 post-war trade。更合理的做法，是先篩出那批 widelyheld、估值仍有吸引力、同時整個三月都在承受不確定性折價的資產(chǎn)...（此處已刪減）

后文繼 續(xù)講到了材料、工業(yè)和可選消費與防御市場的對比邏輯、長期增長故事，以及如何押注市場后續(xù)走向..

感興趣的朋友可以在跨資產(chǎn)筆記星球?qū)趦?nèi)獲取。

筆者X: @Ariston_Macro（https://x.com/Ariston_Macro）

圖：我們將在跨資產(chǎn)星球同步更新內(nèi)部使用的全球資產(chǎn)+中美宏觀ETF狀態(tài)看板

Sean‘s take（美盤&圖表集）：https://t.zsxq.com/LvoAV

跨資產(chǎn)筆記（FICC&MACRO）：https://t.zsxq.com/i90xY

更多歷史內(nèi)容：，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，

本文所涉及一切內(nèi)容僅供分享參考，接收人不因閱讀本文而被視為我方客戶，也不構成向任何人發(fā)出出售或購買證券或其他投資標的的邀請，更不構成交易依據(jù)。市場有風險，投資需謹慎，本文所有信息及觀點均不構成任何投資建議；過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)，投資者應依據(jù)自身風險承受能力進行審慎評估、獨立決策并自行承擔全部責任。任何情況下，我方均不對因使用本文內(nèi)容而產(chǎn)生的任何損失承擔責任。相關數(shù)據(jù)可能存在滯后或誤差，我方不對信息的完整性及準確性承擔法律責任。