2026年3月27日，錦江酒店在發(fā)布2025年年報的同日，向港交所二次遞表，再度沖擊“A+H 酒店第一股”。

圖源：公司官網(wǎng)

作為擁有超過1.4萬家門店、136萬間客房，穩(wěn)居國內(nèi)第一、全球第二的酒店巨頭，錦江的二次赴港之路，從一開始就深陷資本市場的核心爭議之中。

一邊是A股市場52.91倍的高市盈率估值，一邊是港股酒店板塊普遍不足25倍的估值洼地；一邊是市占率遙遙領(lǐng)先的規(guī)模神話，一邊是盈利能力被頭部同行大幅甩開的尷尬現(xiàn)實。

當中國酒店行業(yè)從跑馬圈地的增量時代，步入精耕細作的存量競爭周期，對于錦江而言，這場二次IPO絕非簡單的資本布局，而是一場為化解歷史包袱、破解增長困局的突圍之戰(zhàn)。

PART 01

IPO募資調(diào)整背后，財務(wù)壓力與融資緊迫性

錦江酒店時隔9個月再次沖擊港股IPO，與首次遞表相比，錦江的募資用途出現(xiàn)了根本性調(diào)整。

圖源：招股書

從最初的“拓展海外業(yè)務(wù)、償還銀行貸款”，轉(zhuǎn)向“整體數(shù)字一體化轉(zhuǎn)型、償還銀行信貸、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)標的并購”。

這一調(diào)整背后，是其難以回避的財務(wù)壓力與海外業(yè)務(wù)的持續(xù)失血。

據(jù)2025年財報，錦江有息負債規(guī)模達141.03億元，資產(chǎn)負債率升至64.28%，其中多筆銀行信貸將于2026年內(nèi)集中到期。

同時，其賬面商譽高達116.12億元，主要來自其2015年對歐洲盧浮集團、2016年對鉑濤集團、維也納酒店的并購，而這些早年并購的標的，如今已成為拖累業(yè)績的核心包袱。

其中，盧浮集團2025年凈虧損達5167.92萬歐元，虧損幅度同比擴大4.7%，已連續(xù)多年陷入虧損泥潭，而境外業(yè)務(wù)營收占公司總營收的比重仍高達27.88%，持續(xù)吞噬境內(nèi)主業(yè)的利潤。

更值得關(guān)注的是，錦江此次二次赴港IPO，也體現(xiàn)出其極強的融資緊迫性。

截至30日收盤，錦江酒店A股市盈率（TTM）達30.84倍，對應(yīng)總市值285.45億元；反觀港股市場，頭部對標企業(yè)華住集團市盈率僅20.82倍；即便是業(yè)績增速持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)、遠超錦江的亞朵集團，其美股最新市盈率也僅21倍上下。

這種估值差異，本質(zhì)是兩地市場對酒店企業(yè)價值判斷的分化：A股更看重規(guī)模體量與國企背景帶來的穩(wěn)定性，港股則更聚焦盈利效率、現(xiàn)金流質(zhì)量與可持續(xù)增長能力。

從資本市場的基本邏輯來看，企業(yè)在估值更高的市場融資，股權(quán)稀釋更少、綜合成本更低。

而錦江偏偏選擇在估值更低的港股二次IPO，恰恰印證了其此次IPO的核心訴求并非博取估值溢價，而是為了拓寬跨境融資渠道，緩解自身持續(xù)累積的債務(wù)與商譽壓力。

PART 02

并購擴張模式下，結(jié)構(gòu)性經(jīng)營困局

錦江憑借多輪并購，用十年時間完成了從區(qū)域酒店集團到全球第二大酒店集團的跨越，截至2025年末，其開業(yè)酒店數(shù)量比華住集團多出1200余家，客房規(guī)模比亞朵集團高出近6倍。

但錦江的核心困境，在于規(guī)模與盈利的嚴重背離。

據(jù)2025年年報數(shù)據(jù)，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入138.11億元，同比下滑1.79%；歸母凈利潤9.25億元，同比僅微增1.58%。

圖源：招股書

在國內(nèi)文旅市場持續(xù)復蘇、同行普遍實現(xiàn)業(yè)績增長的行業(yè)背景下，其營收與凈利潤卻雙雙陷入增長停滯。

更為嚴峻的是，公司的核心經(jīng)營指標全面承壓。2025年，錦江境內(nèi)有限服務(wù)型酒店全年RevPAR為152.83元，同比下滑2.95%；平均房價從240.67元降至235.38元；入住率從65.43%下滑至64.93%。

而造成這種“規(guī)模大、盈利弱”的根本原因，在于錦江酒店的規(guī)模擴張邏輯存在結(jié)構(gòu)性缺陷。

錦江增長的核心路徑是“資本并購+品牌堆砌”。通過多輪密集收購，現(xiàn)形成43個品牌的酒店矩陣，實現(xiàn)從經(jīng)濟型到中高端、從商務(wù)住宿到度假公寓的“全賽道覆蓋”，這種擴張模式的優(yōu)勢是快速，代價是品牌整合的長期陣痛。

以中端市場為例，繽躍、希岸、喆啡的主力價格帶均集中在250-350元，品牌間的高度同質(zhì)化讓消費者無法感知其差異，價格便成為最核心的決策依據(jù)，這直接引發(fā)同集團內(nèi)品牌的內(nèi)卷式降價，最終導致集團整體平均房價持續(xù)走低。

這種“重規(guī)模、輕整合”的模式，也持續(xù)透支公司的長期競爭力，當規(guī)模擴張的速度超過內(nèi)部整合的能力，龐雜的品牌矩陣不僅無法形成協(xié)同效應(yīng)，反而演變?yōu)橘Y源內(nèi)耗。

這就不難解釋，為何錦江的毛利率從2023年的41.99%持續(xù)下滑至2025年的38.38%，凈利率也從8.72%降至7.16%。

PART 03

國企經(jīng)營邏輯，行業(yè)市場化競爭的本質(zhì)錯位

如果說品牌矩陣無序堆砌、規(guī)模與盈利持續(xù)背離，是錦江深陷增長困局的外部表征，那么隱藏在困境背后的底層根源，是其作為上海國資委旗下地方國企的經(jīng)營導向，與酒店行業(yè)市場化競爭的核心要求之間，存在難以調(diào)和的內(nèi)生矛盾。

圖源：公司官網(wǎng)

長期以來，錦江“規(guī)模優(yōu)先、穩(wěn)定優(yōu)先”的核心發(fā)展邏輯，與行業(yè)當下精細化運營、盈利效率優(yōu)先的競爭需求始終無法同頻。

與華住、亞朵等民營企業(yè)“盈利優(yōu)先、現(xiàn)金流優(yōu)先、ROE優(yōu)先”的核心發(fā)展目標不同，錦江作為地方國企，其經(jīng)營發(fā)展體系中，行業(yè)規(guī)模排名、市占率、門店擴張數(shù)量、國資保值增值等指標，通常占據(jù)著更高的權(quán)重。

這就決定了其經(jīng)營決策的核心導向，必然是“先做大、再做強”——通過并購快速做大規(guī)模，鞏固行業(yè)龍頭地位，而品牌整合、效率提升、盈利改善等需要長期投入、短期難見成效的工作，自然被放在了次要位置。

而這種發(fā)展導向，直接帶來了兩大不可逆的影響：一是并購決策的“規(guī)模導向”遠大于“盈利導向”，2015-2016年的三大核心并購，均以快速擴大規(guī)模、沖擊全球行業(yè)排名為核心目標，對并購后的品牌整合、協(xié)同效應(yīng)、盈利回報缺乏充分的預判與規(guī)劃，最終形成了超116億元的商譽包袱與持續(xù)虧損的境外業(yè)務(wù)。

二是決策鏈條長、市場化反應(yīng)速度慢，面對行業(yè)周期變化、消費需求迭代、同行競爭升級，錦江的戰(zhàn)略調(diào)整速度遠低于同行。

無論是中端酒店的黃金發(fā)展期，還是高端度假酒店的風口，錦江始終未能憑借規(guī)模優(yōu)勢搶占先機，反而因為多品牌分散布局，錯失了一個又一個行業(yè)紅利窗口。

對于錦江而言，真正的突圍之路，不在于A+H上市能否成功，而在于能否徹底完成從“規(guī)模優(yōu)先”到“盈利優(yōu)先”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

中國酒店行業(yè)的競爭，早已從“圈地數(shù)量”的比拼，轉(zhuǎn)向了“運營質(zhì)量”的較量。

錦江酒店能否從“全球第二大”走向“全球最賺錢”，答案不在港股IPO的融資額里，而在每一家門店的運營細節(jié)、每一個品牌的用戶心智、每一次戰(zhàn)略的精準落地中。