撰文| 郝 鑫

編輯| 吳先之

智譜和MiniMax的兩份財報共同說明了一個問題：國產(chǎn)大模型上市是起點，而非終點。

一向以對標(biāo)OpenAI為榮的智譜，在昨晚業(yè)績會上180度大轉(zhuǎn)彎，重新給自己貼上了標(biāo)簽——“中國的Anthropic”。

原因無他，一張資產(chǎn)報表揭露了智譜上市的真相。截至2025年末，智譜負(fù)債凈額高達81.1億元，已經(jīng)陷入了資不抵債的境況，若無上市注資，生存都可能成為問題。從這個意義上來說，年初的上市，確實是智譜的救命稻草。

時間窗口不等人，現(xiàn)在到了智譜的證明時刻，證明自身能賺錢且未來還能賺更多的錢，“中國版的Anthropic”是看得見摸得著的標(biāo)的。

另一個有意思的現(xiàn)象是，國產(chǎn)大模型的火藥味快要沒了。引進新概念、創(chuàng)建新坐標(biāo)，在各自體系內(nèi)加冕稱王，取代了正面拳拳到肉的競爭。

前有MiniMax提出的“AI平臺型公司”“智能密度×Token吞吐量”的公式，后有此次智譜提出的“大模型操作系統(tǒng)”“Token架構(gòu)力”概念。

貼標(biāo)簽，是在為資本市場繪制一條看得見的、可對標(biāo)的價值曲線。概念之爭，本質(zhì)是話語權(quán)之爭。

財報數(shù)據(jù)不會說謊，它就像一面鏡子，照出了國產(chǎn)大模型行業(yè)的共同處境：當(dāng)所有人都站在同一條起跑線上，手里攥著剛?cè)趤淼腻X，腳下是一條從未有人走過的路。

終極的必答題永遠是，你的技術(shù)，到底值多少錢？

大力出奇跡

如果要總結(jié)智譜現(xiàn)在的戰(zhàn)略，或許是“大力出奇跡”。

財報顯示，智譜2025年全年收入為7.24億元，同比增長131.9%。不過，在收入實現(xiàn)翻倍的同時，其年內(nèi)虧損擴大至47.18億元，同比增長了59.5%。

核心原因在于，智譜在研發(fā)上的重投入。2025年，智譜研發(fā)開支31.8億元，同比增長44.9%，是收入的4.4倍。

按照智譜在財報中提出的核心公式，即AGI商業(yè)價值=智能上界×Token消耗規(guī)模，當(dāng)下大力出奇跡是必然的，是以研發(fā)投入和虧損為代價，換取智能上界的領(lǐng)先和Token規(guī)模的增長。這也意味著，短時間內(nèi)，智譜要想實現(xiàn)扭虧為盈，難度依然很大。

智譜這家公司，也是觀察當(dāng)下大模型和AI進入B端業(yè)務(wù)層面的樣本，在這份財報中也透露著新的信號。

智譜的收入結(jié)構(gòu)在過去一年內(nèi)，發(fā)生了劇烈的變化。此次財報，在本地化部署和云部署的基礎(chǔ)之上，智譜首次進一步將業(yè)務(wù)劃分為了企業(yè)級通用大模型、開放平臺及API、企業(yè)級智能體和核心服務(wù)及其他。

具體來看，高毛利率的本地化部署業(yè)務(wù)收入占比，從84.5%降至73.7%；而相對低毛利率的云端化部署業(yè)務(wù)，收入占比從15.5%提升至26.3%。這也導(dǎo)致智譜去年整體毛利率，從56.3%降到了41%。

智譜當(dāng)前的毛利率下滑，是從項目制AI公司向平臺型AI基礎(chǔ)設(shè)施，轉(zhuǎn)型的必然代價。這里面呈現(xiàn)出一些積極的信號，比如AI公司擁有了定價和漲價權(quán)。財報稱，截至2026年3月，平臺注冊用戶突破400萬，即便API調(diào)用定價較去年底提升了83%，市場依然呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的算力恐慌。

智能體正在從“技術(shù)概念”走向“商業(yè)現(xiàn)實”。智譜2025年財報中，智能體業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長，企業(yè)級智能體收入1.66億元，同比增長248.8%，更為重要的是毛利率高達52.3%。兼具規(guī)?；c高毛利雙重優(yōu)勢的智能體業(yè)務(wù)，正在成為智譜營收增長的第三條曲線。

智能體業(yè)務(wù)或成為智譜接下來的重點。其盈利路徑清晰，若該業(yè)務(wù)能持續(xù)保持50%以上的毛利率，且收入占比能提升至30%-40%，則可以對沖云業(yè)務(wù)低毛利對整體的拖累，縮短盈虧平衡的時間窗口。

此外，智能體不僅消耗模型能力，也在沉淀用戶場景和數(shù)據(jù)。越多數(shù)量的Agent運行在智譜平臺上，生態(tài)鎖定效應(yīng)就越強。開發(fā)者基于智譜構(gòu)建的Agent，未來切換成本也更高。

中國版的Anthropic？

早期智譜是OpenAI的追隨者，多次在公開采訪中提及“中國版OpenAI”的稱號，就連其融資PPT也在強調(diào)技術(shù)上對標(biāo)OpenAI路線這一特點。彼時，智譜憑借著OpenAI式的敘事，獲得了資本關(guān)注和估值故事。

智譜CEO張鵬，曾半開玩笑地說：“如果Anthropic的Claude賣200美元，我們賣200元人民幣”。

在張鵬眼里，智譜為什么可以對標(biāo)Anthropic呢？

轉(zhuǎn)向不是憑空發(fā)生，至少在2025年財報里，智譜驗證了三條關(guān)鍵邏輯：API業(yè)務(wù)開始起量，ARR證明了規(guī)模效應(yīng)；定價權(quán)邏輯被驗證，客戶愿意為智能上界買單；Token生態(tài)飛輪轉(zhuǎn)起來了，智譜成為了國內(nèi)付費Token高消耗量的廠商之一。

這意味著，智譜不再靠拿大單、做定制來生存，而可以參照Anthropic在海外驗證過的路徑，跑通從模型能力-API調(diào)用-收入增長-反哺研發(fā)的商業(yè)模式。

所以張鵬才在業(yè)績會上宣布，“當(dāng)模型足夠強，API本身就是最好的商業(yè)模式。2026年，智譜將沿著‘中國的Anthropic’商業(yè)路徑發(fā)展”。

Anthropic的敘事極具誘惑，這是一條已被驗證過的高速增長曲線。Anthropic的ARR從2024年底約10億美金，到2025年底約90億美金，到2026年3月已經(jīng)接近190億美金。Claude Code單產(chǎn)品ARR超25億美金，約70-80%的收入來自企業(yè)級API調(diào)用。

放到智譜身上，2025年底ARR約2.5億美元，API ARR增長60倍，Coding Plan付費開發(fā)者24.2萬，企業(yè)API收入占比26.3%。

智譜試圖告訴外界，只要保持著現(xiàn)在的增長速度，就有可能像Anthropic一樣跑出來，甚至在2027年的節(jié)點實現(xiàn)扭虧為盈。

這個劇本很熱血，但很難一比一復(fù)刻。

Anthropic和智譜兩家公司所生長的土壤存在根本性差異，Anthropic的190億美元ARR，建立在美國企業(yè)每年數(shù)千億美元的軟件預(yù)算之上。

而中國企業(yè)的IT預(yù)算總額小、結(jié)構(gòu)剛性，且尚未形成為軟件持續(xù)付費的習(xí)慣。智譜即使做到中國B端AI市場的第一名，其天花板也遠低于Anthropic。

Anthropic能做到2027年停止現(xiàn)金消耗，是因為其收入增速遠超虧損增速。智譜要實現(xiàn)這一目標(biāo)，前提是收入增速不降速，要達到Anthropic的規(guī)模效應(yīng)，需要未來3年保持年均150%以上的增速。

這在競爭加劇、算力成本上升的背景下，挑戰(zhàn)極大。更何況，智譜還在奉行大力出奇跡策略，研發(fā)投入強度不會縮減。

與大廠的關(guān)系是潛在的風(fēng)險。大廠使用智譜GLM的動機，除了能力互補，還有一個重要原因，用外部模型作為價格錨點，壓制獨立模型廠商的定價空間。

例如，某廠商同時銷售自家大模型和GLM API，若GLM定價過高，則可以主推自研；若GLM定價過低，大廠則可以用它來倒逼自研團隊提升能力。智譜在與大廠的合作中，實際上處于“被定價”的位置，雖然現(xiàn)在有定價權(quán)，但天花板仍由大廠決定。

張鵬在業(yè)績會上沒有回應(yīng)的點是，智譜如何應(yīng)對大廠“既是客戶又是對手”的長期戰(zhàn)略。

目前看，智譜的答案是保持技術(shù)代差，只要GLM持續(xù)領(lǐng)先，大廠就不得不繼續(xù)采購。但這是一場技術(shù)軍備競賽，智譜的研發(fā)投入強度能否扛得住大廠的攻勢？

一句話總結(jié)，Anthropic的新敘事讓人知道，智譜在做什么。但市場還需要時間相信，在中國這個市場，能讓智譜做成什么。

兩個公式和兩種未來

智譜和MiniMax在2025年財報中各自提出的公式，不僅是兩家公司戰(zhàn)略的濃縮，更是中國AI大模型行業(yè)兩種未來路徑的宣言。

智譜的“智能上界×Token消耗規(guī)?！迸cMiniMax的“智能密度×Token吞吐量”，看似相似，實則指向截然不同的商業(yè)邏輯、技術(shù)路線和終局想象。

智譜對智能的理解是，模型能力的絕對天花板，即能不能解決最難的問題；對規(guī)模的定義是，用戶調(diào)用模型的總量。而MiniMax對智能的理解是，能不能高效解決問題；對規(guī)模的定義是，系統(tǒng)處理Token的總量。

對初始定義的不同，傳導(dǎo)在重心上就很明顯，智譜追求技術(shù)代差，用最強模型占領(lǐng)高端市場。MiniMax追求效率極致，用最優(yōu)性價比占領(lǐng)規(guī)模市場。

反映在階段性的財報上，兩家呈現(xiàn)出完全不同的特點。智譜，客單價高、客戶數(shù)少、粘性強、但天花板受限于B端市場容量。MiniMax，相對客單價低、客戶數(shù)多、粘性弱、但天花板取決于C端變現(xiàn)效率。

透過財報和業(yè)績會，我們也能看到智譜和MiniMax對于AI終極想象的差異。

在智譜的想象中，智能是“生產(chǎn)力”，誰掌握最高智能，誰就掌握經(jīng)濟命脈。智譜提出的“大模型操作系統(tǒng)”，本質(zhì)上是在說，未來所有應(yīng)用都運行在“智能內(nèi)核”之上，而這個內(nèi)核只能由少數(shù)幾家提供。就像今天所有PC應(yīng)用都運行在Windows/MacOS上一樣，未來所有Agent、所有AI應(yīng)用，都將依賴于一個或幾個智能操作系統(tǒng)。

在這個終局想象中，定價權(quán)是核心。因為如果市場上有多個可替代的智能內(nèi)核，那么“操作系統(tǒng)”的價值就會歸零。因此智譜必須不惜一切代價保持技術(shù)代差，確保自己是那個不可替代的內(nèi)核。

MiniMax認(rèn)為，AI的本質(zhì)是連接工具。就像互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)一樣，誰能最廣泛地連接用戶、最便捷地提供服務(wù)，誰就能掌握最大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。在這個世界觀下，智能是普惠資源，技術(shù)門檻會迅速降低，因此終局必然是多家共存、各占山頭。

在MiniMax的世界觀中，規(guī)模是核心。因為用戶越多、數(shù)據(jù)越多、場景越多，模型迭代越快、成本越低，形成正向循環(huán)。因此MiniMax必須不惜一切代價擴大用戶規(guī)模，哪怕短期虧損，也要搶占“入口”。

關(guān)于智譜和MiniMax的兩種終局想象，本質(zhì)上是對同一個問題的不同回答：在AI時代，什么才是真正的護城河？

智譜的答案是技術(shù)能力，MiniMax的答案是規(guī)模效應(yīng)。

而在面對商業(yè)化這個共同的難題面前，兩家都還在路上。

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