文 | 錦緞

3月17日，閱文集團公布2025年全年財報，錄得總營業(yè)收入73.66億元，基本與預期持平，毛利率達到46.11%，低于分析師預期的50%，歸母凈利潤錄得7.76億元，主要是由于新麗傳媒商譽減值18億元，剔除該影響后的Non-IFRS歸母凈利潤為8.58億元，仍低于預期的13.5億元。

財報一圖流詳見下圖（單位均為億人民幣，數(shù)據(jù)均來自于財報）：

閱文集團作為國內(nèi)最大的網(wǎng)絡文學平臺，業(yè)務核心是付費閱讀和IP版權運營，并通過影視、游戲等改編變現(xiàn)。基于此我們主要從兩項業(yè)務來落腳財報分析，分別是：

第一，在線業(yè)務。目前閱文內(nèi)容價值的核心，主要包括起點、QQ閱讀等在線閱讀平臺，以及基于數(shù)字內(nèi)容的廣告業(yè)務，具有相對穩(wěn)定的利潤貢獻。

第二，IP版權運營及其他業(yè)務：主要是基于在線閱讀平臺的長鏈產(chǎn)業(yè)，比如制作與發(fā)行影視劇、短劇等一系列收入。

先總體看一下閱文集團下半年的財報表現(xiàn)：

1. 閱文此次財報錄得歸母凈利潤-7.76億元，最大原因就是2018年閱文以155億元高價并購的新麗傳媒，在長劇行業(yè)環(huán)境變化的影響下，新麗傳媒商譽減值18億元，在本次減值后，其相關商譽已全額計提完畢。

2. 閱文的分部業(yè)務收入主要有在線業(yè)務收入和IP版權運營收入兩部分，從25年H1、H2來看，上半年在線業(yè)務收入錄得19.85億元，下半年錄得20.62億元，總錄得40.47億元，同比2024年小漲0.4%，天花板難突破。而 IP版權運營業(yè)務也沒有想象中發(fā)展得好。

3. 閱文的月活用戶受字節(jié)系產(chǎn)品沖擊很大，ARPU也有見頂?shù)内厔?，用戶提純目前來看，沒法帶動付費金額增長。

4. 總體來看，困擾閱文的方向，一個是字節(jié)，一個是潛在的AI沖擊。字節(jié)受益于完善的電商生態(tài)鏈路，變現(xiàn)率更高，因此可以在內(nèi)容平臺的各個方向，通過免費的方式實現(xiàn)降維打擊，而AI在供給側雖然能實現(xiàn)降本，但也削平了閱文的壁壘優(yōu)勢，這兩道題閱文都不好解。

字節(jié)吃飽，閱文“跌倒”

25年閱文實現(xiàn)營收73.66億元，同比下降9.3%，盡管公司給出的解釋是該減少主要是受影視排播延期影響，2025年所上線的影視劇項目數(shù)量減少，但實際還是由于字節(jié)系產(chǎn)品的沖擊。

根據(jù)Questmobile最新的《2025年移動互聯(lián)網(wǎng)大報告》顯示，在線閱讀平臺中，字節(jié)系番茄小說+番茄暢聽的MAU已經(jīng)達到了3.4億左右，遠高于其他競品，而起點過去三年間，一直是被挑戰(zhàn)的一方。

并且閱文可以說是最受字節(jié)系產(chǎn)品影響的企業(yè)，沒有之一。從付費閱讀被免費閱讀沖擊，被迫調(diào)整商業(yè)模式，再到新麗長視頻利潤率被短視頻沖擊，面對字節(jié)的圍攻，顯然閱文還未找到破局點。

新麗商譽出清，但輕裝上陣≠重新出發(fā)

2025年閱文集團年報錄得毛利33.97億元，整體毛利率為46.1%，同比24年下降2.2個百分點。利潤側的大幅下滑，主要是由于新麗傳媒商譽的18億減值，從長期來看，收購新麗的歷史包袱總算是解決了。

25年在線業(yè)務收入為40.47億元，毛利錄得20.75億元，毛利率為51.30%，同比24年微漲0.3個百分點，在線業(yè)務在犧牲份額后，勉強保住了毛利率。

另一邊版權運營及其他業(yè)務就沒有這么穩(wěn)定的情況了。版權運營業(yè) 務錄得營收33.19億元，毛利13.21億元，同比24年同期的18.66億元下降29.2%，毛利率實現(xiàn)39.8%，同比24年下降5.8個百分點。我們來細細分析一下原因：

第一，核心原因是公司給出的影視項目排播延期影響。2025年閱文實際播出項目數(shù)量銳減，新麗傳媒全年只播出了《掃毒風暴》和《啞舍》兩部新劇，正常年份通常有4-6部劇集上線。而許多新影視作品也因為各式原因延期或撤檔，如《愛情沒有神話》，原預計25年11月初上線，但因為負面事件爆發(fā)被緊急撤檔,多部待播劇都主動調(diào)整排播節(jié)奏推遲至2026年，故展望2026，此部分業(yè)務情況或?qū)⒌玫叫扪a轉(zhuǎn)機。

第二，短劇與AI漫劇仍處成長期。盡管新業(yè)務增速亮眼，25年下半年AI漫劇收入破億元，據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，上線近1000部，12部播放量破億，而短劇2025年累計推出超120部，爆款《好孕甜妻》播放量破35億，但其體量尚不足對沖傳統(tǒng)業(yè)務的下滑，也不足以與行業(yè)龍頭競爭，比如紅果曾經(jīng)有媒體披露，單年收入合計可能突破百億元。

并且短劇市場競爭激烈、內(nèi)容同質(zhì)化嚴重，利潤率顯然沒有過去的高毛利傳統(tǒng)業(yè)務高，AI漫劇制作門檻降低，技術紅利期不能持續(xù)較長時間。

目前閱文處于較吃力的轉(zhuǎn)型階段，雖然AI對內(nèi)容成本優(yōu)化一定是正向的，但是閱文能用，字節(jié)也能用，漫劇層面，紅果、番茄、字節(jié)系的渠道勢能顯然比閱文更強，說到底利潤優(yōu)化彌補不了收入的下滑。

商譽出清，在資本市場的敘事里往往被包裝成“輕裝上陣”的前奏。但閱文的這18億減值，更像是為過去的一筆高價收購畫上句號——僅此而已。

用戶提純效果不佳，ARPU提升幅度有限

2025年閱文整體的MAU為1.38億，自22年起，閱文的月活躍用戶數(shù)量就呈現(xiàn)一個逐年遞減的趨勢，并且平價月付費用戶也漲不動了，自2024年起，基本徘徊9百萬上下。

和騰訊系所有內(nèi)容平臺相似的是，閱文過去三年內(nèi)也經(jīng)歷了一波用戶提純。為了提升付費轉(zhuǎn)化率，閱文自22年起就收縮免費分發(fā)渠道。

但與TME差別最大的一點是，文字內(nèi)容的用戶黏度并沒有那么高，沒有明星流量加持，想要提升付費率的同時，勢必需要讓利，自2022年開始，閱文的ARPU逐年下滑。去年下半年有所改善，但明顯幅度很小，想要通過提純付費用戶來提高Take rate路線，目前的產(chǎn)品力還不夠。

閱文在努力降本，但費用相對剛性

2025年閱文錄得銷售及營銷開支20.11億元，同比減少2.5億元，降幅達11.1%。2024年該費用曾同比激增31.5%至22.61億元，主要因《慶余年2》《大奉打更人》等大劇密集上線，影視推廣費用大幅攀升。結合此前透露的影視劇延期，今年閱文銷售費用下滑，本質(zhì)還是規(guī)模的收縮，而非費控成果。

當然，另一邊一般及行政開支變動較大，說明25年閱文也在努力降本。25年一般及行政開支10.07億元，同比減少11.9%。

成本部分， 25年閱文錄得收入成本39.69億元，收入成本同比下降5.5%，而總營業(yè)收入同比下降9.3%，意味著成本側并非是主動降本，而是規(guī)模收縮后的被動成果。

同時，25年下半年收入成本較高，錄得23.91億元，目前來看主要是因為下半年對AI漫劇的大量投入。

字節(jié)和AI，困擾閱文估值的兩大難題

從2025年閱文給出的這份答卷來看，當下閱文受兩方面的制約比較明顯，一種是互聯(lián)網(wǎng)相對成熟環(huán)境下，字節(jié)更繁榮商業(yè)生態(tài)帶來的問題，另一種AI讓內(nèi)容行業(yè)的供給過剩，對閱文長期價值有顯著影響：

1.成熟產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，字節(jié)圍繞電商變現(xiàn)構建的產(chǎn)品力太強大，這么看騰訊在電商數(shù)十年的失利影響太深。

從表征來看，閱文受到字節(jié)系產(chǎn)品沖擊，是因為免費軟件確實比付費軟件的用戶群體更廣，無論紅果、番茄本質(zhì)都是相對輕資產(chǎn)運營，免費軟件打破了既有市場，吸引大量免費用戶，拋開IP質(zhì)量的感官因人而異，基礎閱讀需求總能得到滿足。

那么為什么騰訊系產(chǎn)品，或者說此前主流內(nèi)容平臺面對字節(jié)的攻勢都毫無招架之力呢？其實答案很簡單，沒有電商生態(tài)。紅果番茄靠什么賺錢，就是在每節(jié)每章中間插入廣告，而且是抖音電商廣告，完全可以填平利潤差。

比如今年字節(jié)大力發(fā)展的體育賽事直播，官方直播間和主播直播間，無一例外都在帶貨，而電商的take rate高，如果只是單純的游戲廣告，變現(xiàn)率低，免費軟件要么犧牲利潤，要么犧牲版權庫。

對比閱文， 為什么沒法像番茄一樣再次回到免費內(nèi)容的敘事邏輯中，答案很簡單，版權投入過多，單靠傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)廣告撐不起利潤，而騰訊系又沒有電商渠道和基因，沒有更強的變現(xiàn)手段。

短時間內(nèi)，由字節(jié)主導的流量至上戰(zhàn)場，閱文的生態(tài)肯定還會被擠壓，無論是付費閱讀，還是新麗的邏輯，都是如此。

2.從AI的發(fā)展來看，閱文之前積累的壁壘，可能被更廉價的供給瘋狂吞噬。

從表征來看，AI確實能顯著優(yōu)化供給成本，目前絕大多數(shù)網(wǎng)文的質(zhì)量，很難說比AI創(chuàng)作的更強，但問題是這塊蛋糕不只是閱文的。

如果拋開內(nèi)容質(zhì)量不談，未來內(nèi)容數(shù)量顯然不是行業(yè)核心壁壘，那么閱文長期積累的內(nèi)容價值，其實就像商譽一般，如果在渠道側無法有效提升產(chǎn)品的變現(xiàn)效率（比如新麗），那么長期來看也應當被計提。

說到底是字節(jié)和騰訊的內(nèi)容之爭，而內(nèi)容戰(zhàn)場的主動權從來不在閱文手里。