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作者 | 田亞雄

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

當前中東地緣沖突已持續(xù)一月有余，市場的核心矛盾已從簡單的“供應(yīng)中斷”敘事轉(zhuǎn)向?qū)_突持續(xù)時間和其二階經(jīng)濟影響的分歧，主流市場存在以下幾條交易線索。

對沖主線：“多原油（及能化）空有色”

這一策略的底層邏輯在于市場對同一沖擊的兩層差異化定價。對于原油及下游能化產(chǎn)業(yè)鏈，交易的是無法被迅速替代的物理現(xiàn)實。而有色的定價邏輯已迅速切換至對“滯脹”與“需求破壞”的擔(dān)憂。一方面，沖突導(dǎo)致的風(fēng)險偏好驟降，正在刺破此前由“AI資本開支”等宏大敘事支撐的增長泡沫；另一方面，高油價若持續(xù)，將系統(tǒng)性抬升全球通脹與利率預(yù)期，進而抑制總需求與制造業(yè)活動。同時，節(jié)后全球范圍內(nèi)有色金屬可見庫存的累積，也為空頭提供了現(xiàn)實依據(jù)。這一頭寸的持續(xù)性高度依賴于沖突本身的演進路徑，而市場目前對沖突“短暫而尖銳”的預(yù)期可能存在低估。真正的轉(zhuǎn)折點可能來自于沖突的顯著升級，例如美軍地面部隊的介入、關(guān)鍵島嶼的爭奪以及代理人戰(zhàn)爭范圍的擴大，這類事件或給出離場的重要訊號。

全面做多的條件，即商品究竟是定價風(fēng)險偏好還是定價平衡表？

這一問題直接聯(lián)系油價的本輪高點是出現(xiàn)在戰(zhàn)后的預(yù)期交易時段（三月初）還是等到現(xiàn)實短缺翻牌（四月中）。若當下的戰(zhàn)局升級，引發(fā)市場對全面滯脹的邏輯討論，進而從當前的“供應(yīng)沖擊”主導(dǎo)，急速切換為對“全球性衰退”的恐慌定價。屆時，所有風(fēng)險資產(chǎn)可能遭遇無差別拋售，當前的多空配對策略也將面臨劇烈沖擊。但值得注意的是，這種因情緒催化導(dǎo)致的深度下跌，反而可能為后續(xù)基于真實“供需缺口”的全面做多商品，創(chuàng)造出難得的“安全邊際”和入場時機（潛在的TACO回歸）。

地緣沖突的“衍生影響”正在農(nóng)產(chǎn)品等板塊催生獨立的趨勢性機會。

最明確的驅(qū)動來自美國生物柴油政策。美國環(huán)保署（EPA）最新設(shè)定的強制性摻混義務(wù)創(chuàng)下歷史新高，若疊加對本土原料的稅收傾斜，預(yù)計將拉動2026年美豆油消費量出現(xiàn)超過30%的增長。與此同時，地緣沖突對國際化肥供應(yīng)鏈（尤其是氮肥）的切斷效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，氮肥價格上漲幅度甚至超過了原油，并通過“化肥-糧食”成本鏈條，為全球糧價提供了強大的輸入性通脹支撐。因此，在能化與有色之外，農(nóng)產(chǎn)品板塊，特別是植物油與受成本傳導(dǎo)影響的糧食作物（美玉米，原糖等），正成為對沖滯脹風(fēng)險的又一結(jié)構(gòu)性多頭配置。

作為一個資源依賴型經(jīng)濟體，日本的能源自給率極低，對中東原油的依賴度極高

這意味著，任何導(dǎo)致油價中樞結(jié)構(gòu)性上移的地緣事件（如當前的美伊沖突），都會通過輸入性通脹渠道，直接沖擊日本國內(nèi)物價平衡。與此同時，日本央行長期深陷“內(nèi)需疲弱、通縮心態(tài)、債務(wù)高企”的困境。中東地緣沖突將日本推入一個殘酷的“政策兩難三角”：對抗通脹、維持國債市場穩(wěn)定、防止日元崩潰性貶值，三者難以兼顧。例如，若為對抗通脹而收緊貨幣政策（加息），將直接推高政府龐大的債務(wù)利息成本，并可能觸發(fā)國債市場的拋售。相反，若維持超寬松貨幣政策，則日元將因利差擴大而大幅貶值，進一步加劇輸入性通脹，形成“貶值-通脹”螺旋。簡言之，日本在全球經(jīng)濟與金融體系中的獨特結(jié)構(gòu)性位置，使其成為地緣政治沖擊下最脆弱的“壓力測試點”和全球流動性轉(zhuǎn)向的“先行信號燈”，幫助市場識別風(fēng)險偏好走低的程度和彈性。

視角切回原油市場，當前博弈焦點已從沖突初期的情緒沖擊轉(zhuǎn)向?qū)Τ掷m(xù)時間與現(xiàn)實缺口的精密計算。近期市場對沖突“短暫而尖銳”的初始預(yù)判正在修正，一個關(guān)鍵而嚴峻的現(xiàn)實是，即便航運即刻恢復(fù)，油輪抵達亞太也需近一個月周期，而國內(nèi)主要地?zé)挼脑蛶齑婢彌_僅能維持約一個月。這意味著，四月下旬至五月上旬將是一個無法回避的現(xiàn)貨緊缺驗證窗口。然而，當前原油期權(quán)的隱含波動率并未匹配這一風(fēng)險，遠期曲線結(jié)構(gòu)也顯示市場對持續(xù)性將信將疑，表明價格中尚未充分計入“持久戰(zhàn)”的溢價。

面對高度不確定的地緣局勢，我們理解大致存在兩種極限情景的推演框架，對應(yīng)截然不同的交易邏輯：若沖突長期化，其他產(chǎn)油國（如俄羅斯、美國、南美）的增產(chǎn)潛力有限，無法彌補近千萬桶/日的供應(yīng)缺口。最終，全球?qū)⒉坏貌灰蕾噹齑嫦�。不同�?jīng)濟體的庫存耐受度差異顯著：中國戰(zhàn)略儲備最為充裕，可支撐近一年；日本約為半年；而印度等國的庫存僅能維持約一個月，可能成為區(qū)域性能源危機的“引爆點”。在這一路徑下，供需矛盾將隨時間推移而尖銳化。反之，若沖突突然緩和，市場的恢復(fù)路徑并不同步：原油物流和油田復(fù)產(chǎn)大致需要一個月，而下游化工裝置的重啟周期更長。這種恢復(fù)節(jié)奏的“時間差”，意味著在原油價格因供應(yīng)預(yù)期改善而回落時，油化工環(huán)節(jié)因原料到貨與生產(chǎn)重啟之間的“空窗期”，其加工利潤有望迎來修復(fù)性走闊。

除了對核心情景的推演，一些關(guān)鍵的市場結(jié)構(gòu)性變化也值得關(guān)注。近期內(nèi)盤原油期貨交割品擴容，其首要意義在于規(guī)避近月合約的逼倉與交割違約風(fēng)險，而非單純利空價格。經(jīng)測算，新交割油種對盤面的理論壓力僅在5-10美元/桶以內(nèi)。更值得警惕的是物流的物理約束：由于運輸周期，從三月中旬起，從中東發(fā)往亞太的原油船貨已確定性減少，這意味著四月起國內(nèi)港口的原油到貨量將面臨被動下降。這種“在途庫存”的衰減是即時且無法逆轉(zhuǎn)的，將為近月原油價格提供最直接的剛性支撐。

綜合來看，當前商品市場呈現(xiàn)出清晰的交易線索。短期而言，鑒于沖突升級風(fēng)險未消，且現(xiàn)貨緊缺窗口臨近，配置原油虛值看漲期權(quán)成為對沖尾部風(fēng)險的有效工具。而放眼稍長的周期，交易的重心應(yīng)從單邊博弈轉(zhuǎn)向利潤重構(gòu)。一旦地緣局勢出現(xiàn)明確緩和信號、油價自高位回落，更確定的機會可能在于做多油化工產(chǎn)業(yè)鏈的加工利潤。這一定位精準的策略，實質(zhì)上是交易“原油供應(yīng)恢復(fù)領(lǐng)先于化工需求復(fù)蘇”的時間差，是產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實在金融定價上的映射。

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