2026 年 3 月 30 日，杭州德適生物科技股份有限公司（以下簡稱 “德適”，股票代碼：02526.HK）正式在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市。截至發(fā)稿時，公司股價報219港元，較發(fā)行價上漲121.21%，總市值194.65億港元。這是繼智譜、MiniMax之后，第三家登陸港交所的 AI 大模型企業(yè)，也是“醫(yī)學影像大模型第一股”。

而在此之前，招股階段已經(jīng)釋放了利好信號：1073倍超額認購，超11萬名申購者同時涌入；國際配售首個半日吸金逾16億港元——更罕見的是，這一切都在沒有基石投資者、沒有綠鞋機制的「裸奔」狀態(tài)下發(fā)生。

一個概念開始在資本市場上流傳：「德智米」。

北京智譜、上海MiniMax、杭州德適，三家分處「北上杭」的AI企業(yè)相繼登陸港交所，恰好構(gòu)成了中國AI產(chǎn)業(yè)從底層基建到C端應(yīng)用再到產(chǎn)業(yè)深耕的完整圖譜。德適是其中最后補位的一塊，也是港交所「18A公司」中，第一家純AI科技企業(yè)。

今年2月，《杭州市人工智能創(chuàng)新高地建設(shè)2026年行動方案（以下簡稱2026行動方案）》正式發(fā)布，杭州向「全國AI第一城」發(fā)起沖擊。德適在一個月后叩開港交所大門，成為這份方案落地后，杭州第一家上市的AI企業(yè)。

資本瘋搶的背后，是一個值得細看的故事。

01 為何資本如此看重德適

德適的故事，可以從「不一樣」講起。

港交所18A章，歷來是生物醫(yī)藥公司的專屬賽道——因而誕生了「18A 企業(yè)」這種說法。長期以來，18A 公司們拿著所謂的「研發(fā)管線（研發(fā)中的產(chǎn)品、技術(shù)、專利）故事」融資，「商業(yè)化遙遙無期」幾乎成了資本市場對這類企業(yè)的固有印象。

德適改寫了這個慣例：作為18A章第一家純AI科技企業(yè)，它的核心技術(shù)是已經(jīng)走上商業(yè)化的AI大模型，在港股市場沒有直接可比的標的。稀缺性本身，就是估值溢價的來源。

稀缺之上，是醫(yī)療賽道天然筑起的競爭護城河。

醫(yī)療AI有三道障礙繞不過去：監(jiān)管認證、臨床驗證、醫(yī)院合作。三者缺一不可，且每一道的打通都以年為單位——以監(jiān)管為例，從2020年1月第一張醫(yī)療AI第三類證算起，截至2024年4月，獲國家藥監(jiān)局批準的醫(yī)療AI獨立軟件總共只有87個。這三道門檻疊在一起，天然過濾了絕大多數(shù)潛在競爭者，讓進入者寥寥，也讓先行者享有穩(wěn)固的競爭格局。

而德適，早已「輕舟已過萬重山」，旗下AI AutoVision?已于2025年5月獲得國家藥監(jiān)局三類創(chuàng)新醫(yī)療器械認定，正式進入創(chuàng)新審批綠色通道。另一款核心設(shè)備「MetaSight?」則在認證覆蓋范圍上走得更寬：同時取得了中國NMPA、美國FDA和歐盟CE三大市場的準入認證，是全球首個同時獲得這三大認證的染色體自動掃描設(shè)備。

財務(wù)數(shù)字是這道護城河里最硬的證據(jù)。2025年前三季度，德適營收同比增長469.8%，毛利率升至75.9%，輕資產(chǎn)的MaaS模式?jīng)Q定了它的增長不依賴持續(xù)燒錢，已經(jīng)具備自我造血的能力。

還有一個幾乎被低估的大背景：中國目前超過3200種醫(yī)學影像檢測項目，真正實現(xiàn)AI賦能的只有65種，滲透率不足2%。去年10月，衛(wèi)健委等五部門聯(lián)合發(fā)布文件，明確提出到2030年，推動二級及以上醫(yī)院普遍開展AI醫(yī)學影像輔助臨床診斷服務(wù)——而全國二級及以上醫(yī)院已達15801家。

一個政策支持下的藍海市場已經(jīng)拉開帷幕，德適正是這條賽道的領(lǐng)跑者。

02 財報里長出來的信心

在投資人眼里，看一家AI企業(yè)是否值得下注，營收曲線是第一，毛利率是第二。德適的財報中，這兩項指標都相當亮眼。

營收端，是三個臺階式的數(shù)字：2023年全年5284萬元，2024年全年7035萬元，增速33.1%；到2025年前三季度，營收直接跳升至1.12億元，同比增長469.8%。極少有醫(yī)療賽道公司能交出這樣的增長曲線。

毛利率的走勢更值得細看。2025年前三季度的毛利率是75.9%，2024年同期為42.9%，一年時間躍升了33個百分點——要知道，傳統(tǒng)醫(yī)療公司的毛利率通常在40%到60%。此外，技術(shù)許可收入從2024年全年的1953.9萬元，躍升至2025年前三季度的5736.7萬元，不到一年，增長近兩倍。而技術(shù)許可業(yè)務(wù)的毛利率接近97%——幾乎觸及天花板。

毛利率增長背后是商業(yè)模式的遷移——德適的收入結(jié)構(gòu)，正在逐漸從傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)「賣設(shè)備、賣試劑」的硬件驅(qū)動，向「賣能力、賣許可」的軟件模式加速遷移。這正是基座大模型的競爭力之一：底座一旦完成訓練，向新機構(gòu)、新場景的擴展幾乎不需要重新投入大規(guī)模成本。第一個客戶需要的成本，第一百個客戶依然能分攤。覆蓋機構(gòu)越多，分攤成本越低，毛利率自然水漲船高。

這是一個正向飛輪，也是傳統(tǒng)醫(yī)療器械公司難以望其項背的原因。

德適的賬上還有一張底牌：賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物合計3.96億。這意味著德適財務(wù)靈活性相當之大，此次港股募集的資金可以完全用于加速擴張，而非填補虧損窟窿。這在AI賽道里，是一種奢侈的從容。

03 做細分市場的「楔子」

AI賽道里，做「大而全」的公司不少，但真正兌現(xiàn)商業(yè)價值的，往往是那些在某一細分市場做到無可替代的企業(yè)。德適的商業(yè)模式正是如此。它選擇深耕醫(yī)療垂直領(lǐng)域，打「楔子」——選定一個切口楔進去，就無法輕易被撼動。這條路一旦跑通，就是高毛利、高復(fù)購、高壁壘的正向循環(huán)。

以染色體核型分析為例。這是一個看起來「小眾」，實則極度剛需的領(lǐng)域。在產(chǎn)科，每一例出生缺陷產(chǎn)前診斷、每一次輔助生殖治療前的遺傳篩查，都離不開這道程序。傳統(tǒng)方式下，行業(yè)平均準確率約50%，報告周期長達30天，高度依賴資深醫(yī)生的經(jīng)驗積累。

德適生物的AI系統(tǒng)，在這一場景上將準確率推至超過99%，同時讓人工交互步驟減少了99.5%。在多中心臨床試驗中，染色體異常檢測的靈敏度和特異度均達到100%，分析效率提升3倍以上。支撐這些成績的，正是前文提及的iMedImage?醫(yī)學影像大模型。根據(jù)公司公開信息，iMedImage?同時支持19種影像模態(tài)——從CT、MRI到超聲、顯微成像、產(chǎn)科影像，覆蓋超過90%的臨床醫(yī)學影像場景。據(jù)公司披露，iMedImage?是目前全球參數(shù)規(guī)模最大的通用型醫(yī)學影像基座模型。

市場份額是最直接的證明。2021年，蔡司和徠卡兩家國際品牌合計占據(jù)中國染色體核型分析市場約90%的份額，國產(chǎn)力量幾乎沒有立錐之地。三年后的2024年，德適以30.6%的市占率躍居第一，完成了一次典型的國產(chǎn)替代逆襲。

渠道是這場逆襲的另一面。德適的產(chǎn)品已覆蓋全國31個省市的400余家醫(yī)療機構(gòu)，全國前100強醫(yī)院入院率達40%，北京協(xié)和醫(yī)院、中山醫(yī)院均在其中。醫(yī)院一旦深度接入德適的服務(wù)體系，數(shù)據(jù)沉淀、工作流程重構(gòu)、醫(yī)生培訓成本，共同構(gòu)成極高的遷移成本。這種「生態(tài)鎖定」，是客戶粘性里最難被競爭對手撬動的那種。此外，直銷收入在德適占比68.6%，意味著一半以上的客戶關(guān)系由德適直接維護，而非依賴中間商。這對技術(shù)許可模式的后續(xù)深化，至關(guān)重要。

還有來自互聯(lián)網(wǎng)巨頭的認可：2025年3月，德適生物與騰訊正式簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。一家以技術(shù)能力著稱的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，選擇直接調(diào)用德適生物的基座模型，這本身就向行業(yè)傳遞了一種信號：復(fù)用德適生物的能力，比自建更劃算。

德適能走到今天，外部也有一套精準的政策支撐。

杭州《2026行動方案》配套「科研-技術(shù)-場景-資本」全鏈條扶持體系，從研發(fā)階段的算力保障到上市環(huán)節(jié)的流程簡化，每一步都有政策精準對接。這種「精準扶持」而非「普惠補貼」的模式，讓技術(shù)從「好用」變成「有用」，再變成「有錢」的路徑大幅縮短。

結(jié)語

「德智米」在港交所完成會師，這本身就是資本市場的一個里程碑事件。三家企業(yè)，三個城市，三種路徑。智譜打基礎(chǔ)，MiniMax跑應(yīng)用，德適啃下了門檻最高、周期最長、卻也最難被復(fù)制的醫(yī)療垂直賽道。三家同時受到追捧，資本用腳投票，給出了答案。

過去幾年，市場給的答案是參數(shù)規(guī)模、用戶數(shù)量、生態(tài)版圖。現(xiàn)在，資本真正在買的，是可驗證的壁壘、可持續(xù)的毛利率、以及那個越來越清晰的證明——AI可以在真實場景里賺到真實的錢。從「燒錢換規(guī)模」到「買單確定性」，這一輪估值邏輯的遷移，正是德適這類企業(yè)的利好空間所在。