摩斯IPO

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3月31日，浙江欣興工具股份有限公司（簡(jiǎn)稱欣興工具）將迎來上會(huì)審核。公司的保薦機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合，擬募集資金總額為5.6億元。

《摩斯IPO》研究后發(fā)現(xiàn)，公司存在業(yè)績(jī)?cè)鏊俨贿_(dá)創(chuàng)業(yè)板要?要求；產(chǎn)品單一，核心產(chǎn)品市場(chǎng)天花板極低；與第一大客戶三環(huán)進(jìn)出口的“密切”關(guān)系；報(bào)告期分紅并套現(xiàn)共計(jì)6.8億元，募資合理性存疑等問題。

一、業(yè)績(jī)?cè)鏊俨贿_(dá)創(chuàng)業(yè)板要求

2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（簡(jiǎn)稱報(bào)告期），欣興工具營業(yè)收入分別為3.91億元、4.25億元、4.67億元、2.44億元，凈利潤分別為1.72億元、1.77億元、1.85億元、0.98億元。

值得注意的是，欣興工具2022年至2024年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率僅為9.28%，營收的復(fù)合增速?zèng)]達(dá)到創(chuàng)業(yè)板要求。2025年， 欣興工具 未經(jīng)審計(jì)的營收同比增長(zhǎng)9.49%，未經(jīng)審計(jì)的凈利同比增長(zhǎng)7.25%，公司凈利潤增速遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司華銳精密（68.29%-86.99%）、歐科億（67.53%-91.96%）。

與此同時(shí)，欣興工具毛利率在報(bào)告期持續(xù)下滑。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為58.06%、57.10%、56.49%及55.97%。

面對(duì)交易所對(duì)成長(zhǎng)性的質(zhì)疑，公司將業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀谕械脑驓w結(jié)為兩點(diǎn)：一是“產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏不同”，二是“細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局差異”。

然而欣興工具并不缺錢擴(kuò)產(chǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司連續(xù)進(jìn)行大額分紅，并通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)，賬面資金充裕。如果產(chǎn)能擴(kuò)張確實(shí)是制約業(yè)績(jī)?cè)鏊俚暮诵钠款i，為何不先行用自有資金進(jìn)行產(chǎn)能建設(shè)？

競(jìng)爭(zhēng)格局的解釋也存在矛盾。公司在回復(fù)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)“孔加工行業(yè)技術(shù)門檻高、競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和”，以此證明自身護(hù)城河深厚。但與此同時(shí)，又用“細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局差異”來解釋為何增速低于同行——既然門檻高、競(jìng)爭(zhēng)緩，為何公司增速反而慢于主打車削、銑削刀片的同行？這難道不恰恰說明，公司所處的“孔加工”細(xì)分賽道，其本身的成長(zhǎng)性就弱于其他刀具細(xì)分領(lǐng)域？

欣興工具 聲稱實(shí)心鉆系列產(chǎn)品技術(shù)門檻高、性能已達(dá)國際水平，但該系列產(chǎn)品全球市占率不足1%，收入占比僅5%左右。如果技術(shù)真的過硬，為何市場(chǎng)不買賬？這種“重研發(fā)、輕轉(zhuǎn)化”的困境，恰恰暴露了公司新產(chǎn)品商業(yè)化能力的短板。

二、產(chǎn)品單一，核心產(chǎn)品市場(chǎng)天花板極低

欣興工具最核心的風(fēng)險(xiǎn)，在于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的極度單一化。報(bào)告期內(nèi)，核心產(chǎn)品鋼板鉆收入占比持續(xù)高于72%，公司近四分之三的命運(yùn)系于這一款產(chǎn)品。而這款產(chǎn)品的全球市場(chǎng)空間僅9.2億元，國內(nèi)市占率已超50%，增長(zhǎng)空間已基本觸頂。

公司試圖講述“第二曲線”的故事，將70%的研發(fā)費(fèi)用投向?qū)嵭你@削系列新產(chǎn)品，但投入與產(chǎn)出嚴(yán)重倒掛。公司以鏟鉆、S鉆為代表的實(shí)心鉆削系列產(chǎn)品整體銷售規(guī)模較小，對(duì)收入貢獻(xiàn)比例較低。

截至2025年6月末，實(shí)心鉆削系列產(chǎn)品型號(hào)從8,724種激增至15,181種，但同期產(chǎn)量?jī)H從11.88萬件增至23.34萬件，收入僅從1795萬元增至2575萬元。

欣興工具的核心產(chǎn)品鋼板鉆（環(huán)形鉆削系列）貢獻(xiàn)了公司超過72%的營業(yè)收入，是公司絕對(duì)的“命脈”產(chǎn)品。然而，招股書披露，該產(chǎn)品全球市場(chǎng)規(guī)模僅約9.2億元，公司2024年在該領(lǐng)域的收入已達(dá)3.4億元，全球市占率約32.6%。這意味著，即便公司吃下全球所有市場(chǎng)份額，其理論營收天花板也僅在10億元左右，增長(zhǎng)空間肉眼可見。

然而，令人費(fèi)解的是，本次IPO募投項(xiàng)目“精密數(shù)控刀具夾具數(shù)字化工廠建設(shè)項(xiàng)目”達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)每年將新增營業(yè)收入約5.1億元。這5.1億元，幾乎相當(dāng)于要再造0.55個(gè)“全球鋼板鉆市場(chǎng)”。

一方面，公司在論證“自身所處賽道天花板”時(shí)，采用的是“鋼板鉆全球9.2億”的狹窄口徑，承認(rèn)核心產(chǎn)品增長(zhǎng)空間有限；另一方面，在論證“募投項(xiàng)目前景”時(shí)，卻轉(zhuǎn)而引用“孔加工刀具市場(chǎng)527億元”的寬口徑，試圖證明市場(chǎng)廣闊。

如果大部分新增收入仍依賴鋼板鉆，那么在行業(yè)增速放緩（2024年鋼材產(chǎn)量增速已降至1%，粗鋼產(chǎn)量甚至出現(xiàn)同比下降）、公司國內(nèi)市占率已超50%的背景下，新增產(chǎn)能如何消化？如果大部分新增收入寄望于實(shí)心鉆削系列新產(chǎn)品，那么為何該系列產(chǎn)品目前收入占比不足6%，且全球市占率不足1%（鏟鉆0.61%，S鉆0.13%）？一個(gè)目前貢獻(xiàn)微薄、市場(chǎng)地位羸弱的“第二曲線”，如何撐得起一個(gè)5.1億的宏大敘事？

三、經(jīng)銷模式定義前后不一，與可比公司差異明顯

報(bào)告期內(nèi)，欣興工具經(jīng)銷模式收入占比分別為73.22%、69.00%、62.15%和64.49%，顯著高于同行業(yè)可比公司恒鋒工具、歐科億、沃爾德（普遍在30%-40%之間），僅低于華銳精密。

在首輪問詢中，交易所關(guān)注到發(fā)行人經(jīng)銷模式的定義及與同行業(yè)可比公司的差異。欣興工具在回復(fù)中表示，其與同行業(yè)可比公司均以買斷方式向經(jīng)銷商或貿(mào)易商銷售，“關(guān)于經(jīng)銷模式的定義相似，不存在重大差異”。然而，在同一回復(fù)文件中，發(fā)行人又承認(rèn)“公司與貿(mào)易商的合作模式與傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式存在顯著差異”。

上述表述存在邏輯矛盾。根據(jù)公開披露信息，同行業(yè)可比公司在經(jīng)銷模式下普遍建立了經(jīng)銷管理體系，通過簽訂經(jīng)銷協(xié)議、定期考核等方式對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行管理，涵蓋區(qū)域管理、層級(jí)管理、庫存管理、終端客戶維護(hù)等環(huán)節(jié)。而欣興工具的經(jīng)銷模式面向的客戶均為貿(mào)易商，發(fā)行人對(duì)貿(mào)易商的采購和銷售行為不進(jìn)行日常管理，未建立經(jīng)銷管理體系，亦未簽訂經(jīng)銷協(xié)議或?qū)嵤┛己恕?/p>

值得關(guān)注的是，發(fā)行人貿(mào)易商客戶呈現(xiàn)“數(shù)量多、采購金額小”的特點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)新增客戶中，年交易額在5萬元以下的客戶占比超過97%，該類客戶變動(dòng)頻繁、交易零散，進(jìn)一步加大了核查難度。

報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人貿(mào)易商ODM模式毛利率持續(xù)高于直銷ODM模式。發(fā)行人解釋為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、規(guī)格差異、規(guī)模效應(yīng)等因素所致。交易所進(jìn)一步關(guān)注到，該差異主要由第一大客戶三環(huán)進(jìn)出口毛利率較高導(dǎo)致。

同為ODM業(yè)務(wù)，通過貿(mào)易商銷售的產(chǎn)品毛利率高于直接銷售給品牌商的情形，是否符合商業(yè)邏輯？是否存在通過貿(mào)易商調(diào)節(jié)毛利率、規(guī)避直銷毛利率偏低的情形？

四、與第一大客戶三環(huán)進(jìn)出口的“密切”關(guān)系

三環(huán)進(jìn)出口自2003年成立當(dāng)年即與欣興工具開展業(yè)務(wù)合作。報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶收入占營業(yè)收入比例分別為40.13%、35.95%、35.83%及36.46%，其中，公司第一大客戶三環(huán)進(jìn)出口收入占營業(yè)收入比例分別為29.26%、24.30%、23.62%及25.96%，占比較大。

根據(jù)披露信息，三環(huán)進(jìn)出口年銷售規(guī)模約1.26億元，而向欣興工具年采購額約1.10億元，占比接近90%。這意味著該貿(mào)易商的主要產(chǎn)品均采購自欣興工具，其業(yè)務(wù)獨(dú)立性及市場(chǎng)化程度存在疑問。

發(fā)行人與三環(huán)進(jìn)出口的合作可追溯至1994年，彼時(shí)三環(huán)進(jìn)出口實(shí)際控制人吳月生在海鹽縣對(duì)外貿(mào)易公司從事刀具出口業(yè)務(wù)。2003年三環(huán)進(jìn)出口成立后，雙方即建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系，至今已逾30年。

欣興工具與三環(huán)進(jìn)出口的關(guān)系密切。2011年，欣興工具與三環(huán)進(jìn)出口實(shí)際控制人吳月生、三環(huán)進(jìn)出口老股東浙江三環(huán)絲綢股份有限公司等共同發(fā)起設(shè)立欣興小貸公司。2021年，為規(guī)避金融業(yè)務(wù)對(duì)上市進(jìn)程的影響，欣興工具將所持欣興小貸股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其控股股東欣興控股，但欣興工具實(shí)際控制人家族成員仍擔(dān)任法定代表人。此外，發(fā)行人監(jiān)事亦曾為浙江三環(huán)絲綢股份有限公司前員工。

上述事實(shí)表明，發(fā)行人與三環(huán)進(jìn)出口之間不僅存在長(zhǎng)期、深度的業(yè)務(wù)綁定，還在股權(quán)、人員、歷史淵源等方面存在多重關(guān)聯(lián)。雖然發(fā)行人未將三環(huán)進(jìn)出口認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方，但從“實(shí)質(zhì)重于形式”原則出發(fā)，二者之間的關(guān)系有待進(jìn)一步明確。

五、報(bào)告期分紅并套現(xiàn)共計(jì)6.8億元，募資合理性存疑

2020年至2024年，欣興工具累計(jì)現(xiàn)金分紅4.325億元，占同期累計(jì)凈利潤的51.55%，彼時(shí)實(shí)控人家族持股100%，分紅款全部進(jìn)入家族口袋。

2025年4月，家族又向9家投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓老股，套現(xiàn)2.5億元。兩項(xiàng)合計(jì)變現(xiàn)6.83億元，已超過本次擬募資額5.6億元。

而與此同時(shí)，公司賬上貨幣資金充裕，2024年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額1.94億元，2025年上半年仍達(dá)9766.77萬元，長(zhǎng)期保持零有息負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率僅10%左右。

既然公司“不差錢”，完全具備以自有資金或留存收益推進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)的能力，為何還要申報(bào)IPO募資？是否只有先將利潤全部分配給家族、再由公眾股東“接盤”投入項(xiàng)目，才能同時(shí)滿足實(shí)控人變現(xiàn)訴求與公司擴(kuò)產(chǎn)的資金需求？這種“先分后募”的安排，究竟是出于企業(yè)發(fā)展的必要，還是服務(wù)于家族資產(chǎn)的提前“落袋為安”？

更值得玩味的是引入外部機(jī)構(gòu)的方式。9家機(jī)構(gòu)全部通過受讓實(shí)控人家族所持老股的方式進(jìn)入，合計(jì)支付2.5億元對(duì)價(jià)，公司未獲得一分錢增量資金。而在機(jī)構(gòu)入股前，公司長(zhǎng)期由家族100%控股，機(jī)構(gòu)入股后，家族持股比例降至92.65%，恰好滿足了上市關(guān)于股權(quán)分散度的基本要求。

再看公司治理的實(shí)質(zhì)。盡管持股比例由100%降至92.65%，但實(shí)控人家族仍絕對(duì)控股，且核心管理崗位均由家族成員擔(dān)任。在此之前，公司在家族100%控制期間進(jìn)行了高達(dá)4.3億元的分紅，分紅決策程序完全由家族主導(dǎo)，缺乏獨(dú)立第三方監(jiān)督。

值得注意的是，公司持有海鹽農(nóng)商行5.01%股權(quán)，具備銀行股東身份，且資產(chǎn)負(fù)債率極低、無銀行借款，顯示出較強(qiáng)的債務(wù)融資能力與金融資源整合能力。在此背景下，招股書中“融資渠道單一”的表述是否具有事實(shí)依據(jù)？公司是否在刻意回避使用成本更低的銀行信貸，以維持“急需資金”的表象，從而為向二級(jí)市場(chǎng)募資提供合理性？

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）