不同賽道的明星企業(yè)，正經(jīng)歷成長(zhǎng)邏輯的共振。
日前，泡泡瑪特發(fā)布了2025年財(cái)報(bào)，全年?duì)I收371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.8億元，同比增長(zhǎng)284.5%，毛利率高達(dá)72.1%。這份堪稱(chēng)炸裂的業(yè)績(jī)，卻因公司創(chuàng)始人王寧一句“2026年努力做到不低于20%的增長(zhǎng)”，讓資本市場(chǎng)聞風(fēng)而逃，泡泡瑪特股價(jià)單日暴跌22.51%，兩日累計(jì)跌幅超30%。
這一幕似曾相識(shí)。時(shí)間撥回2024年第二季度，彼時(shí)如日中天的拼多多，也曾在財(cái)報(bào)發(fā)布后因管理層主動(dòng)“潑冷水”、預(yù)警高增長(zhǎng)不可持續(xù)，而導(dǎo)致股價(jià)單日重挫逾30%。

從資本市場(chǎng)的“看不懂”，到海外業(yè)務(wù)的狂飆突進(jìn)，再到管理層主動(dòng)降低未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期、由輕做重布局多元業(yè)態(tài)，泡泡瑪特與拼多多的發(fā)展軌跡正高度重合。兩家看似毫無(wú)關(guān)聯(lián)的公司，本質(zhì)上都是以供應(yīng)鏈為核心的消費(fèi)故事，在不同賽道上演著相似的成長(zhǎng)與蛻變。
當(dāng)我們剝開(kāi)“潮玩”與“電商”的外殼，深入審視其商業(yè)內(nèi)核、資本敘事與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向時(shí)，我們或許會(huì)發(fā)現(xiàn)，這其中隱藏著中國(guó)新一代消費(fèi)企業(yè)共同的成長(zhǎng)密碼——它們都正在從“速度敘事”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量敘事”，從“流量紅利”轉(zhuǎn)向“供應(yīng)鏈深耕”，從“中國(guó)增長(zhǎng)”走向“全球再造”。
1、從“看不懂”到股價(jià)過(guò)山車(chē)
泡泡瑪特和拼多多，都曾經(jīng)歷過(guò)漫長(zhǎng)的“被誤解期”，從“看不懂”到追捧的過(guò)程，股價(jià)也如坐過(guò)山車(chē)。
2020年上市時(shí)，很多人把泡泡瑪特定義為“賣(mài)盲盒的玩具公司”，但這并不妨礙其上市首日就市值破千億，證明資本市場(chǎng)對(duì)潮流玩具賽道的看好。而看好并不代表能看懂。比如市場(chǎng)不明白，泡泡瑪特如何將單價(jià)幾十元的盲盒，做成年?duì)I收25億元的生意；一個(gè)IP如何能創(chuàng)造億級(jí)收入，還有更看不懂的，是潮玩背后所代表的Z世代情緒消費(fèi)需求。
伴隨著業(yè)績(jī)失速、IP生命周期存疑、消費(fèi)退潮以及監(jiān)管收緊等情況的疊加，從2021年開(kāi)始，泡泡瑪特的股價(jià)掉頭向下，此后是長(zhǎng)達(dá)近三年的低位徘徊，一度跌破10港元/股，市值縮水至不足130億港元。直到2024年LABUBU全球爆紅，資本市場(chǎng)才真正意識(shí)到，泡泡瑪特賣(mài)的不是塑料制品，而是情緒價(jià)值；不是玩具，而是社交貨幣；不是收藏品，而是陪伴經(jīng)濟(jì)。此后公司股價(jià)一路飆升，最高達(dá)到339.8港元/股，總市值一舉突破了4300億港元，如今LABUBU所在的THE MONSTERS家族，單IP收入突破141億元，成為首個(gè)百億級(jí)IP。
拼多多的商業(yè)邏輯，同樣曾被主流市場(chǎng)質(zhì)疑。2018年公司上市時(shí)，市場(chǎng)的主流敘事是“五環(huán)外的生意”、“假貨橫行”、“燒錢(qián)換用戶”。它主打的“低價(jià)拼團(tuán)”，被認(rèn)為是“低端電商”，只能在五環(huán)外的下沉市場(chǎng)生存。分析師們起初難以用傳統(tǒng)電商的框架去衡量拼多多，尤其是在阿里、京東的夾縫中如何存活突圍，質(zhì)疑其商品質(zhì)量、用戶價(jià)值與盈利可持續(xù)性。
在2021年股價(jià)漲至最高點(diǎn)后，拼多多同樣開(kāi)始下跌，直到2023年12月拼多多成為中概股市值第一，Temu成為跨境電商新巨頭，市場(chǎng)才終于認(rèn)可其“供應(yīng)鏈 +低價(jià)”的商業(yè)邏輯。拼多多也用時(shí)間證明，其生意本質(zhì)不是簡(jiǎn)單的“便宜”，低價(jià)并非低端，而是通過(guò)重構(gòu)人、貨、場(chǎng)的匹配效率，實(shí)現(xiàn)了對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)供應(yīng)鏈的極致壓縮與直接觸達(dá)。
如今，在電商和潮玩領(lǐng)域，兩家公司都在各自的領(lǐng)域完成了認(rèn)知革命：拼多多證明了中國(guó)制造業(yè)供應(yīng)鏈與下沉市場(chǎng)需求的精準(zhǔn)匹配可以創(chuàng)造巨大價(jià)值；泡泡瑪特則證明了形象IP的商業(yè)價(jià)值，情緒消費(fèi)可以跨越文化邊界，成為全球化時(shí)代的硬通貨。
當(dāng)這種市場(chǎng)認(rèn)知轉(zhuǎn)化為資本認(rèn)購(gòu)，兩家公司的股價(jià)開(kāi)啟狂飆模式后，卻先后選擇了“主動(dòng)降速”，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的低預(yù)期，直接讓資本選擇逃離。
先是拼多多，2024年Q2，管理層在財(cái)報(bào)電話會(huì)上主動(dòng)“潑冷水”，提醒市場(chǎng)“公司的利潤(rùn)下降不可避免、高收入增長(zhǎng)不可持續(xù)”，直接導(dǎo)致股價(jià)當(dāng)日暴跌28%。此后管理層更是逐季強(qiáng)化這個(gè)增長(zhǎng)預(yù)期，同時(shí)加大百億項(xiàng)目的投入力度。2025年，拼多多凈利潤(rùn)同比下降12%，管理層表示“短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)與平臺(tái)長(zhǎng)期價(jià)值之間，會(huì)堅(jiān)決選擇后者”。
如今，這一幕也在泡泡瑪特上演。王寧在財(cái)報(bào)電話上給出的2026年增長(zhǎng)指引——“努力做到不低于20%的增長(zhǎng)速度”。這一預(yù)期遠(yuǎn)低于市場(chǎng)此前對(duì)其50%以上增速的期待，直接導(dǎo)致估值錨點(diǎn)松動(dòng)。市場(chǎng)的反應(yīng)是劇烈的：股價(jià)單日暴跌22%，投資者用拋售表達(dá)了對(duì)“失速”的恐懼。
2、從押注海外到由輕做重
如果說(shuō)“看不懂”是起點(diǎn)的話，那么海外市場(chǎng)就是兩家的共同爆發(fā)點(diǎn)，如今更是圍繞各自的核心優(yōu)勢(shì)，開(kāi)始將業(yè)務(wù)由輕做重。
泡泡瑪特的出海始于2018年，通過(guò)高舉高打、區(qū)域輻射、本土化運(yùn)營(yíng)的模式，泡泡瑪特2025年海外收入已達(dá)162.7億元，同比增長(zhǎng)291.9%，占總營(yíng)收比重提升至43.8%。截至2025年底，泡泡瑪特已經(jīng)在全球20個(gè)國(guó)家運(yùn)營(yíng)著630家線下門(mén)店。王寧“在海外再造一個(gè)泡泡瑪特”的豪言，正在變成現(xiàn)實(shí)。
而拼多多的海外擴(kuò)張，以Temu為核心引擎，通過(guò)極致低價(jià)、全托管模式、快速迭代的模式，展現(xiàn)出驚人的速度。如今Temu業(yè)務(wù)已擴(kuò)展到全球90多個(gè)國(guó)家，3年走完了拼多多國(guó)內(nèi)電商10年的路。廣發(fā)證券報(bào)告顯示，其全球月活用戶已達(dá)4.9億，相當(dāng)于亞馬遜的七成。高盛估計(jì)，Temu 2026年全球GMV將超過(guò)1000億美元。
值得注意的是，兩家早期的成功依靠的是聚焦和“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)。比如拼多多是平臺(tái)，連接工廠與消費(fèi)者；泡泡瑪特是IP運(yùn)營(yíng)方和品牌商，依賴(lài)設(shè)計(jì)師和代工廠。然而，當(dāng)增長(zhǎng)進(jìn)入深水區(qū)，兩者都不約而同地選擇了“由輕做重”，深入供應(yīng)鏈和IP全產(chǎn)業(yè)鏈，構(gòu)建更深的護(hù)城河。
近年來(lái)，拼多多通過(guò)“百億減免”、“千億扶持”等一系列計(jì)劃幫扶商家和產(chǎn)業(yè)，更是在財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日宣布組建“新拼姆”，一期注資150億元，未來(lái)三年投入1000億元，開(kāi)啟品牌自營(yíng)模式。
“新拼姆”的核心邏輯在于：整合“拼多多+Temu”的全球供應(yīng)鏈資源，系統(tǒng)性孵化面向不同市場(chǎng)、不同品類(lèi)的自營(yíng)品牌，推動(dòng)中國(guó)制造從代工生產(chǎn)向品牌出海轉(zhuǎn)型。這意味著拼多多不再滿足于做“流量的二道販子”，而是要親自下場(chǎng)，更深入地介入產(chǎn)品定義、品牌建設(shè)乃至供應(yīng)鏈管理，把多年積累的供應(yīng)鏈能力轉(zhuǎn)化為品牌資產(chǎn)，從純平臺(tái)模式向“平臺(tái)+自營(yíng)”雙輪驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。
泡泡瑪特也在經(jīng)歷類(lèi)似的“增重”過(guò)程。2025年，泡泡瑪特首次對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行大規(guī)模調(diào)整，加快了全球化布局步伐。更重要的是，公司正在圍繞IP進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈延伸：與索尼影業(yè)合作開(kāi)發(fā)LABUBU真人動(dòng)畫(huà)電影；珠寶品牌、真人動(dòng)畫(huà)電影也在推進(jìn)中；推出IP衍生小家電產(chǎn)品；甜品業(yè)務(wù)近年上半年進(jìn)駐線下門(mén)店；城市樂(lè)園持續(xù)擴(kuò)張，二期擴(kuò)建已在規(guī)劃中。這些動(dòng)作表明，泡泡瑪特正在從單一的潮玩零售商轉(zhuǎn)型為IP全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)商，構(gòu)建綜合IP商業(yè)框架。
分析來(lái)看，兩家公司的“增重”邏輯高度一致：當(dāng)流量紅利見(jiàn)頂、平臺(tái)模式觸及天花板時(shí)，向供應(yīng)鏈上游延伸、構(gòu)建自有品牌資產(chǎn)，幾乎是唯一的出路。泡泡瑪特和拼多多，正從一個(gè)連接買(mǎi)賣(mài)雙方的“平臺(tái)方”，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)深度嵌入供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)、共享品牌價(jià)值的“產(chǎn)業(yè)方”。
3、供應(yīng)鏈的新敘事
從表面上看，拼多多和泡泡瑪特分屬兩個(gè)截然不同的賽道——一個(gè)做電商，一個(gè)做潮玩。但在底層看，它們本質(zhì)上講的都是同一個(gè)故事：對(duì)中國(guó)供應(yīng)鏈能力在不同消費(fèi)維度上的持續(xù)深耕。
拼多多的故事，是對(duì)中國(guó)龐大、高效、柔性制造業(yè)供應(yīng)鏈的整合與重構(gòu)。它通過(guò)需求端的聚集（拼團(tuán)）反推供給端的優(yōu)化，去掉了層層分銷(xiāo)環(huán)節(jié)，讓工廠能直接面對(duì)海量消費(fèi)者，實(shí)現(xiàn)了“便宜有好貨”。
比如中國(guó)制造業(yè)最深層的產(chǎn)能——那些隱藏在義烏、深圳、東莞產(chǎn)業(yè)帶中的中小工廠，通過(guò)數(shù)字化改造和C2M模式，借助拼多多平臺(tái)，將極致性價(jià)比的商品輸送到全球消費(fèi)者手中。拼多多的內(nèi)核，是關(guān)于“供給端的效率革命”故事，而Temu的成功以及新拼姆的推出，本質(zhì)上是中國(guó)供應(yīng)鏈能力的全球化輸出。
泡泡瑪特的故事，則展示了中國(guó)供應(yīng)鏈在文化創(chuàng)意和品牌塑造領(lǐng)域的升級(jí)。它將設(shè)計(jì)師的創(chuàng)意（IP），通過(guò)中國(guó)成熟的玩具設(shè)計(jì)、開(kāi)模、生產(chǎn)供應(yīng)鏈，快速轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量、可量產(chǎn)的商品，再通過(guò)成熟的渠道和營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)觸達(dá)全球消費(fèi)者。泡泡瑪特的內(nèi)核，是關(guān)于“需求端的情緒革命”故事，它證明了在物質(zhì)豐裕時(shí)代，消費(fèi)者愿意為情感陪伴、社交認(rèn)同、自我表達(dá)支付溢價(jià)。
而支撐這種溢價(jià)能力的，已經(jīng)從最開(kāi)始挖掘藝術(shù)家、孵化IP、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、渠道銷(xiāo)售的單一鏈條，到如今逐漸形成的樂(lè)園、電影、衍生品、游戲、家電等多元場(chǎng)景和消費(fèi)品，走向全球文化娛樂(lè)巨頭。
王寧曾說(shuō)：“希望外界更多看到泡泡瑪特運(yùn)營(yíng)IP的能力，相信IP運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)和能力可以復(fù)制”。這句話的潛臺(tái)詞是：LABUBU不是偶然，而是系統(tǒng)性供應(yīng)鏈能力的必然結(jié)果。這與拼多多強(qiáng)調(diào)“供應(yīng)鏈?zhǔn)呛诵淖o(hù)城河”的邏輯如出一轍，只是敘事角度的不同。
4、結(jié)語(yǔ)
泡泡瑪特與拼多多，從股價(jià)波動(dòng)到商業(yè)邏輯，從海外擴(kuò)張到增長(zhǎng)預(yù)期，從業(yè)務(wù)布局到本質(zhì)同源，發(fā)展軌跡高度重合，這也是消費(fèi)企業(yè)從“爆發(fā)”到“沉淀”的必經(jīng)之路。兩者都是中國(guó)新消費(fèi)領(lǐng)域的顛覆者，從“看不懂”到“被驗(yàn)證”，從本土巨頭到全球玩家，用實(shí)力證明了中國(guó)新消費(fèi)品牌的潛力與韌性。
正如泡泡瑪特的股價(jià)在經(jīng)歷兩天暴跌后，通過(guò)回購(gòu)和基本面支撐逐漸企穩(wěn)；拼多多在2024年業(yè)績(jī)預(yù)警后的股價(jià)下跌，也在后續(xù)的業(yè)務(wù)韌性中得到修復(fù)。資本市場(chǎng)終究會(huì)明白：慢下來(lái)，是為了走得更遠(yuǎn)。